人物經歷
在冬日午後的一所咖啡館，我見到了在雪球網具有極高人氣的股友釋老毛。他是一名削瘦斯文的70後，雖然已經三十多歲，看上去像80後，眼睛裡還時不時閃動一絲孩童般狡黠的光芒。他笑稱，自己只是個業餘投資人，沒什麼可值得採訪的，人生經歷平平淡淡，不像有的股友有苦大仇深的童年、?潘磕嫦?木?省⒓鈣鸺嘎涞謀?場⑦尺宸缭頻拇?妗Ｋ?錾?谝桓霰狽降男〕鞘校?洗笱А⒍裂校?裂薪錐蔚際θ銜?械阈〈廈鳎?徒ㄒ樗?縧?钤欤?谑且豢谄?鐐炅瞬┦浚?≡窳艘凰?笱ё髁私淌ΑＷ魑?幻?0後，他戲稱70後是中國最幸運的一代人：出生之際，正趕上文革結束；80年代上小學，沒趕上大書包、補課班；90年代上中學大學，沒趕上大學擴招泡沫；00-05年，就業創業安家置業，趕上入世後黃金十年，剛買完房就讓這代人享受了資產泡沫的魅力；05之後，手頭開始有積蓄的時候，又趕上了股市罕見的長熊，能夠在A股難得的底部從容建倉……。作為學者和教師，時間比較自由，理論要和實踐結合，要接地氣，於是運用自己的專業知識，他還是業界小有名氣的專業人士，參與過公司改制，做過獨立董事，甚至還與人合夥創業辦過公司，現在已經成長為某細分市場的龍頭，不過他自認為不是帥才，也不是將才，根據性格和興趣只適合做做軍師、幕僚的角色。現在基本上一週用1-2天處理一下工作事務，其他時間就是個深度宅男，除了出門旅遊出差之外，就是閉門讀書、思考、寫作、投資，厭惡奢侈品消費和無聊應酬，過著苦行僧一樣簡單而乏味的生活。“除了投資回報趕不上巴菲特，生活倒是越來越價值投資了”，釋老毛自嘲道。既有學術訓練形成的科學思維方法，又有創業投資的實業經歷，獨特的個人經驗形成了自己穩定成熟的投資系統，釋老毛說，“就讓我們聊聊投資系統吧”！
個人經歷鑄就投資系統
《紅週刊》：老毛，你的網絡ID叫“釋老毛”，這個名字很奇怪啊？
釋老毛：呵呵，其實這個網名註冊的時候是想到了自己比較推崇的三位東方思想家，就各取了一個字。“釋”是釋迦，“老”是老聃，“毛”是毛潤之，自己沒事喜歡研讀，他們的哲學思想對我的價值觀和投資系統也有深刻的影響。
釋迦之學，萬法皆空，諸法無我，如果實體生活都是夢幻泡影，那麼股市更是影子的影子，何必要沉迷於股價的波動，看透了股市，才能遠離市場幻影。
老聃之學，上善若水，包含了股市投資的要義，就是我構成投資系統靈魂的八個字“無為而治，不勞而獲”。
毛潤之之學，告訴我們，做什麼事都必須獨立思考，任何普遍真理都要和中國具體實踐相結合，走自己的路，讓別人去說吧。
《紅週刊》：做實業的經歷對你投資系統形成的影響？
釋老毛：投資人做過實業和沒做過實業的，股票投資的思維可能是截然不同的。投資的本質就是一句話“買股票就是買企業”，而對這一句話，有實業經歷的人體會可能更深刻。我個人體會有三點：
第一，做實業不相信故事，股市愛講故事、愛聽故事、愛預期未來、愛畫餅充饑，做過實業就知道，這世界上99%的故事其實都是故事而已，中國在一切非壟斷領域的競争都是異常殘酷和激烈的，馬雲、週鴻?這些企業家的勝出，既有運氣成分，也有個人特質，都是些特殊材料做成的人啊；
第二，做實業更重視現金流，cashflow就是生命線，賬上沒有現金，發不出工資，公司說倒就倒了，你和讨債的員工、供應商談願景、談夢想，只能說腦子進水了，李嘉誠、巴菲特都是現金管理的大師，所以才能成為商海的不倒翁；
第三，做實業更重視分紅，我認為最好的退出方式就是分紅，我們合夥辦的公司靠分紅就把本金收回了，這才叫投資！PE、VC靠IPO、靠並購退出，本質也是搏二級市場的傻來賺錢，如果IPO永遠不開閘，你的投資怎麼收回成本？
《紅週刊》：投資系統為什麼非常重要？
釋老毛：悠悠萬事，唯此為大。在股市上賺多少錢不重要，活得久才重要。一個投資者要想在股市上生存下來，必須建立一套屬於自己的投資系統並嚴格執行，否則就算押中一兩只大牛股賺了錢，最終幾輪牛熊交替下來也遲早得被市場消滅。很多股民根本分不清投資和賭博，以為抓住只大牛股就是投資，跟風別人投大牛股就是投資，這其實都是賭博，因為這種投資成功是不可持續的，也是不可複制的，本質上與買彩票沒有區別，彩民中一次獎收益率可能遠遠超過投資，但繼續買下去，彩民們最終大多數必然虧錢。
從概率上講，任何時期市場風格輪換都會跑出一些牛股，牛股總會把它的投資者和鼓吹者塑造為這個時段的股神，例如今年的創業闆牛氣沖天，抓住牛股的投資者都以為股神附體了。如果一個人號稱能抓住大牛股，但你的系統別人卻無法複制，那這種“股神”不是概率上的幸運兒，就是滿嘴跑火車的大忽悠。
巴菲特的成功不在於他能抓住大牛股，而在於他的價值投資系統能保證他能夠幾十年持續穩定的賺錢，這才是真股神！巴菲特年化回報才29%，伯克希爾年化回報不過22%，最後卻成了首富，fast is slow！真股神必然有成熟的一套投資系統，他的成功是可持續、可複制的，例如巴菲特在1984年哥倫比亞大學演講《格雷厄姆—多德都市的超級投資者們》論述過這個道理，價值投資系統保證了從格雷厄姆到巴菲特等一大批投資人幾十年來持續跑贏市場。
《紅週刊》：投資系統這麼重要啊，能分享一下你的投資系統嗎？
釋老毛：投資系統有很多種，有價值投資、成長投資、趨勢投資、技術分析，還有把成長和趨勢結合起來歐奈爾Canslim系統，太多了，其實每一種都有其有效性和局限性，關鍵是投資者必須建立一套自己真正信服的系統並嚴格執行，否則朝三暮四，追逐熱點，隨著市場風格變化而變化，市場炒小盤股時變成了彼得林奇，市場炒藍籌時又天天念叨巴菲特，這是投資者不成熟的表現，沒有自己的投資系統的股民，最後淪為被市場屠殺的群羊。
