以下為格雷投資總經理張可興在雪球2013投資策略會北京專場的演講實錄，題目為《如何做確定性投資》
尊敬的投資界朋友，大家下午好！
剛才我看到方總（指雪球創始人方三文）的衣著和談吐讓我想起了2005、2006年我見到的王興，王興是當時校内網的核心創始人之一。我覺得互聯網圈子裡的風格非常另類，不在於談吐和衣著，不像基金圈子，非常在意外表。當時我們跟校内網的投資錯失交臂，錯過了一個至少有十到二十倍收益的投資，大家知道後來校内網被收購變成人人網上市，收益非常不菲。閑話少說，下面進入今天跟大家分享的主題内容，“如何做確定性投資”。
剛才主持人跟大家介紹了我的經歷，我確實跟很多業内人士的經歷不太一樣，我們這個團隊有一大部分是來自於實業投資，我們2002年做過教育，2005年投資過互聯網，2006、2007年進入二級市場，投資過金融、地產，賺過很多錢，也投資過消費品。
我的投資經歷將近11年，我自己覺得投資企業，特別是投資股票如果要賺錢，就一定要對企業、行業有很深的了解和認識，特別是最終做決策的時候一定要依據常識。我覺得投資不虧錢，要賺錢，投資思路或投資體系就一定要正確，因為如果你的體系不正確，可能你做了很多努力但也掙不到錢，所以我覺得，投資最重要的事情是要找到正確的方法，所以我今天跟大家分享的就是我這11年以來做投資的感悟和方法。很多朋友是從外地不遠千裡過來的，我覺得一定要拿出一點幹貨跟大家分享，不希望大家白來一趟。
首先我跟大家分享什麼是確定性。“確定性”這三個字非常抽象，如果用在投資裡可能更加抽象，我們先從生活裡來找什麼叫確定性。我個人覺得如果一個人活到60歲、70歲時最大的確定性就是接近死亡，不會覺得還能活很長很長，這不可能，雖然他不想面對；還有一個確定性，如果現實中有10個醫生中8、9個人都說某一個人病了，那這個人病的可能性非常大，基本是99%以上。這就是確定性，即概率很大，沒有說“絕對”，因為我覺得做投資最大的一個避諱就是追求100%的正確。很多人在追求100%的正確，即用放大鏡去看一個事物，結果他看到非常多的漏洞，這也是很多在某一個上市公司工作的人不會買自己公司的股票的原因。因為用放大鏡看問題會忽略很多常識。
還有一個在生活中體現的“確定性”——當絕大多數人都知道買房子一定賺錢的時候，那麼離虧錢也不遠了。為什麼這麼說呢？我說的意思不是所有人都會虧錢，而是說從投資的角度來講，當一個事情被很多人認同的時候，那麼它的價格，或者說確定性的東西一定是到頂了，我不敢確定這個頂是什麼時候，但時間已經在來臨。當然，我也不是很贊成很多人把自己唯一的一套房子賣掉去買股票，我覺得這對於一般投資者來講風險是非常大的，因為投資作為業内人士看來是非常非常難的，特別是持續的賺錢是很難的。如果你在2002、2003年有過投資房產的經歷，那麼你會發現，這十年下來你的房子在任何一個地方都升值五倍以上，但你算算你自己的股票資產是不是升值了五倍？一對比就會發現股票不容易，這裡我們先忽略掉投資房產貸款和槓桿的因素。
我特別在意投資界裡的一個規律，“樂極生悲，物極必反”，我們投資的思路很多時候都是逆向的，別人不看好的時候我們看好。
如果回到股市的投資裡來，什麼是確定性？我覺得最大的一個確定性就是股市估值高低的變化，無論中國股市是在國外股市都有自身的運行規律。這個規律就是從低估到高估，再到低估，不斷循環往複。例如中國股市歷史上，市盈率從15倍到過60倍PE，後來又降下來。國外呢？我們可以看看美國，美國有一百多年的股市歷史，也是不斷波動，從幾倍PE到幾十倍，後續再降下來。另外從圖中可以看出，中國A股的估值在向國際股市的估值接軌，這輪形勢實際已經在接近，滬深三百的PE不到10倍，而港股，包括美國估值的PE，正常的區間也在七八倍，八九倍的樣子。這是一個很重要的規律，投資最終做決策一定是依據大概率事件來做決策，而不是根據短期CPI漲了多少，PMI指數多少多少，我覺得這一點意義都沒有。
