“投資不是比哪一個方面犀利到極致，而是看誰的弱點更少、理解更系統，這才是投資人自我修養的重點。”本期《紅週刊》、雪球網與手機騰訊網合作的投資人物專訪欄目嘉賓李傑先生（雪球ID:水晶蒼蠅拍；《股市進階之道》一書作者）將“理性、辯證、中庸、守拙”作為自己的座右銘，“我對投資最關鍵的認識只有兩點，第一是理性，第二是要有全局觀。所以我更強調首先必須是一個理性的人，其次是對投資中的各個要素有均衡的理解。”
作為一個在學歷和專業資歷上毫無優勢的普通人，李傑從一個服務員到IT職業經理人，再到通過股市實現財富自由，他是靠什麼實現了從散戶到知名職業投資人的快速進階？這一過程中的經驗教訓和感悟總結，也許正是突破廣大股民們“七虧兩平一賺”魔咒的一把鑰匙。
上篇·投資理念
好生意、好企業、好投資
《紅週刊》：近8年的投資歷程一路走來，您總體的投資業績怎麼樣？最大的感悟是什麼？
李傑：我的投資記錄方式不是“股票收益率”，而是“流動資產收益率”，因為作為職業投資人，漂亮的數據本身對我並無意義——比如股票年收益率80%，看似非常不錯，問題是股票占家庭財富多大的比例？所以對我而言，整個流動資產（除固定資產外的所有股票資產、現金、存款、債券、信托等）的增長率才是最關鍵的，它涉及到從大類資產的配置到具體股票組合再到個股選擇的一套完整動作。自2006年起到2013年我的流動資產增值大致在22~25倍之間。這其中分為兩個階段，2006~2008年獲利6倍左右，2008年回撤18%，之後的5年間又增值4倍左右，這些收益幾乎100%是由股票投資獲得的。
回頭審視，獲得這個結果非常幸運。特別是在第一階段完全憑著美股和A股的大牛市而獲得較高收益，可以說完全是運氣使然。而第二階段是我個人逐漸從懵懂到開悟，再到逐漸對投資的認識體系化的過程，其中2009、2010年屬於試探和摸索，但市場整體環境決定了收益較好,2011和2012年市場環境非常差，我的收益也很平淡。但那時清晰地意識到重大機會正在來臨，所以堅持耐心的等待並在2012年下半年終於迎來戰略性的機會，因此2013年的收益率較高。
其實我並不很看重年度的收益統計，因為其截止區間的市場定價有一定偶然性。一個標的相差3個月其價格可能就差距30%，而從長期來看這種偶然性就可以得以平滑。所以我更看重資產獲得這一結果的市場背景和承擔的風險系數。
我最大的體會是一定要相信複利的威力，在沒有重大操作意義的環境裡以耐心等待不出現重大失誤為目標，而一旦重大機會出現也要富有行動力。根據歷史經驗來看，每3年左右大多會出現一次很好的機會。當然這一切的前提是不斷增強自己的投資素養和判斷力，這才是獲得未來良好收益的種子。
《紅週刊》：證券市場上有失敗的專業者，也有很多成功的業餘選手，您覺得您的思維邏輯和一般的投資者最大的不同是什麼？
李傑：如果我們把投資作為金融這個專業的“專利”，那麼一個沒有“專業”背景的人也能做好確實是挺奇怪的。但事實上，證券投資並非任何金融專業所能教授的標準化課程，除了一些必要的專業知識外（這些必要的硬知識的掌握並不困難），投資更難的其實是在於對待不確定性的思維方式、對決策所涉及的複雜要素的平衡能力、保持理性和抵抗激烈情緒反應的品質，乃至於對社會發展大勢和根本規律的認識和思考。
《紅週刊》：您曾經說過，如果用一句話描述對於投資的理解，即是“好生意、好企業、好投資”，這裡“三好”的基本含義是指？
李傑：對初涉企業投資分析的朋友而言，千萬不要陷入到企業零散信息的汪洋大海中去，而是想清楚三個問題：第一，到底什麼才是一個好生意？第二，好生意是不是就是好企業？第三，好生意、好企業為何也可能變成糟糕的投資？