其實我不是一個原教旨的價值投資者。我的投資系統比較雜，融合了很多自己的經驗，這麼多年來一直在思考、摸索、完善自己的投資系統。總體受兩方面影響比較大，一個是奧地利經濟學派，主要影響宏觀面的看法，另一個是巴菲特的價值投資，另外還摻雜了部分趨勢投資的方法，根據中國的實踐做了點修正。我的投資系統分為宏觀、中觀、微觀三個層面，每個層面都有一些投資要點。
宏觀層面——改革出牛市
《紅週刊》：奧地利經濟學派對你宏觀面的影響是什麼？
釋老毛：奧地利經濟學派源自我上學讀書時的興趣所在，它是一種右翼經濟學思想，最有名的是上個世紀二十年代米塞斯、哈耶克為主的奧地利學派和左翼經濟學家發生過一次大論戰，當時的背景是蘇聯的“一五計劃”很成功，但是西方世界遭遇了大蕭條，以至於大量經濟學家認為計劃經濟比市場經濟更優越。奧地利學派指出，計劃經濟紙面上看很成功，但背後其實是資源配置的無效，致命的缺陷一個是信息的問題，一個是激勵的問題，而唯一的解決方法就是市場機制！經歷100多年的驗證，奧地利學派最後完勝，蘇聯經濟崩潰，人們看到了計劃經濟背後的真相。奧派學者哈耶克為貨幣為著眼點提出的宏觀經濟週期理論，對我理解宏觀面很有幫助，有奧派學者用經濟週期理論預測了08年美國次貸危機，也可以用這個分析框架來解釋我國4萬億後的宏觀經濟狀態。
《紅週刊》：價值投資者到底用不用關註宏觀經濟？
釋老毛：這個問題我也一直在思考，還沒有一個最終的答案。巴菲特和其他價值投資者都說過，投資不用看宏觀經濟，只看企業就夠了。我感覺巴菲特說不要看宏觀的意思，是不要對宏觀經濟進行預測，因為宏觀經濟因素太多太複雜，根本無法預測，預測宏觀經濟就是算命。但是巴菲特並不是不關註宏觀經濟，恰恰相反，巴菲特對宏觀面有驚人的洞察力，這從他的債券投資、白銀投資可以看出來，巴菲特也是提前幾年就對次貸危機發出警告。當然宏觀面分析最牛的投資家還是羅傑斯，連巴菲特也稱贊他“宏觀大勢把握能力無人能及”，判斷出大宗商品十年牛市，在他的自傳裡把美國經濟學教授和財經政要貶得一塌糊塗，這個人天分極高，他的眼光和能力很難被複制。
在我的體系裡宏觀面的關註是必要的。中國證券市場週期股占比較大，單從微觀的企業報表中不一定看出問題，絕大部分成長股都是借著大景氣高峰在表演，真正超越週期的股票鳳毛麟角。宏觀經濟一不景氣，很多所謂成長股、價值股都變成了成長陷阱、價值陷阱，跌下來是找不到底的。07年鋼鐵、水泥、有色、航運、汽車等都被市場當作成長股，08年宏觀經濟步入下行週期，公司財報馬上變臉，例如st遠洋從高成長甚至虧損帶帽。
《紅週刊》：你投資主要關註宏觀經濟的哪些因素呢？
釋老毛：宏觀面因素太多，面面俱到就是面面不到，必須抓主要矛盾，我比較關註的是一個跟投資相關的脈絡，就是貨幣。通貨膨脹和經濟不景氣都是一個動態的傳導過程：通脹的源頭是貨幣超發，物價上漲後面的一系列現象是結果。流動性過剩，實際的負利率，會對所有市場主體發出錯誤的價格信號，最後做出錯誤的投資決策，企業把大量資金投入到低效率的大型工程，居民把錢投入到黃金、房子、和田玉、普洱茶等實物資產，所以會造成大量的無效資源配置，表現為經濟過熱，經濟過熱帶來的物價上漲壓力會逼迫央行不得不加息，大量的錯誤投資風險暴露，經濟進入下行週期。宏觀經濟不景氣不是一個普跌的過程，而是一個漫長的傳導週期，從最脆弱的中遊制造業（鋼鐵、水泥）傳導到上遊的資源業（煤炭、鐵礦石），最終會傳導到下遊的消費業（零售、家電、酒業）。2012年初，我在雪球網上有一個判斷《今年專殺消費股》，一是基金熱捧大消費概念把估值推高；二是宏觀經濟不景氣傳導到消費終端了，2011年是中遊的週期性制造業業績大變臉，2012年傳導到了大衆消費股，零售、家電、體育服飾紛紛變臉，然後繼續深化擴展到了消費股的最後堡壘——奢侈品，就算沒有八項規定茅台2013年也會是個小年。所以，沒有真正的非週期股，沒有行業能避開週期，只是傳導週期和先後次序不同。
股市走熊還是走牛，長期是實體面決定的，中期是資金面決定的，短期是心理面決定的，股市是無數參與者的佈朗運動，短期市場根本無法預測，能判斷的只能是長期趨勢。經濟週期理論告訴我們，什麼情況下會出現大牛市。我認為，從歷史經驗來看，真正的長期牛市唯一的基礎就是實體面經濟健康成長，體現在股市上就是每股利潤穩定持續增長，從而催生出一個長期慢牛。經濟健康成長在宏觀面上最重要的一個支持就是幣值預期穩定。關於通脹和牛市的關系，投資界争論很激烈。“通脹無牛市”最早是巴菲特說出來的，很多人不以為然，因為邏輯上通脹導致資產膨脹，資產膨脹推升股價上漲。但我認為巴菲特實際上是正確的。長期來看股票和債券區別不大，通脹會使股息實際購買力縮水，對應的資產價格其實應該降低。07年是一個典型的通脹局面，基本面上我們會清晰觀察到，制造業的人工、原材料、資金成本越來越高，但終端產品的定價能力不足以克服通脹造成的成本壓力，利潤減少乃至虧損，最終調整必然來臨，繼而向上下遊傳導。
通脹無牛市，巴菲特是對的！從08年到現在，A股已經是5年長熊，很多人理解不了，這一輪大熊市除了是對07年牛市泡沫的價值回歸之外，還有一個深刻的根源就是08年底的4萬億政策。為救市4萬億釋放流動性，打亂了所有市場主體的預期，市場的糾錯功能和配置資源功能極度紊亂，為了抑制通脹，央行不是加息而是採取了提準的數量收縮型手段，導致了官方利率和民間利率的雙軌制，價格信號進一步紊亂：一方面，官方低利率導致央企和地方政府投資沖動，地方平台貸問題引發焦慮，產能過剩進一步加劇；另一方面民間高利率導致高利貸橫行，地下錢莊、影子銀行問題突出。這些問題雖然有些是市場反應過度，但始終壓制著牛市的來臨。因此，通脹無牛市，09年不是牛市，而是流動性推動的一次熊市反彈，反彈過後就是一地雞毛。
