孫滌:巴菲特神奇投資配方解密

2014-01-22 11:30:35

運用高槓桿率來低成本融入資本,是“巴菲特配方”的關鍵之關鍵。巴菲特是從集團自家擁有的企業調劑融資的,從保險和再保險公司得到巨額浮存金(floats)支持,成本甚至比理論風險為零的美國國債還要低三個百分點。

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1995年底我在上證報辟專欄推介巴菲特,在國内尚屬首例。至今有人在網上追憶此事,認為我做了件好事。為此有粉絲若幹,說是我介紹巴菲特的投資理念和方法拯救了他們,感念到現在,並請我吃飯,還拿出那個小系列文章的相框裱裝件,令我不免受之有愧。然而,當他們問起,巴菲特有沒有具體的指引以便深入操作,我就無以應答了。這給了我一個負擔,要去追尋巴菲特的投資配方。這個密方可說是金融投資界的“聖杯”,無數人曾打著強光探燈去探詢。依我看,解密巴菲特配方,上個月在美國披露的一份研究報告可說庶幾近之。今天在此擇其要點,與大家分享。

巴菲特的誠信,在我看可以列為美國的榜首,可是當人們為此向他請教時,他總是語焉不詳。連他的老友,橋牌搭檔(A. Schroeder暢銷書The Snowballs的作者)也抱怨說,老頭老是像在點眼藥水,一點一滴給得很吝啬。套用季羨林老先生的話,是“假話全不講,真話講不全”,畢竟,這是人家的賺錢博弈的法寶,怎能全講?

不過,巴菲特的確是假話全不講,他多次告訴大家,他的恩師格雷漢姆四十五年前就說,投資要有出奇的業績並不需要出奇的招數。然而他的成就如此驚人,你要是當年投入$100 到巴菲特,今天起碼成了$150,000,這一千五百倍的收益,真是絕無僅有的出奇。他的獨門法寶從何而來,靠運氣?靠他天賦的異禀?還是自己通過學習別人可以效法的?

研究學界認為是運氣。1984年在格雷漢姆(和Dodd合著)的名著《證券分析》出版50週年紀念大會上,幾個教授(包括今年的諾獎得主法瑪)就争辯道,就算是丢硬幣,輸贏各半吧,連續押對18次的也總有那麼幾個,假如投資者足夠的多的話(即218分之一,大約25萬人裡有一個)。巴菲特當時與會讨論,他的反诘是,就那麼幾個,怎麼會都集中在格雷漢姆的門派裡呢(所謂Graham-Doddsville)?我聽了信疑參半,當時我在讀博士課程一年級,我想以後巴菲特又會如何?又過了幾乎有30年,我們今天回看,他可深了,繼續“押寶”幾乎全押對了,這種可能性是230分之一,1G裡才會出現一次,不到10億分之一,在統計概率裡難道是站得住腳的嗎?

另一種說法,是巴菲特天賦異禀,難道得到了什麼“天啟”不成?如若這樣,倒不是什麼好信息,不是對巴菲特的崇敬,而是對伯克希爾哈撒韋公司投資人的谶語,那我們可得留神了,老頭已經八十有四,一旦辭世,股價豈不崩塌?

比較靠譜的思路,是認為巴菲特之能取得傲人的投資業績,的確有他“獨到的配方”在支撐,而這是能取法效仿,繼承發揚的。找到這樣的配方,將其納入“常人常情常理” 的範圍,是我們的信念,這個信念在Frazzini, Kabiller 和 Pedersen三位專家新近發佈的報告裡體現了出來(“Buffett’s Alpha”, 2013年11月第三版,我已請巴菲特俱樂部的同仁把它譯成中文,以飨大衆)。報告作者運用公開的數據詳加拷問,得出的結論裡最有創見的,是揭示出巴菲特的投資非常智慧地運用了高槓桿率來擴大投資效益。

我們這裡擇其要點來介紹:

價值投資理念的核心,在於挑選好企業和好股票:安全(低貝塔值)、價廉(低市淨率)、優質(高成長且高分紅),想來大家都已熟知,以巴菲特的話來說,買股票(stocks)同買襪子(socks)的道理,其實是一樣的;他的投資組合裡,上市公司的股票部分比自己擁有的非上市(或退市)企業的經營部分,回報明顯高,表明巴菲特的選股能力比他挑選經營團隊實有過之;

巧妙運用高槓桿率,不但使巴菲特的業績遠超大市和所有的基金,而且大幅領先價值投資派高手,他運用高槓桿率來低成本融入資本,是“巴菲特配方”的關鍵之關鍵。報告的第四部分有深入說明,那是作者的主要貢獻。他們發現巴菲特的槓桿率奇高,達到了1.6:1,然而整體的實質風險卻低而穩健。據測算夏普指?擔ㄓ靡院饬棵康ノ環缦賬?芑壞玫鈉驕?ǔ曷剩┙鑫?.76(19%/24.9%),比市場的平均值0.39幾乎高出一倍之多;

巴菲特是怎樣做到這一點的?據研究報告第五部分介紹,他是從集團自家擁有的企業得到調劑融資的,從保險和再保險公司等得到巨額浮存金(floats)支持,成本甚至比理論風險為零的美國國債(T·-Bill)還要低三個百分點,並且在稅的遞延上他又省了大筆支出。

在逐年的集團年報中,巴菲特總不忘盛贊浮存金(預收保費)帶來的好處。許多人都問起過我這究竟是什麼意思,現在我們明白了,這是巴菲特之所以成就為巴菲特的關鍵之一,低風險的股票和高風險的槓桿運作互為背裡,顯著放大了他整個集團的盈利能力。

巴菲特的智慧、聲譽、定力也不可小觑。他能總結出絕佳配方已是極不簡單,更不容易的是他能數十年如一日勤加貫徹,絕不動搖。1998年至2000年,美國市場為互聯網泡沫瘋狂,伯克希爾哈撒韋公司市值下挫44%,同一期間大市卻上揚32%,巴菲特跑輸市場竟達76%之巨,但他照樣穩坐釣魚台,後院完全沒混亂的迹象。要說巴菲特有何異禀的話,如此不可撼動的權威興許也算一種吧。

(作者系美國加州州立大學(長堤)商學院教授,美國華裔教授學者協會(南加州)秘書長)

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