孫滌:巴菲特神奇投資配方解密

運用高槓桿率來低成本融入資本，是“巴菲特配方”的關鍵之關鍵。巴菲特是從集團自家擁有的企業調劑融資的，從保險和再保險公司得到巨額浮存金（floats）支持，成本甚至比理論風險為零的美國國債還要低三個百分點。

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1995年底我在上證報辟專欄推介巴菲特，在國内尚屬首例。至今有人在網上追憶此事，認為我做了件好事。為此有粉絲若幹，說是我介紹巴菲特的投資理念和方法拯救了他們，感念到現在，並請我吃飯，還拿出那個小系列文章的相框裱裝件，令我不免受之有愧。然而，當他們問起，巴菲特有沒有具體的指引以便深入操作，我就無以應答了。這給了我一個負擔，要去追尋巴菲特的投資配方。這個密方可說是金融投資界的“聖杯”，無數人曾打著強光探燈去探詢。依我看，解密巴菲特配方，上個月在美國披露的一份研究報告可說庶幾近之。今天在此擇其要點，與大家分享。

巴菲特的誠信，在我看可以列為美國的榜首，可是當人們為此向他請教時，他總是語焉不詳。連他的老友，橋牌搭檔（A. Schroeder暢銷書The Snowballs的作者）也抱怨說，老頭老是像在點眼藥水，一點一滴給得很吝啬。套用季羨林老先生的話，是“假話全不講，真話講不全”，畢竟，這是人家的賺錢博弈的法寶，怎能全講？

不過，巴菲特的確是假話全不講，他多次告訴大家，他的恩師格雷漢姆四十五年前就說，投資要有出奇的業績並不需要出奇的招數。然而他的成就如此驚人，你要是當年投入$100 到巴菲特，今天起碼成了$150,000，這一千五百倍的收益，真是絕無僅有的出奇。他的獨門法寶從何而來，靠運氣？靠他天賦的異禀？還是自己通過學習別人可以效法的？

研究學界認為是運氣。1984年在格雷漢姆（和Dodd合著）的名著《證券分析》出版50週年紀念大會上，幾個教授（包括今年的諾獎得主法瑪）就争辯道，就算是丢硬幣，輸贏各半吧，連續押對18次的也總有那麼幾個，假如投資者足夠的多的話（即218分之一，大約25萬人裡有一個）。巴菲特當時與會讨論，他的反诘是，就那麼幾個，怎麼會都集中在格雷漢姆的門派裡呢（所謂Graham-Doddsville）？我聽了信疑參半，當時我在讀博士課程一年級，我想以後巴菲特又會如何？又過了幾乎有30年，我們今天回看，他可深了，繼續“押寶”幾乎全押對了，這種可能性是230分之一，1G裡才會出現一次，不到10億分之一，在統計概率裡難道是站得住腳的嗎？

另一種說法，是巴菲特天賦異禀，難道得到了什麼“天啟”不成？如若這樣，倒不是什麼好信息，不是對巴菲特的崇敬，而是對伯克希爾哈撒韋公司投資人的谶語，那我們可得留神了，老頭已經八十有四，一旦辭世，股價豈不崩塌？

比較靠譜的思路，是認為巴菲特之能取得傲人的投資業績，的確有他“獨到的配方”在支撐，而這是能取法效仿，繼承發揚的。找到這樣的配方，將其納入“常人常情常理” 的範圍，是我們的信念，這個信念在Frazzini, Kabiller 和 Pedersen三位專家新近發佈的報告裡體現了出來（“Buffett’s Alpha”, 2013年11月第三版，我已請巴菲特俱樂部的同仁把它譯成中文，以飨大衆）。報告作者運用公開的數據詳加拷問，得出的結論裡最有創見的，是揭示出巴菲特的投資非常智慧地運用了高槓桿率來擴大投資效益。

我們這裡擇其要點來介紹：

價值投資理念的核心，在於挑選好企業和好股票：安全（低貝塔值）、價廉（低市淨率）、優質（高成長且高分紅），想來大家都已熟知，以巴菲特的話來說，買股票（stocks）同買襪子（socks）的道理，其實是一樣的；他的投資組合裡，上市公司的股票部分比自己擁有的非上市（或退市）企業的經營部分，回報明顯高，表明巴菲特的選股能力比他挑選經營團隊實有過之；

巧妙運用高槓桿率，不但使巴菲特的業績遠超大市和所有的基金，而且大幅領先價值投資派高手，他運用高槓桿率來低成本融入資本，是“巴菲特配方”的關鍵之關鍵。報告的第四部分有深入說明，那是作者的主要貢獻。他們發現巴菲特的槓桿率奇高，達到了1.6:1，然而整體的實質風險卻低而穩健。據測算夏普指數（用以衡量每單位風險所能換得的平均報酬率）僅為0.76（19%/24.9%），比市場的平均值0.39幾乎高出一倍之多；

巴菲特是怎樣做到這一點的？據研究報告第五部分介紹，他是從集團自家擁有的企業得到調劑融資的，從保險和再保險公司等得到巨額浮存金（floats）支持，成本甚至比理論風險為零的美國國債（T·-Bill）還要低三個百分點，並且在稅的遞延上他又省了大筆支出。

在逐年的集團年報中，巴菲特總不忘盛贊浮存金（預收保費）帶來的好處。許多人都問起過我這究竟是什麼意思，現在我們明白了，這是巴菲特之所以成就為巴菲特的關鍵之一，低風險的股票和高風險的槓桿運作互為背裡，顯著放大了他整個集團的盈利能力。

巴菲特的智慧、聲譽、定力也不可小觑。他能總結出絕佳配方已是極不簡單，更不容易的是他能數十年如一日勤加貫徹，絕不動搖。1998年至2000年，美國市場為互聯網泡沫瘋狂，伯克希爾哈撒韋公司市值下挫44%，同一期間大市卻上揚32%，巴菲特跑輸市場竟達76%之巨，但他照樣穩坐釣魚台，後院完全沒混亂的迹象。要說巴菲特有何異禀的話，如此不可撼動的權威興許也算一種吧。

（作者系美國加州州立大學（長堤）商學院教授，美國華裔教授學者協會（南加州）秘書長）