就我個人而言，07年清倉離場之後，08年從3000點就開始建倉，因為從歷史數據看3000點時A股被腰斬已經進入合理估值區域，當時還是投資經驗不足，結果分批建倉，從3000點一路抄底抄到2000點，沒想到最後市場竟跌到令人難忘的1664點！08年是我投資史上虧損最嚴重的一年，市值縮水了28%，教訓極為深刻，幸好09年市值將近翻了一番，算是對勇敢者的補償吧。09年底我又一次基本清倉了，因為我骨子裡就不相信靠印鈔票能誕生什麼真正的牛市，這是奧地利學派思想的勝利！
通脹無牛市，不光適用於中國A股，美國奧巴馬政府實際上也在玩同樣的金錢遊戲，QE政策就是飲鸩止渴，羅傑斯一直在猛烈抨擊美聯儲，卡拉曼今年有一篇最新的文章，說美股的欣欣向榮主要源於寬松政策，而美國中等家庭的實際收入已經回降到1995年的水平，對投資者來說，最危險的組合永遠是脆弱的實體經濟加上膨脹的金融市場。卡拉曼的判斷和我是基本一致的，雖然道瓊斯創了新高，但QE遲早有一天會被迫退出，美股的未來並不樂觀。凱恩斯主義曾經在美國70年代造成了經濟滞漲和道瓊斯十年長熊。從本質上講，任何奉行凱恩斯主義的左翼政府都不可能孕育真正的牛市。
《紅週刊》：現在牛市已起步，這是你最新的觀點麼？
釋老毛：如果以年為計算單位，從長週期上判斷，這個觀點是成立的。長期牛市是每股利潤穩定增長決定的，那麼是什麼決定企業的每股利潤在增長？歸根到底是人，是人的奮鬥，財富增長是靠人創造出來的，奧地利經濟學家熊彼特提出的企業家精神。而人的行為是受到制度環境約束和激勵的，只有在一定制度條件下，企業家精神才會被激活，讓創造財富的源泉充分湧流。這個制度環境包括私有財產不受侵犯、交易自由、營業自由、司法獨立審判、把權力關進籠子裡等。制度經濟學總結歷史種種例子證明，財富增長的根源不是自然資源、人口、金錢等因素，歸根到底是制度環境決定的，日本、韓國、香港、台灣，人口密度和資源匮乏超過大陸，但依然創造了東亞經濟奇迹，很多國家資源豐富，但制度的落後導致人民赤貧。改革開放30年中國財富井噴就是因為中國人體内企業家精神被喚醒了，從這個角度來看，鄧小平先生是真正的現代化中國的國父，是複興中華民族的歷史偉人！從這一屆領導人的成長經歷和和執政理念來看，是一屆尊重市場的政府，是一屆改革的政府，是一屆實幹的政府。十八屆三中全會，改革的力度、深度、廣度，完全超預期，而且有專門的領導機構，有時間表。截止目前兩個月，各個部門都在加速改革，比如註冊制、優先股、自貿區、農地流轉……。毫無疑問，減稅、放權、放松管制，只要讓市場發揮決定性作用，改革紅利最終必然反映到企業的盈利上，而股價就是利潤的影子。回顧一下美國80年代啟動的持續近20年的超級大牛市，道瓊斯從875點起步一路漲到了11700多點，僅指數就漲了十多倍，支撐長期牛市的基礎就是80年代初的裡根革命，裡根革命把美國從凱恩斯主義統治的滞漲時代解脫出來，秘方就是減稅、減少政府支出、放松管制、尊重市場，和我國現在媒體熱炒的李克強經濟學有異曲同工之妙。
除了宏觀經濟之外，目前證券市場改革也在為一個健康的牛市打下基礎。註冊制之後上市公司結構會發生革命性變化，大多數沒有真實業績支撐的股票將落花流水，成熟市場的小盤股對藍籌股是折價而不是溢價。基於保值增值的壓力，我們的養老金、保險資金、社保基金等大型機構資金大規模引進股市，是遲早的問題，優先股推出就是一個例子，市場的資金結構也將發生深刻變化，未來的市場主宰，不再是遊資、莊家、散戶，而是產業資本、社保、險資、基金的巨無霸遊戲。這些動辄百億千億級別的資金，其本質要求是安全性和流通性，小盤股根本無法滿足條件，能尋找的標的只能是估值低廉、進出方便的大藍籌。註冊制改革是一個歷史轉折期，A股將完成成人禮，與所有成熟市場一樣，散戶市最終轉變為機構市。
從估值看，滬深300僅10倍市盈率，中國經濟增長率7%，這在全球都屬於價值低估資產，牛市是有底氣的。道瓊斯都15倍市盈率了，現在國内藍籌股相對於國際藍籌股是低估的，如果未來國際闆推出，資本項目下匯兌自由化，資金如水，水往低處流，也只會在估值上提升而不是打壓A股藍籌。A股市場化改革如果成功，未來必然是藍籌之天下。
總之，通脹無牛市，改革出牛市。牛市是必然的，不確定的只是時間問題，可能是兩年，可能是半載，甚至可能我們現在已經處在牛市之中了，只是我們後知後覺而已，呵呵，我的股票賬戶市值近期創出新高，不知道算不算是個信號。
中觀層面——笨象會起舞
《紅週刊》：中觀面看什麼？
釋老毛：中觀層面看行業，在中國投資行業其實很重要，有的行業天生高富帥，有的行業天生苦逼，行業選對了就成功了一半。我主要看兩個指標：
一看行業成長空間。最好的投資是“小市值+大行業空間”，再加上狼性的管理團隊，就能夠迅速搶奪市場份額，推動利潤高速成長，這才是成長股的邏輯，例如騰訊、奇虎、金螳螂、格力、早期的蘇甯等，都是成長股投資的典範。最好的成長股投資就是企業從小到大、從普通到龍頭、行業從分散到集中的過程。但是這樣的投資機會就像沙裡淘金，選股很難，因為當大家都是小公司的時候，沒有人知道哪家會勝出，都是在賭未來，就像一群幼兒園小朋友，誰能預見到哪個會成為未來的國家領導人？別說普通散戶，有時候連老闆都沒信心，李彥宏曾經差點把百度賣給湖南衛視。當大家都看出來誰會勝出的時候，黑馬就變成白馬啦！
