細看巴菲特近年犯的重大錯誤我們該這麼避免

1. 看錯大方向的後果

我們經常說，投資要先選對大方向。在選準大方向的前提下再精選投資標的，則更易於獲得良好的投資收益。為何如此？先來看一張K線圖：

如果一位投資者在K線圖開始的位置附近買入這只股票，在K線圖結束的位置附近清倉賣出，持有時間長達八年，而買入與賣出價差幾乎為零，這筆投資應該算是非常糟糕吧？

大家一定好奇，這是哪位投資者？買的什麼股票？

答案是：這位投資者是沃倫·巴菲特。買入的股票是浦項制鐵，韓國最大的鋼鐵公司。當然，由於海外持股變動無須立即披露，巴菲特買入與賣出的時刻或許與K線圖的開始和結束的時刻不完全相同，但收益率不會相差太多。

據當時的媒體報導，巴菲特在2007年3月發出的致股東的信中曾解釋過買入浦項制鐵的原因：“最近一兩年來，全球鋼鐵行業的並購與整合風起雲湧，而鋼鐵股股價也在整合預期的鼓舞下普遍走高，使得持有此類股票‘有利可圖’。”

巴菲特在2008年甚至再度增持浦項制鐵，他解釋其原因為：“這些公司股價比5年前更低，但公司業務卻比5年前增值更多。他們生產的都是基础性商品，包括鋼鐵、水泥、面粉和電力等。他們在韓國市場占有很大的市場份額，這種市場地位未來仍然會繼續保持。”

然而，2005至2006年的建倉、2008年的增持，卻最終未能實現良好的收益。事後看，巴菲特建倉和增持後都有大幅上漲，他有足夠的時機賣出來實現非常好的收益率，但非常遺憾，浮盈並未被兌現。

其原因可能是，在股價上漲後的那個時刻，以市值與自由現金流之比、或重置成本法、或清算價值法等價值投資者常用的估值方式去評估，其市值並未顯著地超越估值，所以無須兌現浮盈。而到2014年時，由於自由現金流惡化，此時市值相對於估值明顯偏高，於是只能清倉。

這個案例或許說明，即使是最偉大的價值投資者，如果只是機械地套用價值投資中常用的估值方法去算當時的估值，而不去預測未來的方向而計算未來的估值，那麼就有可能犯下嚴重的錯誤。價值投資中的“低估”，指的是市值相對於未來的低估，而非相對於現在的低估。

實際上，在2009年後，大規模基建期逐漸過去，鋼鐵行業的產能過剩的趨勢已經非常明顯，中國需求的下降壓低了全球鋼材的價格。而且由於中國體制的特殊性，產能退出困難，導致鋼價低迷期或許相當持久，這是大的趨勢，即便浦項制鐵的技術先進，亦無力對抗大趨勢。

2. 如果選對大方向？

而如果選對趨勢，會有什麼結果呢？看看下圖：

這是最近五年來的五家公司的股價走勢。金色線是浦項制鐵；土色線是愛茉莉太平洋，女孩子應該更熟悉它的品牌：innisfree、雪花秀(SULWHASOO)、蘭芝(LANEIGE)、呂(RYO)、ETUDE HOUSE，等等；藍色線星巴克（STARBUCKS）；紅色線是迅銷公司，它最著名的品牌當然是優衣庫（UNIQLO）；綠色線則是株式會社良品計劃，最著名的品牌當屬無印良品（MUJI）。

最近五年來，與投資密切相關的浦項制鐵已經下跌了62%之多，而四家不同行業的消費品公司的股價則大幅上漲，從286%到715%不等。而這四家公司的重要增長點中皆有中國因素。

除了優衣庫，其餘三家公司的產品絕非廉價，30元一杯的咖啡或50元一個的餐盤顯然是超越正常消費水平的價格。

不僅如此，這些公司的產品在國內的價格甚至比國外還高。國內星巴克約30元一杯咖啡比韓國首爾的價格大約貴出5至10元，國內無印良品的價格也比日本東京貴30%到100%。但是這些公司的產品在國內的銷售增速仍然很高。這只能說明，現在，國內的消費者願意選擇優質的產品和服務，即便承受高價格。

這個趨勢大約是從蘋果在國內首次引進iPhone 3G/3GS開始的，雖然iPhone 3G/3GS在國內銷售有限，但iPhone 4卻迎來了爆發式的增長。

當年有觀點認為，這是超越時代的產品和喬佈斯的個人魅力共同作用的結果，但同時也說明，已有足夠大的人群可以承擔5000元價格的手機。隨後，其他有品質的消費品也接連產生了高速增長。雖然在iPhone 4以後到現在，仍有以低價取勝的產品創造出了奇迹，但到現在，這些產品已經開始遇到瓶頸。

3. 全球風向之變對投資思路的影響

消費者的消費能力增長的原因主要是收入的增長，而收入的增長主要源於因老齡化導致的勞動力日漸稀缺，以及2008年來全球範圍的收入分配從偏向資方到偏向勞方的轉變。這兩者都會持續相當長的時間。

前者需要數十年時間的鼓勵生育和等待下一代人的成長；後者則是鐘擺式的。鐘擺從偏向勞方到偏向資方是從1980年代的羅納德·里根與瑪格麗特·撒切爾時代開始，直到喬治·沃克·佈什時代達到極點，約30年；而從巴拉克·奧巴馬時代開始，鐘擺則從偏向資方開始向偏向勞方擺動，熱門書籍《二十一世紀資本論》和最近數個諾貝爾經濟學獎體現出了此思潮。《二十一世紀資本論》的的作者託馬斯·皮凱蒂的論點基於資本收益率(r)與經濟增長率(g)的關係，“r”包括利潤、股息、利息、租金和其他來自於資本的收入，而“g”以收入或產出來測量。

他提出，當增長率低時，那麼財富傾向於通過“r”而不是勞動來積累，並且會更多向最富的10%或1%的人群集中，加劇貧富不均。因此，兩極分化和貧富差距的原理可以用不等式r > g來概括。為了扭轉這一趨勢，他建議徵收每年不超過2%的全球性財產稅，並結合最高到80%的累進所得稅，以縮小貧富差距。

在這種思潮下，壓低“r”、提升“g”成為世界各國政府制定政策與法律的趨勢。

這樣的例子很多。比如，最近奧巴馬總統努力促進達成的TPP協議卻遭到同屬民主黨、以善變著稱的希拉里·克林頓的強烈反對，而此前擔任國務卿時克林頓夫人卻明確支援TPP。

克林頓夫人的每次轉變都反應了民意變遷。例如，她曾經投票支援喬治·沃克·佈什總統進攻伊拉克，但美軍在伊拉克陷入泥潭時又迅速改變觀點，以因大規模殺傷性武器這一虛假理由而被愚弄為由，強烈反對伊戰，要求撤軍。克林頓夫人的這次改變同樣反應了美國國內的民意變遷。

所以，我們必須要適應新的大方向。在分配從偏向資方向偏向勞方轉向的大趨勢下，未來，資本收益率極可能下降。有觀點認為，市場利率的下行會帶來資產價格的上漲，但是，如果資本收益率也出現極為長期且大幅度的下行，甚至比市場利率的下行還多，那麼市場利率下行也無法令資產價格上漲。寄希望於市場利率下行而出現一輪整體性的大牛市，這可能會是一場夢。