剛才我說了低估和高估的規律，我自己的總結是這樣的，為什麼中國股市會有這樣的規律？包括世界股市，甚至世界股市400年的歷史一直有這個規律，這是因為“人性的規律”在起作用，是人性不斷的從貪婪到恐懼再到貪婪，所以造成了低估到高估，再到高估，這個規律永恒不變，只不過浮動的區間會縮窄，因為大家都會變得更加成熟和冷靜，變得更加細心、市場變得更加充分、更加透明。
下面這張表我不是告訴大家每個股票都漲了多少倍，而是說股價漲了多少倍，相對應的每一個公司的利潤接近於漲了多少倍，這是我們投資，特別是我們投資好企業最大的支撐，為什麼投資好企業能賺錢？就是因為業績增長的確定性。如果沒有這一點，所有企業都一樣，就像中國A股一樣，上一輪2006、2007年時所有股票都漲，當然港股也不例外，但坐的是過山車，上去之後馬上又下來，但好企業會有支撐，它會不斷地再創新高。
我們可以看港股，這是我統計的1977年到1997年香港上市公司的幾個公司，房地產和金融行業的，這四個企業都是香港的（長江實業，新鴻基、橫生銀行、匯豐銀行），當然大家可能會說這是特例，這可能是特例，但至少我們中國的經濟發展規律可能更加接近香港，特別是金融地產。
為什麼我要講這個道理，因為如果你同時投資垃圾企業和好企業，股票都漲，你會覺得為什麼我要買好企業？但隨著時間往後，你會發現買好企業，它的股價是有支撐的，不會讓你被套很深，你在下一個牛市或下一輪反彈中會解套，這是很重要的支撐。
還有一個投資的確定性，或者說“大概率事件”，它在於你為什麼要投股票而不投別的？我剛才跟大家提到了房產，我們究竟持有什麼樣的資產去度過我們的下半生和未來？其實裡面很重要的一點就是我們看的規律性的東西。這是美國的數據，1801年的1美元股票最終漲到57萬將近58萬美元，漲了58萬倍，而其他的資產，債券、黃金、美元沒有什麼大的漲幅，特別是貨幣美元是在貶值的，所以我們每個人都要思考我們究竟要配置什麼樣的資產。雖然大家覺得這很正常，因為股票就是收益好，但很多時候你在做投資決策的時候會忽略最基本的常識。我不否認很多金融產品，比如黃金，包括債券，會在個別時間有不錯的收益，這是沒有問題的，但從長期角度來看，股票一定是戰勝其它資產的。下面這張圖表更加詳細地介紹了1975年到2007年股票的收益率，包括債券、房產，各種收益率的對比，雖然平均增長率大家差別不大，但總收益差別是比較大的。
我剛才講了幾個規律，可能大家覺得這很簡單，都是常識，但說實話，我們這五年以來，從2007年做到今天，總收益做到了4倍多，實際上就是依照這麼簡單的規律，大家可能都不信，為什麼2007年你不敢賣，包括2008不敢買呢？其實很簡單，想得太複雜了反而不容易做決策，所以做決策的那一刹一定是幾個很重要的點來支撐你為什麼買它，我自己是這樣思考的：一個企業你覺得值得買，甚至敢重倉買，那麼你只會有一個理由，如果你說了一堆理由，那我覺得你這個問題可能想得並不清楚，我是這麼判斷的。所以我說，這幾個規律是我們投資體系中，甚至是做投資的人非常應該掌握的基本規律。
剛才我談到了什麼叫確定性，其實我們做投資是逆向投資風格，別人看好的我們不看好，怎麼能做到確定性，首先要規避、確定“什麼是不確定”，因為“確定性”一詞非常主觀，你自己覺得確定就確定，自己覺得不確定就不確定，應該是這樣的，但它也有相對的概念，所以我下面主要是跟大家分享一下我這幾年的投資案例，包括我投資的和沒投資的，怎麼去驗證它的確定性。
說到大家最近非常關註的白酒行業，其實我們2007年就開始關註，也是比較看好，但到2012年年初的時候我們覺得這個行業非常狂熱。為什麼這麼說？如果是在實業投資，甚至做過企業的話你會發現，企業的增長其實是很難的。舉個例子，像美國微軟這樣一家非常牛的公司，它從八幾年到九幾年，十幾年的增長率只有多少，我可以告訴你們真實數據，不到50%。這麼牛的公司，讓比爾.蓋茨在短短二三十年間成為世界首富，它的增長率也就是這樣，你覺得白酒行業已經這麼高的增長了還有機會繼續下去嗎？如果06、07年你去體育用品行業，你就會發現體育用品行業出現的問題和現在的白酒行業非常相似，包括很多二線、三線的品牌争相上市，你會發現他們開店數量非常快，而且空間非常大，至少是五倍十倍的收入增長，但為什麼到最近幾年你發現體育用品行業簡直慘不忍睹？