但是註意，A股有很多僞小市值股，我管有些創業闆公司叫“巨型嬰兒”，表面上看著市值小，但是可能永遠那麼小，很難長大，因為其所處的細分市場本身空間就很小，一出生就到天花闆了。大和小是相對的，一克重的螞蟻已經超大了，一噸重的小象還是嬰兒。例如銀行股，表面上看上千億市值，實際上銀行業是沒有天花闆的行業，只要經濟體GDP增長，貨幣量相應增長，銀行股的利潤和市值就會伴隨成長。
二看行業競争格局。如果不是野蠻成長的市場，最好的競争格局是寡頭壟斷，例如可樂和百事、蒙牛和伊利、茅台和五糧液等都是雙寡頭市場，獨家壟斷一般很難，會面臨反壟斷訴訟，而過度分散的市場格局，隨時能打起價格戰，投資者的利潤沒有任何確定性。
光寡頭壟斷還不夠，還要分析這種寡頭格局能否轉化為企業利潤？這個我一般是用“波特五力”框架分析：新競争對手入侵，替代品的威脅，買方議價能力，賣方議價能力、現存競争者的競争。例如，幾年前一則高鐵時速500裡實驗的新聞使我關註過中國南車，我把南車和格力兩個制造業公司比較了一下，發現雖然高鐵雙雄、南北雙車是寡頭競争，高鐵技術也是中華驕傲，但很難說服我的是三個指標：毛利率、負債率、ROE，我還是從股票池裡排除南車。因為：（1）鐵道部兼大客戶和大股東，南車市場份額再高也沒有議價權；（2）大量資本支出，技術研發投入到更新換代和安全保障上；（3）國企高槓桿，卻支持不高的roe，說明它創造價值的能力有限。結論是：南車創造的價值基本上都：（1）被鐵道部（大客戶）吞噬；（2）為銀行（債權人）打工；（3）内部人（管理層）消費；（4）為科技進步（研發）做貢獻。最終真正能被小股東享有的回報微乎其微！而格力電器的護城河是規模效應帶來的成本優勢，競争者可以造空調，但能迅速擁有那麼大規模嗎？能擁有對上下遊的議價權嗎？大規模帶來議價權，議價權形成低成本，低成本+低毛利率形成家電業堅不可摧的行業壁壘。能自由占用上下遊資金，無息負債率高，這就是議價權和低成本的體現。在低毛利率之下，志高等其他企業虧損退出而格力卻能保持高ROE，這是格力在家電市場貼身肉搏幾十年形成的產業鍊優勢，所以我說格力的護城河不亞於茅台而高於張裕。事後幾年證明，格力的利潤增長和股價表現遠遠優於南車。
《紅週刊》：哪些行業符合你的邏輯？
釋老毛：從中觀來講，我在A股最喜歡的行業是金融和白酒，中概股主要投的是網遊，這三個行業的現金流在所有行業中差不多是最優的。從格局來講，銀行、白酒、網遊都是寡頭競争，新的競争者很難打入，颠覆性的替代品也很難產生，下遊客戶粘性極強，擁有一定的議價權。這都是天生的大利投資的好行業啊！
《紅週刊》：白酒行業這兩年似乎不太景氣啊？
釋老毛：今年白酒行業危機，高端白酒雖然成長空間有限了，由於八項規定，三公消費、政商消費都在萎縮，未來烈性酒消費也不會快速成長，但是茅台、五糧液雙龍頭長遠看還是會很滋潤的，高端白酒已經形成了雙寡頭格局，茅五占白酒市場的比例還很小，茅五能搶二線白酒的份額，而二線白酒很難動他們的奶酪。
酒類是長週期行業，絕不是弱週期行業，98-03年的行業低谷期照樣慘不忍睹，03-12年高端白酒的高歌猛進受益於消費升級和權貴經濟的雙輪驅動。長週期不易觀察和捕捉，只要有供求關系，萬事萬物都有週期輪回，這就是自由經濟的代價，這就市場經濟的業力！白酒的一個週期就是近十年，而我們的研究員、分析師們入職才幾年啊，十年前基本都是一幫毛頭學生在校園裡忙著期末考試哩。以其有限的個人經歷對長週期行業的觀察和把握，不啻是盲人摸象！所以這些分析師四處調研、搜集數據，辛辛苦苦出具的報告，只能是精確的錯誤，而絕不可能達到模糊的正確。觀察長週期行業，必須有一種大歷史的眼光，一種穿越週期的洞察力。我在2012年在雪球上發佈過一個《茅廬計劃》，敢在250元以上公開看空茅台，敢在120元公開宣稱可以重倉茅台，這個膽力來自於眼力。
《紅週刊》：銀行業在很多投資者眼中不算成長股？
釋老毛：那是誤解，可以統計一下銀行股上市以來的增長數據，肯定會讓你大跌眼鏡。什麼叫成長？很多僞成長股，靠並購、靠賣資產、靠非正常性損益獲得的爆發性增長，都是玩弄財務遊戲。從長期來看，很少有哪個行業能與銀行業的成長性相媲美，特別是中國經濟騰飛期這個歷史背景下。社會資金始終處於供不應求的狀態，經營資金是門好生意。中國銀行業與美國銀行業不同，簡單類比沒有說服力，美國是聯邦制，銀行業是高度分散的城市銀行體制，中小銀行幾萬家，行業集中度不高，而且美國金融體制主要是直接金融而不是間接金融；中國的銀行業恰恰相反，我國的銀行在計劃經濟的娘胎裡就完成了行業集中度，優質的渠道、優質的客戶、優質的金融資源，幾乎全在銀行體系内。
《紅週刊》：近一年半金融指數沒有上漲，而創業闆翻番，如果市場是有效的話，怎麼解釋？
釋老毛：呵呵，市場怎麼會有效呢？大笨象也有狂舞的時候，金融股在07年是有泡沫的，當時招商銀行被炒到將近10倍PB，像現在的創業闆，這幾年的低迷是對上一輪牛市泡沫破裂痛苦的條件反射。如果市場有效，那麼10倍PB的招行和1倍PB的招行，哪個報價是正確的？
我09年清倉後，在11年看到招行跌破10倍PE，分紅率將近4%，股價已經非常誘人，忍不住佈局重新建倉銀行股的，我認為這個價格已經封殺下跌的空間，因為分紅率已經超過了同期定存利息，長線資金完全可以進入。後來沒想到股價的下跌和利潤的增長，銀行股竟然到了5倍PE，就像當時郭樹清主席說的，銀行股具備驚人的投資價值。這真是A股的天賜良機，12年下半年我甚至把254元的茅台清倉換成了1倍PB的招商銀行。當時這個決策在雪球網公佈後被很多茅粉兒鄙視，認為是鏟掉鮮花，灌溉野草，但事實證明醜到極處，便是美到極處。到這個時候股價波動其實已經與投資者無關了，因為光分紅收息就有5%以上的現金回報。
《紅週刊》：銀行股價不漲市場總有它的原因吧，是不是有報表之外的風險？
