本期紅週刊、雪球網與手機騰訊網合作的投資人物專訪欄目嘉賓任俊傑先生可謂是證券市場的元老，他先後在中國人民銀行總行金融研究所、人行深圳分行、證券公司、基金公司等單位任職，20世紀90年代初曾參與B股市場的創建工作。任俊傑1996年第一次接觸巴菲特投資理念，“最初因《勝券在握》這本書結緣巴菲特，而至今每一年的《巴菲特致股東的信》都會反複研讀，自己研習實踐十幾年，仍然在不斷思考：巴菲特的東西都是正確無誤的麼？它是否適合我國股市？是否適合我們每一個人？”任俊傑仍然對真知懷著敬畏之心。
價值投資簡單卻不容易
《紅週刊》：針對我國最近幾年的市場行情，很多人發出質疑，巴菲特到底適不適合中國國情？
任俊傑：我看過不少美國學術界對於價值投資和巴菲特的評價，其中一個具有代表性的觀點是：巴菲特其實只是統計學中的一個特有現象，即找1000個人去擲硬幣，最終總會有10個人能連續擲出正面。後來我就想，我不能只看巴菲特的信，還需要去思考這樣的質疑。我看書很雜，有效市場、證券組合理論、資本資產定價模型、行為金融學等等什麼都涉獵。看完一圈下來，我的結論是：第一，老巴的東西還是對的；第二老巴是可學的。得出這兩個結論花費了很長時間，因為只有抓住老巴的精髓才能得出結論，才能去判斷這個精髓在中國資本市場有無實現的可能性。
《紅週刊》：那您覺得老巴最精髓的東西是什麼？
任俊傑：巴菲特的投資框架就像一座“七層塔”，我把它分為七個組成部分（我和朱曉芸寫的那本書《奧馬哈之霧》提到：塔層1，將股票視為生意的一部分；2，正確對待股票價格波動；3，安全邊際；4，對“超級明星”的集中投資；5，選擇性逆向操作；6，有所不為；7，較低摩擦成本下的複利追求），排在最下面屬於基石的部分是“買股票就是買生意”。如果試圖把老巴和其他投資者區分開來，這條標準是最有效的。這個思想來源於他的老師格雷厄姆。
人們常說巴菲特是85%格雷厄姆+15%費雪，我認為老巴之所以說自己是85%的格雷厄姆，一個基本原因就是因為這一思想。一次老巴接受採訪時曾這樣說過，“世界上對我影響最大的三個人是我的父親、格雷厄姆和芒格”。談到格雷厄姆時他是這樣說的：“他教我跳出這個市場，冷靜地在遠處觀察，不要被市場的波動所引誘”。我覺得，這是對格雷厄姆“將股票視為生意一部分”思想的基本解讀。
我經過十多年的投資實踐後，覺得這一思想同樣適用於中國股市。
《紅週刊》：現在很多人仍然認為格雷厄姆對老巴的影響就是“便宜、撿煙蒂”。同時，不同的人對“以合理的價格去買優秀的企業”解讀有很多版本，怎麼理解這個“合理的價格”？
任俊傑：格雷厄姆說“投資的精髓在於安全邊際”，之所以這樣說，是因為他經歷了1929年的美國大蕭條，經歷了企業巨大的跌宕起伏和業績波動，所以“夠便宜才夠安全”成為他骨子裡的思想。另外，當時美國市場已經有一些基於企業未來買股票的思潮，對此老格則表示出很大的疑慮。他認為這樣容易把自己陷於一個很危險的境地，因為你不可能看得很準，如果再加上買入的價格很高，投資者就會很危險。
但是到了後來，當巴菲特再談安全邊際的時候，我覺得他和芒格已經將這一思想再次予以豐富了，這個改變來自於費雪、芒格以及巴菲特自己的投資實踐。現在很多人認為PE不高就是便宜，但老巴會先判斷“E”,即基於對企業商業特質的了解，得出一個大致的E來，然後再看價格，這時才能確定是否具有安全邊際。這一做法與格雷厄姆原來的思想是不太一樣的。
巴菲特認為經過時代的發展等因素，可以先判斷一個人是不是一個“胖子”，當他不是“胖子”的時候，100元可能也是太貴，當他是個“胖子”的時候，200元也可能是便宜的。老巴和芒格曾經在深圳與投資者有個對話，當時有個細節，就是在談到“安全邊際”的時候，芒格插話“現在我們對這個事情的理解和做法，已經和以前不太一樣了。”所以什麼叫合理價格？我個人的理解是，首先要看到“E”，而不僅僅是“P”是多少。
《紅週刊》：您對估值是如何理解的？
任俊傑：這其實涉及到估值理論與實踐。從理論上說，老巴在不同場合提過很多次，對折現一元的東西要盡量用四毛去買。這是一種估值方法，但是我覺得在實際操作中巴菲特有可能不是簡單地複制這種做法，應當還有更簡單的方法。