因為當時我去我老家最小的一個縣城，吉林一個很邊境的城市，很小的縣城，我看很多的市民，很普通的人，都穿著體育用品的牌子在大街上逛，你覺得這意味著什麼？這意味著大家都已經消費了體育用品服裝，我這個觀點和我們公司當時的研究員有分歧，我說就是主要因為這一點我不投它。想一想，很簡單，如果大家都穿體育用品的衣服，還有誰再追加購買？如果一個東西都消費了一輪，你想再讓它消費，甚至於再消費一遍，這種不確定性就加大了，所以我們當時覺得不確定性大，不投它，緊接著2009年沒有問題，還是高增長，但是2010年就下來了。
回到白酒行業的問題，我在2012年中旬做調研的時候聽到過一個數據，四川一個非常有名的企業庫存將近100億。這是一個二線的牌子，我們覺得這個數值太龐大了，但我只跟同事說了一個點——廚房裡如果有蟑螂的話，絕對不只有一只。什麼意思呢？它出問題了，所有的白酒行業都不會好，可能像茅台這樣的企業能夠度過危機，但行業的屬性我們是非常非常看重的，因為巴菲特有句名言，一匹馬他非常非常優秀，但他不是數學家。因為我們不是要找數學家，我是要找一匹非常優秀的馬。
所以白酒行業的問題要看未來反腐的力度，你們能不能確定未來反腐在白酒行業的力度不會有變化？白酒行業經過三年連續的漲價，漲了三倍，已經接近八九百的出廠價，還有多大的空間？我說的是短期，十年以後能不能上到一千、一萬？當然有可能，我說短期内未來銷量的增長，茅台酒的消費都已經到處級甚至科級的人群了，你覺得它還有多大的空間？這個調查很簡單，問問週圍的朋友、同事都是誰在喝茅台。
還有2011、2012年所有的白酒企業，你可以看它所有的年報，沒有一家企業認為白酒行業有風險，大家都在瘋狂地擴充產能，2015年的銷售目標定在500億、1000億甚至更高，你可以把他們所有的目標加一塊兒算一下是多少億，銷售額上萬億了，你們覺得這可能嗎？所以這裡面必然是有誰瘋狂了。要不是我錯了，要不就是他們錯了，從我自己投資經驗的角度來講，這個行業一定是過熱，不用懷疑。
這是很簡單的一點，剛才我跟大家分享我是怎麼判斷白酒的，所以我覺得我不是不看好白酒，而是我不知道它的未來會怎麼樣，我覺得確定性不高。
除了白酒外，服裝、餐飲也是我們嚴重規避的行業，為什麼？因為我有過投資這兩個行業的經驗，這裡不細講了，如果朋友有興趣的話可以在雪球上給我提問，有時間的話我會回複大家。再說下我們對銀行股的判斷，2008年時候我們考慮這樣問題，美國出問題了中國也會出問題嗎？不會，有次貸嗎？沒有。中國金融業如果有問題，那所有行業早垮掉了。如果銀行業出問題，所有的行業早就完了，這是最基本的常識。現在我們重倉銀行股，就是認為即使有利率市場化，即使有不良貸款大幅增加，如果中國經濟沒有出現大幅度下滑，比如負增長或是一兩個點的增長，銀行股就不會有什麼問題，我們仔細研究過日本、美國，包括香港在經歷非常嚴重的危機的時候，GDP都已經負了，只有五個點的不良貸款率，平均下來，某一個銀行可能達到十幾二十幾，所以最大的風險我們可以承受，這就是最大的確定性。
包括地產，現在很多人都不看好地產，我們2010年6月份買入並重倉地產股（萬科、保利地產），那時就跟現在一樣中央還在調控，大家覺得調控就是天塌下來了，但我覺得正是房地產行業的機會。雖然從住宅房地產行業未來的角度看我們並不樂觀，銷售量一千萬套，一千萬套基本是一個頂，我們覺得再往上並不樂觀，房價上漲的幅度我們覺得也不會太樂觀，但有上漲空間，這沒有問題。選擇萬科是因為它能夠獲取市場份額，這就是確定性，我們2010年6月買的保利現在也都翻倍。
此外我們2012年12月5日滿倉，為什麼12月5日滿倉？很簡單，經過五年，市盈率跌到10倍左右，不用考慮貨幣超發、央行準備金等因素，未來上漲的概率遠遠大於下跌的概率，這是我們最基本的判斷。