好生意就是最符合“DCF三要素”的生意特性，是從價值創造的根本特徵上把握高價值的源泉；好企業則是指能將“對的事做對”的主體，尋找那種可以給予較高置信區間、能夠將良好的商業預期成功轉變為鞏固的差異化競争優勢和現金流的有戰鬥力的組織；好投資就是指在合適的價格、以合適的倉位、買入合適的企業（具體請參考《股市進階之道》中的第十一章）。換句話說，好生意就是尋找到商業世界中的富礦，好企業就是找一個最靠譜的礦工，好投資就是擬定一個最有利的合作協議。
《紅週刊》：看完您的書，我個人的一點體會是，與一般的價值投資者相比，您更重視“成長性”，從一開始接觸投資到這樣的理解經過了哪些心路歷程？
李傑：成長性的重要是顯而易見的。如果我們說投資主要是賺企業經營的錢而不是市場波動的錢，很多人都會同意。那麼企業經營的錢是什麼？不正是業績的增長嗎？換另一個視角，股市存在或者股票定價的本質是什麼？其實也就是對企業未來業績的預期進行定價和交易的場所。那些動辄十數倍甚至幾十倍的估值，如果其中不是包含著對其未來業績的成長預期，那又是什麼？
其實，如何去理解成長性才是一個更重要的問題。成長性是由什麼決定的？它取決其商業價值和生意的特徵、取決於未來中長期的供需格局、取決於企業能否構建起差異化的競争優勢、取決於它是否能夠充分調動起各項經營要素並且持續提升其資本收益率的水平，當然它也取決於企業家精神、戰略規劃和執行力。投資人與會計或者審計的區別，就在於後者只關註其當前的資產狀況和財務數據，而前者卻是從現在可知的信息去推測這個企業的未來。
這當然是不容易的，但作為補償，投資優秀成長型企業的最大好處就是，你只要找到一兩個這樣的公司，那麼在之後很長的時間裡就什麼也不用做了。
此外，如何在成長的可能性與市場定價的偏離之間取得一個有利於自己的賠率，這是一個成熟的投資人考慮更多的問題。所以我既“重視成長性”，但也願意“價值在哪裡，我就去哪裡”，所以不要將成長與價值對立起來，無非是在哪一個階段哪一種投資機會更加突出的問題，賺自己看得懂的錢才最重要。
《紅週刊》：投資人的自我修養中最重要的因素是什麼？如何成為一個成功的投資人？
李傑：投資的自我修養中，我個人認為“從一開始就建立全局性的視野”是非常關鍵的。投資中有三個最根本的挑戰，第一要認識自己，第二要看清企業，第三要弄懂市場。其對應的三個重要能力即：自知之明和自控能力、敏銳的商業判斷力、對市場定價機制的認識。
中篇·投資體系
借勢、明道、優術
《紅週刊》：合上書，我自己印象最深刻的概念之一是“將DCF不作為計算公式，而理解為一種思維方式”。您將透視企業内在價值特徵的思維體系稱之為DCF三要素：經營存續期、現金創造力、經營週期定位。這裡需要註意的關鍵點以及難點在於？
李傑：DCF三要素主要是用來解決“好生意”問題的，當然還需要與“高價值企業”特徵中的前幾條結合起來用。除此以外，DCF三要素也明顯地與股票定價的溢價、折價有深刻的聯系。其困難之處就是企業的經營狀況是一個動態發展的連續劇，如果只拿出來一個靜止的橫斷面來套公式，得出的結論很容易南轅北轍。但無論具體情況如何變，一個要訣就是不要無限拔高某一點，而是要三個維度綜合去判斷。一個好生意，必然呈現出在某一點上非常優異，而其它兩點也至少是較為出色。比如互聯網生意的現金流特徵可能不同於傳統企業，在經營週期上往往潛力很大，但在經營存續期上卻相對傳統企業脆弱得多，這種特性就註定非常考驗投資人的前瞻性，並且不適合很長期地持有。