釋老毛：為了滿足巴塞爾3協議的銀行股融資潮結束之後，基本面主要就是三個憂慮：金融脫媒、利率市場化、大規模壞賬風險。如果認真分析會發現，這些問題並不真正存在，或者被市場先生想象得過於嚴重，從而出現了空前的安全邊際，這時價值投資者應當果斷出手。所謂風險，都在談論的就不是風險，風險永遠是意想不到的黑天鵝。
第一，金融脫媒
1.金融脫媒是一個長期的過程，銀行不會有劇烈的沖擊。
2.企業全都直接發債、發股，根本不現實，在我國不可能取代銀行貸款。投資者個人的風險辨別能力太差、群體性風險太高、政府不可能完全放手，制約了直接融資的發展。由專業化的銀行充當資金中介，代替存款人鑒別風險、配置資產，收取差價，銀行盈利合理合法、天經地義，這一商業模式已經存在千萬年，永遠是人類不可缺少的行業。
3.金融脫媒也脫離不了銀行業，銀行已經成為所有金融業的基礎。股民炒股買基金，賬戶也是開在銀行托管，企業發債、發股，資金也是存放在銀行賬戶裡，不可能放在企業自己保險箱裡。就算金融脫媒了，銀行也不會資金短缺、業務萎縮，反而增加了新的盈利渠道。
第二，利率市場化
1.利率市場化是一個長期的過程。很多輿論炒作主要是借鑒了美國利率市場化的結果導致金融危機，美國金融業歷史上就是直接融資為主，很多因素不可比，與日本、德國各個國家的利率市場化進程比的話，就會發現，利率市場比未必導致銀行業衰落。
2. 利率市場化實際早已進行，是隐形市場化，利率市場化是銀行競争自發導致的，根本不是政府推動的結果。存款是通過理財產品市場化的，貸款是通過高利貸和回扣佣金市場化，從歷史來看，銀行的盈利能力沒有大的損害。
3.為什麼利率市場化不會導致銀行業衰落？這是資金這一特殊商品的供求關系決定的。中國的資金市場：供給方，銀行已經完成了行業集中，形成寡頭競争局面，而不是價格混戰，金融業政府對風險非常敏感，也不容忍出現大問題；需求方，分散在各個行業的企業和個人，除了個別大企業，對銀行的議價能力有限。
第三，大規模壞賬風險
1.地方政府平台貸。2011年熱炒，現在已經基本解決，優質貸款，沒有違約風險。地方政府手裡有土地、礦產、地方國企的股權，富得流油。中國政府債務低於GDP占比60%警戒線，從占GDP比例來看，日本政府債務230%、美國聯邦政府債務84%，中國政府的資產負債表在全世界不是最健康的，也差不多了！地方債的問題本質上是中央和地方的事權財權不匹配，導致片面依賴土地和舉債，平台貸現在的問題是償付期集中到來，產生現金流緊張，久期配好就行了，如果像美國一樣建立一個良性的債務循環機制，哪怕再提高點負債率其實都沒有大問題。
2.房地產貸款。一是個人買房的按揭貸款，這個不用說，個人消費貸款在世界各地都屬於最優質的資產，香港97年金融危機，房價下跌了70%左右，都沒多少人斷供，中國大陸又沒有個人破產制度，債務是要背一輩子的，死了也要從遺產裡扣除。二是房地產企業的開發貸，這個很多銀行都警惕和限制了，其實大房企破產可能性不大，像綠城集團一樣，現金流斷了大不了被更大的房企收購兼並，因為土地存貨和制造業存貨不一樣，行業兼並不會導致銀行債權損失。沖擊即便有，也非常小，處於銀行預期和控制之内。
3.大型國企貸款。這個風險有，但是隐蔽的，大國企有政府背書，破產的可能性極小，大規模倒閉狂潮的可能性幾乎為零。美國也一樣，關鍵時刻政府必須出手救大企業。但優質的銀行已經警惕這個風險，控制規模而轉向小微貸。
4.小微貸。經濟危機時，中小企業受沖擊的最大的，大企業是盈虧問題，小企業是死活問題。小微貸是不是會成為危險的壞賬之源呢？答案也是否定的，否則民生、招行就不去紛紛轉型進入這一領域了。有大數法則在，壞賬風險被高利率補償了，所以這就是合法的高利貸，暴利行業。
《紅週刊》：銀行面臨市場化、民營化的沖擊，會不會再由集中到分散？
釋老毛：這些沖擊不會影響到寡頭競争格局的核心，金融市場的蛋糕實在太大了，其實除了上市的十幾家全國性銀行之外，早就有大量的城商行、村鎮銀行、信用社、小貸公司作為補充了。銀行最核心因素是信用，民營企業允許辦銀行，你會不會因為一點優惠，把自己的存款轉移到一個不知名的民營銀行中？蘇甯等企業搞民營銀行不可能攪動現在的格局，只是一種不同層級的互補。除了信用之外還有網點，普通老百姓存銀行，第一考慮是安全，第二方便。大銀行苦心經營這麼多年，網點就是行業壁壘，現在民生銀行都把網點開到小區裡去了，新銀行沒有太大空間。民營企業開辦銀行，恰恰證明銀行是門產業資本看好的好生意，但新銀行很難撼動老銀行既有的信用優勢和網點優勢。
《紅週刊》：互聯網金融呢，淘寶對於實體店的沖擊，一開始也存在信用的擔憂，但現在不也大勢所趨？餘額寶等互聯網金融會不會打破銀行優勢？
釋老毛：你說的對，互聯網金融會產生很大沖擊，但我認為最多是個補充，很多所謂互聯網金融都是小貸公司搞個網頁而已，打著高科技創新的幌子搞一些違規操作。餘額寶這樣的產品以前在美國也存在過，其實餘額寶就是一款網上銷售的貨幣基金，只不過是借助阿裡的平台一下子規模爆發性增長。
第一，所有互聯網金融目前最成功的就是餘額寶，這個成功不是餘額寶的成功，本質是阿裡平台的成功。但是這樣的平台還有第二家嗎？中國的互聯網平台，掰著指頭都能數出來，無非就是阿裡、百度、騰訊，再加一個奮鬥中的360，就算都做互聯網金融成功了，能形成百花齊放、萬馬奔騰的局面麼？不可能！銀行活期存款總額40萬億，其中儲蓄存款活期約16萬億，企業活期存款約24萬億，每年以10%以上的速度增長。餘額寶一年做到1000億，實際上在整體活期存款額中占比是微乎其微的，有實力進來分蛋糕的人是有限的。