《紅週刊》：您的書中也提到巴菲特在進行企業價值評估時，可能通常用更為簡單的方法，而非現金流折現。2014年巴菲特致股東的信中提到“農場”和“紐約房地產”兩個非股票投資也是如此簡單，這個簡單的方法是什麼？
任俊傑：現金流折現作為公司内在價值評估的基本思想是不會改變的，但有時在確定一家公司是否值得買時，計算一下它的“年複合回報率”可能是其中一種簡單模式。例如一家公司過去七八年甚至更長時間每股收益增長率為15%，分析之後認為未來十年很大概率還會以15%的速度增長。如果現在PE15倍,進一步分析10年以後PE是多少，如果10年後15倍PE的概率很大，那麼會得出一個大致的結論，即理論上,當十年之後賣出或者做市值計算的話，持有這個公司的年複合收益率大約就是15%（未含股息）。
在這個評估過程中，投資者只需要確定兩點：第一，公司每股收益的長期增長率（5~10年）；第二，買入PE和評估期結束時的市場PE，一個簡單的評估過程就完成了。
當然，不管是複雜（需要先估内在價值，再看投資價值）還是簡單計算，這裡面關鍵有一條，就是你要盡量懂企業，沒有這個前提，其它就不存在了。現在很多人把精力花費在貼現公式上，卻忽視了怎麼把一個企業搞懂，這才是最重要的。
《紅週刊》：我發現在您具備了十幾年的投資經驗、也看過各種各樣的投資理論之後，反而把很多東西歸於簡單化了。
任俊傑：很多人說價值投資很簡單是在誤導大衆，其實當老巴說價值投資很簡單時，我理解他是指投資的概念很簡單，即買股票就是買企業。而這個所謂簡單概念是相對於市場上林林總總的複雜投資理論而言的。但是買企業簡單麼？一點都不簡單！
我的選股框架
《紅週刊》：剛才一直講老格和老巴，您個人投資這麼多年，有何感悟？
任俊傑：如果2003年算是我的個人投資開始步入正軌，至今的回報我還是滿意的。2003~2005年買入至今還在持有的上市公司有貴州茅台、雙匯發展，華僑城，張裕B。不過需要說明的是，上述有的股票我是一路逐步建倉的，因此成本不能以10年前的價格作為計算基礎。而有的股票則是一路逐步減倉的，現在已所剩不多。在我看來，股票投資就是做好兩件事：1，選準；2，拿住。而選準相比拿住而言，個人覺得會更難一些。
《紅週刊》：茅台您也一直拿著，據了解您在120元又加倉了，這個決定是如何權衡的？
任俊傑：只是覺得這個價位不僅風險不大，而且還會帶來滿意的回報。120元相當於動態PE不到10倍，意味著當年投資的即時回報就大於10%。然後大概評估一下未來增長，如果未來增長約15%，十年以後市場PE還不到10倍，那年複合收益率就是15%。現在下跌是外部原因主導，如果幾年後外部不利因素消失，PE很可能提升至15倍甚至更高，國際上優秀酒企業的估值都在15倍左右或以上。
另外，茅台與國際頂級烈酒最大的區別是不可替代！甚至把紅酒加進來也還是如此。老巴講過特許企業的三條標志：第一被需要；第二難以替代；第三有定價權。如果認識到這一點，茅台的合理估值就不會長期低於15倍PE。有人擔心今後喝茅台的人會越來越少，但我覺得情況遠沒有這麼悲觀。
《紅週刊》：類似茅台這樣的企業持有了十年左右，中間做波段麼？
任俊傑：我不做波段。盡管老巴也講過賣股票的幾種情況：第一企業基本面發生了改變；第二價格出現了過分高估；第三發現了更好的企業。
操作上不做波段，是因為我認為很難，特別是當持有標的不變，只是基於價格高估而賣出，等待價格低估再買入這種情況。費雪曾經專門讨論過這個問題：“我從來沒見過高價賣了低價再接回來的成功案例”。此外，對於我個人而言，即便可以成功進行高抛低吸，也一定會很辛苦。投資也是一種生活方式的選擇，幹嘛把自己搞得那麼累呢？
有人說巴菲特之所以會長期持股是因為他不斷有新錢進來，沒必要玩“溝槽裡的豬”的遊戲。也有人認為是他後來資金規模大了，不方便進出。但我還是認為輕易換掉一個長期持有的好公司，然後再去找一個更便宜的公司是有風險的。老巴也說過：“既然發現了一個好的，為何還要去嘗試其它的呢？”
當然，不做波段和適時賣出是兩件事。我前面說了，我也會賣出，賣出的理由通常只有一個，企業的基本故事發生了改變。不過，這一點並不容易掌控。