下面是我們公司的簡單介紹就不多說了，時間差不多到了。“確定性投資理念”在我們公司裡運用得非常多，這裡可以衍生出的東西很多，很多人覺得對白酒能看清楚，我相信有些人能看清楚白酒，他們可能能看清楚，但我相信，包括我們調研的時候都看不清楚，可能我相信大部分人是看不清楚的，所以這樣的東西我不碰它。包括蘇甯電器，大家都相信未來一定會誕生中國的亞馬遜，可能不可能？當然有可能，但它的概率大嗎？要知道2005、2006年我們也投過互聯網，包括方總也是做互聯網出身的，方總寫過一篇文章我非常贊同，“互聯網老二非死不可”，我非常認同，為什麼？我自己親身經歷過，我們做互聯網的那一年有幾十個互聯網的項目全拿到了軟銀等非常牛逼的投資，都是幾百萬美金、幾千萬美金的，今天來看沒有一家活下來的，只有一個特例，就是校内網。
我跟大家的分享到此為止，下面是提問。
主持人：今天張總提的白酒和房地產正是雪球上讨論最多的行業，我也知道現在有很多投資者等著抄底，時間關系只有兩個問題，哪個朋友想提問？
現場提問：我的問題比較具體，我是一個右側交易的投資者，請問以您的經驗，右側交易應該哪些鐵的紀律？
張可興：我只做左側交易，因為右側不確定，如果你能判斷右側，我覺得你今天就不會坐在這裡。
現場提問：能不能請你分享一下你這些年做股票投資做得比較失敗的案例？分享一下為什麼失敗的原因，給我們總結一下教訓。
張可興：關註我的人，包括我們公司的人，其實都知道我們買過零售股，就是蘇甯電器，我們買得非常非常少，我不記得是哪年，但當時我們對蘇甯相對樂觀的原因是覺得未來成長還有空間，而當時它沒有涉足互聯網，一定要做到行業數一數二，所以對它偏向樂觀，而且當時我們還犯了一個錯誤，對於白馬股，過去感情因素占了很大成分，你會發現，當你看好一個人，一個事物的時候，他忽然變壞你會感覺不到。
後來我們為什麼不看好蘇甯了？我剛才說了，隨著蘇甯的發展，它的戰略重心轉移到互聯網業務，剛才我說了，互聯網業務，他能不能有確定性？這不是我們在座的人能夠判斷的，包括張近東，包括馬雲，包括馬化騰，都判斷不了誰能勝出。我明著告訴你，這是我的看法，他們都判斷不出來我們怎麼能判斷出來？所以如果我們認為蘇甯的未來在易購的話，這個念頭要徹底打消掉。
蘇甯，像這種企業，受到成本優勢的影響是非常大的，包括人員工資的上漲，租金成本的上漲，而開店策略是通過不斷關店再開店，這麼一平滑利潤就不增長了，再加上房地產調控，它的業績報表表現又那麼好看，但實際上我們並不看重它這些，還是看重它的長遠發展，但問題在於零售業、服裝業、餐飲業我們一概規避，規避的意思就是我不會碰它，我把這些行業都劃成了非常負面的行業類，就是因為它們的屬性、共性，所有的零售企業都會面臨互聯網的沖擊。
不知道我的回答你是否能聽明白。
現場提問：張總您好，我是您的忠實粉絲，一直很關註您，我想問一下您能不能大概講一下您是怎樣對企業進行調查研究的？
張可興：調查研究這個事情，券商的套路就是先看年報，什麼季報、董秘、總裁這一套下來。我覺得調研不拘一格，走哪兒調研到哪兒，剛才我說了，我去一個很小的縣城發現體育用品已經濫大街了，這是什麼調研嗎？我說的上市公司調研，在座的也有一些上市公司董秘，包括高管，你認為年紀輕輕的研究員和在市場裡摸爬滾打了董事長對話，你從他嘴裡能套出什麼話嗎？不可能。我2005年做教育行業的時候也有很多記者採訪我，包括一些公司去問我們，你覺得他們能從我們這裡套出什麼財務信息嗎？不可能的，所以我講最簡單的道理，你去調研，不如通過大概率、通過常識去判斷，這樣更加準確。
還有一個調研是這樣的，我們是先行業，後企業，先把行業摸清楚，行業未來的屬性和發展規律是不是賺錢，是不是很賺錢，那麼怎麼看行業？看國外，美國，包括國外過去就是中國的今天，甚至是未來，這是一個最重要的投資邏輯。我自認為很少人能超脫出來看清楚一個行業未來的走勢，我覺得很難，包括做企業也是，做教育的時候我都看不清楚，因為一個政策一下就把你打下去了，能看清楚嗎？所有行業都會受到政策的影響，醫藥好嗎？醫藥一定是政策性的週期性，你說它沒有週期性？它一定有，所以我說所有調研的目的就是你要獲得一手信息，然後加入自己的判斷和一些數據的支撐，這是調研的全部，不管什麼方法，不拘一格。