第二，餘額寶這樣的互聯網金融產品能夠賺錢，是中國利率還沒有充分市場化的產物。餘額寶之所以成功，是因為我國目前存貸款業務的資產端是放開的，民間利率不超過法定利率4倍都是合法的，但是在負債端，利率仍是鎖定的，這就導致居民的存款利率相對偏低，餘額寶就是鑽了這個空子，以稍高於銀行活期的利率吸引存款，然後通過配置債券、國債回購等貨幣市場操作獲得息差，真正利率市場化之後，這個優勢將消失。美國互聯網金融沖擊很小，根源就在於美國已經實現了利率市場化。
第三，在資產端，餘額寶本質是貨幣基金，資金投向是有限的，如果餘額寶取代了銀行，賬上幾萬億體量的資金怎麼能進行有效的市場操作，實現保值增值？所謂餘額寶吸收的資金達到一定規模，自然會增速下降，成本上升，達到邊界，完全取代銀行是無稽之談。
第四，馬雲的定位是很準確的，他不會跟四大行搶大企業客戶，未來阿裡金融的定位就是“兩小”，小微貸主要針對淘寶商鋪，這樣的定位能沖擊傳統銀行業麼？而且阿裡真做存貸款業務，就要按照銀行業服從銀行監管要求，資本充足率、存貸比、存款準備金、存款保險等監管不可避免，它的約束也會越來越多，同等規則下阿裡金融還真未必競争過傳統銀行。
《紅週刊》：對金融行業中的保險如何看？
釋老毛：中國目前保險深度和保險密度遠遠低於世界平均水平，行業空間很大，未來“城鎮化”和“二胎放開”這兩項影響國運的政策，保險是最大的受益股之一。城鎮化意味著未來十年可能有幾億農民變成市民，在農村缺乏社會化保險，農村是養兒防老，賣了土地有了錢，金融需求就會爆發出來，市民化之後養老需求、保障需求是最核心的需求，收入越高保險需求越大。二胎放開不僅僅是消費多點奶粉、玩具，這都是未來的保險對象。保險行業這兩年調整比較厲害，一方面是資產端由於嚴格的行政管制投資回報有限，而且經常遭遇股債雙殺；另一方面負債端受利率市場化影響，理財產品的沖擊導致保費增長乏力。但從平安今年的半年報和三季報來看，平安的拐點已經非常確定，負債端和資產端都在明顯好轉。平安的成長性不亞於銀行股，綜合金控平台發力，在互聯網金融領域也是雄心勃勃，這是一家極為進取的公司，它08年犯過的錯誤實際上也是過於進取導致的。保險業的競争格局非常清晰，平安金控的勝出是大概率事件。
《紅週刊》：未來步入養老社會，醫藥行業符合你的邏輯麼？
釋老毛：醫藥行業空間很大，但是我一直都沒怎麼投資。第一就是我不懂，超出能力圈，專業性太強，不是看財報就能得出結論，決定性的是有沒有重磅產品。第二就是醫藥的估值就沒有低過，我跟蹤過恒瑞醫藥，研發能力最強的藥企，能從“me too”做到“me better”，但股價最低時都在30倍PE。市場給醫藥股高估值的理由：一個是中美對比，美國資本市場金融、消費、醫藥是市值最大的闆塊，美國醫藥股動不動上萬億市值，中國人口這麼多，也一定出現這樣的巨頭。其實不然，美國醫藥公司是面向全世界市場，中國醫藥公司能研發出那樣的重磅產品嗎？醫藥的利潤表面上很高，但研發成本也很高，真正一個原研藥要經過十年的研究實驗時間，十億美金的科研投入，即“雙十規則”，最後還有失敗風險，中國現在的醫藥企業哪個能負擔起這樣的投入和風險？如果沒有原研藥的護城河，生產普藥的估值就應該與普通化工企業是一樣的，生產維生素跟生產化肥有何區別？一個是講老齡化的故事，投資者看到老齡化市場空間大，但是沒有看到内在的盈利能力以及行業環境的趨勢。醫藥股的政策環境很不利，醫改對醫藥行業打壓很厲害，降價，降價，投資者聽到這個詞兒就頭痛！我認為白酒比醫藥好的地方在於，白酒有自主定價權，銀行自由化之後，銀行也有自主定價權，醫藥定價權在政府。以後老齡化程度越高，政府負擔越重，越會讓企業為國家的醫保買單，這個趨勢是我擔心的。沒有自主定價權的企業估值就不應該太高，我喜歡市場化的東西。
《紅週刊》：不選擇醫藥等估值較高的行業，是不是也跟你的“雙殺是成長股的最終宿命”觀點相關？
釋老毛：西格爾做過實驗，通過百年跨度的追蹤，實證證明了股票是長期回報最高的資產，還證明了低市盈率股票回報高於高市盈率股票，他選了IBM和新澤西標準石油兩個企業，一個朝陽企業，一個夕陽企業，通過幾十年的統計得出結論，低價買入這些傳統能源行業，通過分紅和股價上漲積累得到回報，比那些高價買入所謂成長股，長期收益率要高很多。再說，所謂高成長也未必高成長，要拿長期數據說話，醫藥、中小闆、創業闆的增長率、ROE、現金流未必趕得上銀行、白酒、網遊。市場先生幾年就講一個新故事，不斷變換故事。成長股一旦不能持續增長的話，戴維斯雙殺就是最終宿命，三五年的高成長很容易，能幾十年的持續成長人類歷史上就沒有幾家這樣企業。
微觀層面——價值底買入，趨勢頂賣出
《紅週刊》：微觀面怎麼講？
釋老毛：微觀就是具體投資策略，我信服的是格雷厄姆和巴菲特的價值投資，但是在退出策略上有自己的思考。在買入端，我是價值投資，左側交易，就是三個字——等、選、捂。
《紅週刊》：第一是“等”，等什麼？
釋老毛：等安全邊際。
安全邊際先用現金流折現（DCF）估值。買股票的本質是買企業，企業本質是現金流。大家定的折現率不同，最後的結果不同，一般是按無風險資金成本來定，比如國債收益率。這個模型中最難的是現金流怎麼預期，加上增長率更複雜。DCF模型只適用於現金流比較穩定、可以預期的公司，主要就是金融、消費、醫藥等。強週期行業未來現金流很難預期，今年賺10億，明年可能虧20億，所以強週期行業不能用DCF來估值。按彼得林奇的說法，強週期行業就是高PE、低PB時買入，低PE、高PB時賣出，高PE表明全行業微利或虧損，也表明供給端在去產能，當你觀察到需求慢慢恢複時，這個行業就將開始走出低谷，表現為產品量價齊升，比如經過限號政策調整了兩年的汽車股，明顯可以觀察到SUV細分市場爆發，誕生了大牛股長城汽車。汽車股我在2011年買過江鈴B，後來我才發現犯了個錯誤，抄底強週期股不應該買優質穩定的企業，而應該買業績更爛、估值更低的企業，彈性更大，如果我當年買的是長安B而不是江鈴B的話，拿到現在至少7-8倍，秒殺A股長城汽車，這就是低估的魅力，投資的經驗值就是這麼一點點積累起來的。