另外我們要接受一個現實：真正的好生意確實是非常少的，這也是為何巴菲特說一輩子能打好20個孔就夠了的原因所在。
《紅週刊》：“高價值企業”是您投資體系中的一個關鍵詞，什麼樣的企業算得上“高價值”？
李傑：高價值企業是我對某一類投資對象的概括，它包括了巨大的商業價值、優秀的生意特性、處於價值擴張期、高重置成本及定價權、優秀可信賴的管理層等五個要素。
這五個高價值的衡量因素具有内在邏輯上的聯系：商業價值是一個企業賴以存在和發展的基本前提。生意特性主要突出的是這個企業的生意能在多大程度上符合DCF三要素，是否具有較好的資本收益水平，以及是否存在業務上過於脆弱或者難以持續成功的硬傷。如果說第一點突出的是這個生意的總量，第二點突出的是其盈利的質量，那麼價值擴張階段就是強調它實現這個量的效率。重置成本和定價權代表了這種增長和擴張具有多高的確定性，企業是否有辦法避免競争對手的模仿和破壞，從而為其商業價值建立起強大護城河？管理層因素強調企業有無將優勢轉化為最終的勝勢的素質，以及對於這筆投資能夠予以多大的置信空間。
《紅週刊》：價值毀滅的方式又有哪些？
李傑：與高價值企業相對的，一個企業毀滅價值的行為也大體包括：行業進入中長期的衰退期、極為惡劣的生意特性、處於經營的見頂回落或者向下週期、缺乏足夠的護城河、管理層素質低下甚至欺詐成性。
值得註意的是，價值創造與業績增長並不能劃等號，一些企業由於鞏固競争優勢而體現出階段性費用率較高，這時其業績雖然受到負面影響卻反而有利於長期價值創造。相反，如果企業當前的業績高增長只是行業景氣的自然產物，或者是以降低核心能力的費用收縮為代價的，那麼這種漂亮的業績反而是價值損毀表現。
《紅週刊》：很多人認為“一塊錢的東西4毛去買”是安全的，而您認為“前瞻性和洞察力是安全邊際最重要的因素，沒有之一”。對此您如何看待？在您的投資體系中，對於風險又是如何應對的？
李傑：“用4毛錢買一塊錢的東西”當然是對的，但問題是這個東西是否“值一塊錢”往往並不確定。其次市場錯得離譜的極端態並不是一個常態，你不可能期望總是得到“4毛買一塊”的機會。所以用8毛甚至1塊錢買入現在是1塊，但隨著時間增長它將增值到2塊甚至10塊的東西，也許是一個更聰明的選擇。而這當然需要足夠的商業洞察力，特別是對於長期持有型投資模式而言，洞察力和前瞻性一定是最重要的能力，因為時間拉長後的錯誤已經足夠毀滅任何初始的差價。何況，前瞻性本身就更容易讓投資人在市場熱捧一個股票之前發現其價值，從而真正不但買好的，而且買得好。如果仔細回查一下，你會發現幾乎所有的大牛股都曾經有至少是月計算的價格低廉的時候，絕不像有人抱怨的所謂好公司從來沒便宜過，只不過要想抓住這種機會，就需要在市場熱捧它之前穿越迷霧，那正是前瞻性和商業洞察力的寶貴價值所在。
在談安全邊際之前，不妨先想想對投資而言最不安全、最大的危險是什麼？誠然每個人都會犯錯，但犯錯的類別和程度是有區別的。大體分為幾類：要麼是對象判斷失誤，要麼是時機判斷失誤，或者兼而有之。
錯誤的時機可以被正確的對象用時間來撫平，如果這之後其還可以維持相當長的價值創造週期，並且也具有很高的成長彈性，那麼最終看來這是否算個錯誤也值得商榷。
所以由此來反向推導，真正的投資安全起碼需要三個保障：首先是以投資組合對沖風險，其次是盡量選擇正確的對象，最後才是合理的價格。但是考慮到企業判斷的複雜性和經營必然的不確定性，價格依然是一個相當重要的因素。不過那涉及到對估值的認識，對溢價、折價、泡沫的區分，所以僅僅是“好價格”本身其實也不是一個很簡單的問題。