《紅週刊》：我們剛才聊的是“拿住”，至於“選準”有沒有一個標準化的分析框架？
任俊傑：抛開價格問題，老巴選股有兩個層面，第一個層面是商業模式，即尋找被需要、難以替代、具有定價權的特許企業；第二個層面是護城河。他認為第一個層面雖然看起來很美麗，但是第二個層面才最關鍵，因為只有具備護城河才能長久的實現美麗。我的框架和以上兩點有融合。我自己有幾把尺子用於企業衡量，第一是看外部結構，波特五力講的就是這個概念。第二是看内部結構，它可進一步分解為兩個部分：企業異質資源和核心能力。第三個是看財務，主要看企業在股東價值管理上的表現。第四是看企業有無藍海機會。第五和第六與老巴有關：看企業是否簡單易懂以及買入價格是否有安全邊際。
比如茅台鎮裡的那塊15平方公裡的土地就是茅台公司寶貴的資源，至少現在人們還沒有發現其它地方可以做茅台酒。另外還有兌酒師以及足量的老酒儲存等等，這些都屬於公司的異質資源。再比如我2008年買天士力，發現公司從中藥研發、藥材種植，再到後面的提取、制作、銷售等，已逐步建立起了一個現代化和國際化的中藥產研銷平台，別人很難超越，再加上逐步強化的品牌效應，就構成了公司的核心能力。
經驗教訓與思考
《紅週刊》：您在投資過程中有什麼經驗和教訓？
任俊傑：期間有很多教訓，比如說張裕B，最高近70多港元左右，現在只有十幾元，雖然我在30多元出售了大部分，但問題還是出在“選準”上。它要求你不僅一開始要選準，持有期内仍然會持續面對同樣的問題。
張裕深度回調應當有三個原因：第一是經濟下行，葡萄酒本來就不是生活必需品；第二就是進口酒沖擊，當大批量的進口酒進來後，很多人（特別是年輕人）會更加崇尚國外葡萄酒。當然，張裕的性價比如果不高，也是怨不得別人的；第三是反三公消費。張裕的產品區域大多在中高檔，當然，張裕在此次經濟下行和反三公中受到的影響如此之大，包括進口酒的沖擊力度，均超乎了我原來的想象。
《紅週刊》：老巴在各種場合對喜詩糖果津津樂道，但您卻覺得對於一般的投資者而言，該公司未必是一個最好的投資標的，為什麼？
任俊傑：老巴將自己的投資結果分為三類儲蓄賬戶：最佳賬戶、良好賬戶、最差賬戶。最佳賬戶列舉的是喜詩糖果，但這裡有個前提，就是巴菲特自身有強大的投資能力，他希望喜詩能把賺的利潤盡量分給自己，然後他再去創造比原投資項目更高的利潤。
但普通投資者做不到這一點。你投資喜詩，喜詩每年分給你很多現金，你用它幹什麼呢？這後面可能就會有風險。因此，那種能不斷把資金投入到高回報事業的公司，也許對你才是一個更佳選擇。要知道驅動公司價值的輪子其實有兩個，一是資本回報，二是資本增長，所以說，投資標的好不好應同時看這兩個方面。
《紅週刊》：芒格說“告訴我會死在哪裡，我就從不去那個地方”，您不去哪些地方？
任俊傑：這個理念裡有一些質樸的思想，老巴後來也接受了這樣的思想，所以他會經常告誡自己少犯些錯，特別是不做或少做愚蠢的事情。他不斷重複格雷厄姆關於“投資第一條是不要虧損，第二條是記住第一條”這一準則，這和芒格的思想是相通的。對於我個人而言，簡單來說就兩條：1，尋找盡量能通過我自己標尺的企業；2，拿住它，沒有特別好的理由時不要抛出。
最新的價值選擇
《紅週刊》：您現在看好哪個領域？
任俊傑：我主要還是看企業怎樣。我現在的持股分佈主要是酒、藥、肉、玩、妝、錢。錢是指銀行。銀行目前四、五倍的PE反映的是市場悲觀預期，擔心不是沒有道理，只是有點過了，也就是說實際情況可能沒有大家想象的那麼差。
《紅週刊》：您對銀行的看好是過度反應向正常回歸的過程？還是銀行具備好行業的標準？
任俊傑：通過學習我認識到，老巴在談到估值的時候，不是說買股票就一定比買債券好。當通過計算，發現債券比股票好的時候，那就應該買債券。他所謂的好與不好，重點是内在價值與市值的差距，如果差距夠大，可能債券也是一次好的投資。
說回到銀行，看其未來每股收益的增速，可能不如茅台等很多行業，但其内在價值和目前的價格相比，銀行可能會更有估值優勢（當茅台PE10倍左右時，也具有一定的估值優勢）。當然，看不準或不認同，不要碰就是了。■（本刊記者：袁園）