安全邊際是首先能準確估出企業内在價值，其次是在這個基礎上，買入價要打折，也即巴菲特所言“4毛錢買1元的東西”。以企業内在價值的價格買入，只能得到平庸的回報，要想得到卓越的回報就必須打折買。假如茅台今年淨利潤150億，加上折現率和增長率，毛估估茅台未來20年DCF每股值300元，四折就是120元，五折150元以下就可以倒金字塔式建倉了，如果能在120元重倉茅台並長期持有，就像巴菲特的喜詩糖果和可口可樂一樣，直接可以拿著養老了，虧損的概率幾乎為零，跑贏市場和大多數基金是很輕松的。
《紅週刊》：等，等不到怎麼辦，如果茅台永遠到不了120元？
釋老毛：呵呵，只要等，總能等到的，甚至還會超預期。大熊市或者優秀企業遭遇事件性危機的時候，股價都會出現極佳的安全邊際，市場情緒的反應永遠是矯枉過正的。08年我也買過茅台，當時設定的是建倉線是100元，結果買完之後跌到了80元，當時我記得有財經頻道的主播播節目時驚駭得連聲都變了，市場如喪考妣，一片哀鳴。市場永遠不缺乏機會，幾乎隔不了一年就有白送錢的機會，我們能做的就是耐心等待，靜靜地把錢撿起來。
08年是一次大機會，我那年買了茅台、格力、招行，還有一些地產股，但是遺憾是三聚氰胺後的伊利股份錯過了，當時伊利的市值跌得還不如一個樓盤貴，市場預期是伊利破產，但三聚氰胺是全行業的原罪，國家的意圖是小懲大誡，肯定不會讓伊利、蒙牛這些行業龍頭破產的，我當時設定的建倉線是跌破5元，結果在6元多就止跌，然後一路向上……。
11年也有一次大機會，在B股，當時B股因為國際闆傳聞莫名其妙的暴跌，我至今還想不通國際闆和B股有什麼關系，市場先生發神經病？我那年在B股開戶，最後建立了一個股票組合，張裕B、麗珠B、江鈴B、蘇威孚B。除了張裕B踩雷了，其他三只股票在不到兩年的時間翻了一倍。目前我把B股集中在張裕B和古井貢B兩只酒股上，無他，便宜就是王道。
12年的大機會在中概股，我正好去美國出差待了一年，受雪球i美股啟發順便開了美股賬戶，當時趕上中概股被渾水獵殺得鬼哭神嚎，很多網遊股不是跌破淨資產而是跌破淨現金值，而且這些TMT股回到A股光估值至少就能挪個小數點，誰便宜誰貴，一目了然。雖然不懂科技股沒有買到Tesla、奇虎這些大牛股，也不會玩Call和Put，但一年近50%的收益也讓我非常滿意了。
所以，投資的基本功就是“等”，安全邊際的計算很容易，但等到安全邊際很難。巴菲特為了投資可口可樂，不但隐忍了多年，讀了可樂上市以來所有年報，才在“黑色星期五”暴跌之後的1988年等到建倉機會。對於好公司，買入價格的不同決定你的最終收益率是平庸還是輝煌。忍字頭上一把刀，司馬懿等了十年才等到高平陵之變誅曹爽的機會，才有三國歸晉；日本的德川家康更是等了一輩子，才在垂暮之年一統日本，建立德川幕府。這些古人穿越到現代炒股，我相信業績也不會輸於巴菲特的。
《紅週刊》：第二是“選”，選什麼？
釋老毛：選股，選商業模式，也就是選護城河。
關於什麼是護城河，也有争論。我對護城河這個概念其實體會不深，我傾向於認為再強大的護城河，也必須有安全邊際的保護，我不願為護城河支付過高的溢價。巴菲特說他是70%的格雷厄姆30%的費雪，很多人不信，覺得搞反了，其實不對，巴菲特買喜詩糖果、可口可樂這兩家無與倫比的消費壟斷型企業，也只肯出到15倍市盈率，這已經是他能接受的估值的極限，絕不是好企業就可以隨便買！
根據一般理解，護城河有品牌、專利、網絡效應、客戶粘性等。例如客戶粘性，有人統計過，一個人一生中換銀行賬戶的概率比換老婆的概率都低；網遊股，有的人甯願離婚也不肯戒除網瘾。商業模式的護城河表現為企業強大的議價權，最終必須轉化為漂亮的財務數據，最好能做到三高五低：1．高毛利率，超過30%，好生意；2．高ROE，超過20%，好經營；3．高增長率，超過15%，好前景；4．低庫存；5．低費用；6．低資本支出；7．低有息負債；8．低股權融資。
一般制造業很難建立起牢固的護城河，我曾有個觀點“硬件必須死”，主張投資者“脫硬入軟”。A股的制造業公司護城河深厚的也就是格力電器、福耀玻璃、宇通客車等寥寥幾家。看看福耀玻璃，沒什麼高科技，燒玻璃的，92年上市以來，銷售額複合增長30%，ROE穩定在25%，毛利率35%，高分紅的現金牛。雖然資本支出較高，有重資產特性，但這也同時構成了它的護城河，福耀是根據車廠配套建廠，汽車玻璃一般覆蓋面積在200公裡，同行很難再進入，福耀與信義形成了汽車玻璃雙寡頭格局。而且汽車玻璃價格占整車成本不到1%，車廠不會因為壓縮這點成本而冒更換供應商的商譽風險，福耀玻璃對下遊車廠有較強的議價能力。福耀上市以來盡管一直面臨重油價格上漲的通脹壓力，但絲毫不影響福耀的利潤和股價連年增長，股價複權漲了244倍，是A股當之無愧的長線大牛股，護城河就是大牛股的基因！
《紅週刊》：比如醬油、醋等領域，部分品牌企業市場份額較大，但利潤率不高，怎麼看？
釋老毛：我很看好大衆消費品，居民收入提高，中產階級消費崛起，體現為消費升級的大趨勢，增量空間很大。另外，大衆消費品市場也存在一個從分散到集中的過程，品牌力量會越來越強。速凍食品、乳業、榨菜等都是這個趨勢，三聚氰胺事件之後，伊利變成一只大牛股，危機其實在洗牌。雖然毛利率不高，但大衆消費品企業現金流的確定性強，而且這些領域不受政策限價，擁有自主定價權。