《紅週刊》：估值是最體現投資“藝術性”的一個方面，但也正因如此，這成為投資者面臨的一個很大挑戰，如何有效的評估估值呢？
李傑：我的感受是估值具有兩面性。一方面，無論任何時候，一個企業的估值都不能脫離基本常識和以現金流折現為根本原理，以ROE(淨資產收益率)特徵為根基的“地心引力”。當市場上出現所謂創新估值方法的時候，往往已經到達泡沫的極點區域，所以首先估值不要輕易相信“這次不一樣”。
但另一方面，估值也並沒有什麼“萬能指標”，任何估值指標都具有視角上的局限性，要善於運用多維視角來審視企業的真實估值。比如書中“擴展估值的思維邊界”一章就提出了利用組合指標估值法、歷史區間法、風險機會配比法、重要案例法和終值評估法等多種視角。估值的藝術性其實就集中體現在：不同情況下要決定選取什麼指標組合，並且如何合理分配每個指標在決策中的權重。
但無論如何變化，估值必然是要以對一個企業基本面的透徹理解為前提，也最好對市場定價產生差異化的本質原因有所思考，理解市場中溢價、折價和泡沫的區別所在。總之，估值確實是對投資者能力最綜合性的一個挑戰，但真正好的投資機會卻從來不需要複雜估值的論證，而一定是：越是多個角度的衡量就越是顯示出顯而易見低估的狀況。
《紅週刊》：不同的投資者都有屬於自己的投資體系，您認為一個好的投資體系應該解決哪些問題？
李傑：前一陣看到一個商業案例的採訪中談到“借勢、明道、優術”，我認為這對我的投資體系是一個很形象的呼應。
先說說“借勢”。“勢”是什麼？其實就是方向或者趨勢。在投資中我們都會面臨“勢”的問題，比如我們都知道在牛市入市要比在熊市入市更容易取得好的成績，而投資一個處於價值擴張期的公司，也遠比其進入價值回歸期更容易獲得良好回報。但“借勢”本身需要非常好的商業洞察力和對市場風險機會的敏感性，所以它處於投資體系的最上層。
投資體系的中間層是“明道”。“道”其實就是原則和綱領，從企業經營的角度看待投資、謹守自己的能力圈、牢記安全邊際的意義、理解複利的威力和困難、認識市場先生的脾氣、了解概率和賠率對投資的影響，這些都是投資最核心的“道”。沒有理論指導的投資既不可能“明白什麼是對的事”，更不可能“堅持只做對的事”。要真正“明道”需要良好的悟性和品性，它是投資體系的中堅。
投資體系的最基礎層是“優術”。“術”就是基本功和方法論，對於基礎財務知識的學習、企業價值分析方法論的建立、特定行業專業知識的深入，以及不同情況下的交易策略（即對象、時機、力度的協調）其實都在這個基本功的範疇。“術”的優化進階需要勤奮和不斷的總結，它決定了整個投資體系是否建立在一個堅實的土壤上。
下篇·投資實踐
更高效、更愉快、更健康
《紅週刊》：上面您提到個人資產增值的兩個階段，其中2009年至2013年5年間增值4倍，是如何做到的？特別是2012年下半年的戰略性機會是如何判斷和操作的？
李傑：5年翻4倍乍看挺驚人，實際上年複合收益率也不過是30%出頭，所以我說一定要相信複利就是這個道理。做到這個的前提是在這5年裡首先沒有大的損失，在個股上曾經出現了置信電氣、大秦鐵路和用友軟件3次主要的虧損（如果拿到現在，其中2個都會盈利50%以上，另一個基本持平，這再次證明時機的錯誤可以被正確的對象用時間撫平），但對流動資金的折損都不到10%。在守成的基礎上，這幾年收益翻番的個股就有泸州老窖、大族激光、格力電器、天士力、金螳螂、雙匯發展、電科院和廣聯達，所以這一成績很正常。
2012年末滬深300在2009年見頂後調整了2年半（跌幅44%），中小闆和創業闆也調整了2年（跌幅超50%），可以說系統性風險無論從時間還是空間來看都已經大幅釋放。從個股來看，大盤藍籌的估值自不用說，即便是創業闆和中小闆中，很多絕對市值還很小但未來空間廣闊的企業的市盈率也只有30多倍甚至20多倍，所以2012年底我在微博中感歎“在現在的一片恐慌中，其實才是投資人需要嚴肅考慮10倍股機會的時候了”。
《紅週刊》：不同的社會發展階段和經濟水平下，商業價值也在不斷變化，未來10年最具商業價值的行業，您認為是什麼？
李傑：不止一位投資大師曾經告誡過我們“投資要具有歷史感”，為什麼呢？因為人類社會的發展是有一定規律的，特別是在全球化發展高潮的近代歷史階段。不同社會發展階段的經濟焦點是完全不同的，隨著經濟發展到供過於求和物質極大豐富的階段，那些能夠幫助生產者提高效率、為消費者提供更高附加值以及更加愉悅和健康生活的企業將脫穎而出，社會文明發展的規律就是更高效、更愉快、更健康。而恰好這類企業又往往是輕資產特徵，以無形資產為主要生產力的，所以其顯示出更加優越的商業特徵就不足為奇了。
我總是說“地球人其實都一個樣”，到了什麼經濟水平就會出現什麼樣的消費傾向性。所以參考國外在相似的經濟階段出現了什麼產業上的動向是很重要的。顯然，醫療健康、信息技術以及節能環保等行業，未來10年將在中國的經濟格局中占據更重要的位置。雖然中國的經濟總量增幅可能會下降，但面對如此龐大的經濟體，只要其經濟結構上發生微小變動，都會對具體的細分市場創造驚人的市場潛力。
《紅週刊》：現在有些投資者對科技股有巨大的分歧，您對目前的科技股的看法是怎樣的？
李傑：誠然巴菲特從不投資科技類企業，並且確實科技產業相比一些傳統行業的不確定性更加突出，我也認為並不一定非要投資科技類企業才能在未來獲得好的投資收益。但投資中也要戒除傲慢與偏見，關鍵是看自己到底能不能看懂這類企業。從國外的統計數據來看，自70年代以來信息技術、醫藥保健等行業的資產收益率確實非常高，結合其廣闊的商業價值和中國社會發展新階段的大背景，放下傲慢和偏見，認真尋找看得懂的機會可能更加理性。
不過，科技類企業所蘊含的想象力非常容易“迎風起舞”，這也是不争的事實，投資科技類企業需要更好地理解溢價和泡沫之間的差別，並且警惕以想象力代替安全邊際的沖動。
《紅週刊》：您非常看好未來10~15年我國證券市場的投資機會，而且認為大放異彩的一定是民營企業，為什麼？對於“新藍籌”有何看法？
李傑：從大類資產的性價比來看，證券市場確實是目前我最看好的。2012年下半年我曾賣出一套投資性房產而加碼股市，也算是對這一觀點的實際踐行，在其中我確實更看好民營企業的崛起。我個人認為，如果說過去多年中國證券市場主要解決了國企和央企的融資和脫困，那麼未來10年乃至更長時期内，中國股市主要的服務對象和將在其中大放異彩的一定是民營企業。根據證監會2012年5月31日發佈的數據顯示，A股上市公司中民營企業占比已經超過50%，其中主闆占比近1/3；中小企業闆占比近80%；創業闆占比超過95%。
融資平台向新興產業傾斜已經是一個沒有懸念的趨勢，A股在未來融資對象中將有很大一部分是新興產業的公司，而這其中的絕大多數將註定是民營企業。如果說國企的強項在於整合資源及獲取不同程度的壟斷經營資格，那麼民營企業的優勢就在於創新和企業家精神。
同時我們可以看到，與發達經濟體的代表性企業相比，傳統制造業、基礎設施和金融、地產等行業的營業額及市值差距已經不大，但在創意文化、高端制造、信息技術、醫療健康等領域兩者之間差異則十分巨大，無論是營業規模還是市值甚至都不到對方的幾十分之一。所以如果說這些領域是未來發力的主戰場，那麼民營企業將必然是這個戰場上的主力部隊。