只是一點，它們的股價一直都不便宜。新股裡的海天醬油質地不錯，但依照目前的熱度，估計一上市就至少30倍PE了，二級市場的意思不大，如果能到15倍PE我可能考慮建倉。如果沒有足夠的安全邊際，不能讓我4毛買1元的東西，我就等呗，哪怕它股價還能漲到更高，我也不買，買了就是趨勢投資的路子了，在買入端我嚴格採用的是價值投資策略。
《紅週刊》：第三是“捂”，怎麼講？
釋老毛：捂就是持有。
只要前兩個“安全邊際”和“護城河”都做到了，剩下的就是一個字“捂”。時間先生是好企業的朋友，是爛企業的敵人。把好企業煉成大牛股，只有靠時間先生的魔力。但斌說過，“守股比守寡還難”。散戶為什麼拿不住？能拿住股票，其實是個能力圈的問題，能力圈保證你對持股擁有堅如磐石的信心。銀行股為什麼敢持有？這些年銀行股平均每年一個鬼故事，2010年是提準，2011年是平台貸危機，後來的鬼故事是房地產崩盤，再後來的鬼故事就是利率市場化，最新的鬼故事是互聯網金融……。鬼故事很吓人，但是銀行交出的報表是年年穩定增長，反而正是這些鬼故事帶來了股價上的安全邊際。之所以能拿住，是因為我懂得。
股市是個不勞而獲、勞而不獲的地方。拿不住股票，頻繁交易，追漲殺跌，是因為股民們被市場先生俘虜了。勒龐有本書叫《烏合之衆》寫的很好，全體投資者構成的市場就是一個烏合之衆。我們把他稱為市場先生，他一會亢奮，一會絕望，給你的股票報出冰火兩重天的價格，還振振有辭的講出各種故事作為理由，不過一相信，你就輸在起跑線上了！現在有種觀點我不喜歡，有些投資人總愛說，要敬畏市場、敬畏市場，我就不太理解，市場先生是個瘋子，你去敬畏一個瘋子幹嘛呢？對市場先生，首先是敬而遠之，對市場噪音免疫，巴菲特說過他是用“内部記分卡”的人，也就是要擁有強大的内心；其次是趁機利用，如果内心足夠強大，你不但不會成為市場先生的奴隸，反而可以利用市場先生的瘋狂，市場先生的唯一作用是為我們提供安全邊際和出貨良機。
捂，就是與時間先生做朋友，與市場先生保持距離。價值投資者的任務是處理好與兩個先生的關系，前者需要能力圈，後者需要内部記分卡。
《紅週刊》：你的投資系統如何解決賣出問題呢？
釋老毛：這個問題很好。我認為價值投資解決了買入的問題，但沒有解決退出的問題（用技術分析的話說就是抄底和逃頂）。當然，非要說長期持有滿倉穿越牛熊，我也沒話說，但在中國成功的例子是很罕見的，只能說勇氣可嘉，令人佩服。
歷史上看，逃頂很難，成功者大都是運氣使然。能現在活下來的並收益不錯的老股民，大都在07年的瘋牛中冷靜退出了，否則6000點殺到目前的2200點，5年長熊，難保不灰飛煙滅！但07年怎麼逃頂呢？趙丹陽3000點退出，李馳4000點退出，都是靠估值和風險嗅覺，但實際上也錯過了市場最瘋狂的上漲階段。我是在5000多點走了，根據的是統計結果，07年10月十七大，我查了歷屆大會的市場表現，十五、十六，股市沒有例外都是在下跌。於是我在07年開大會的前兩天就徹底清倉了，很僥幸，但這很難形成投資系統。
我這幾年一直在思考退出策略。傳統價值投資理論沒有給我們明確的答案，只是說要警惕高估值的泡沫；趨勢投資理論裡有止損的策略。實踐中的成功逃頂者其實也是經驗和運氣的幸運兒。有沒有可能形成一套可操作的系統呢？我思考的結論受格雷厄姆在《聰明的投資者》裡的資產組合理論的啟發，再加入了一點溫斯坦的《笑傲牛熊》交易系統。我設計的退出系統是這樣的：
1.市場整體市盈率30倍時，把1/3的股票換成債券；
2.市場整體市盈率30倍以上，每漲10%，就把股票倉位的10%換成債券，淘汰強週期股，保留弱週期股票（歷史統計，牛市中酒藥等弱週期股票的頂部晚於大盤頂部約3個月）；
3.市場有效跌破50日均線，熊市初步確認，股票基本清倉，相機保留10-20%的底倉；
4.市場有效跌破150日均線，熊市絕對確認，股票徹底清倉，全倉債券度過漫漫長熊，等待10倍市盈率以下的買入機會。
為什麼選這幾個指標？歷史統計，A股歷史上最高能到50倍PE，低則20倍PE左右，現在是全流通市場、註冊制市場，歷史估值區間肯定要下移，參考成熟市場，美國牛市能到30倍，熊市能跌破10倍。至於50日均線、150日均線，是測量市場情緒的指標，溫斯坦的交易系統愛用這兩條均線追隨趨勢。
賣出端為什麼要用趨勢投資的策略？市場的情緒是無法預測的，而往往最賺錢的一段就是市場先生瘋狂的階段，只要趨勢不變，就可以持有，只是自己心裡要明白這是泡沫階段。例如，如果DCF估值茅台的内在價值300元，我在四折120元建倉，股價漲到300元是企業價值回歸，300元以上是市場泡沫的饋贈，漲到哪兒去是市場先生的瘋狂程度決定的。我國目前是散戶市，特點是牛短熊長，導致市場瘋狂起來極度狂熱和短暫，美國是成熟市場，牛長熊短，Buy & Hold是最佳策略。
對未來的憧憬
《紅週刊》：中國平安是你目前第一重倉股？
釋老毛：嗯，2012年第三季度出現過一個很嚴重的股債雙殺，市場預期中國平安的投資回報受沖擊較大，股價開始跌出安全邊際，一度跌到淨内涵價值，這是一個大機會。我是在1倍淨内涵值左右開始買入，30多元，一路買成第一重倉股。到年底中國平安壽險淨内涵價值都近40元了，而且它還有財險、信托、券商等業務，極度低估。平安的基本面出現拐點，管理層和企業文化也十分優秀，完全符合以低估的價格買入優秀的企業的標準。如果遇到牛市，保險彈性比銀行更大。台灣80年代第一股王就是國泰人壽，從1985年55元新台幣一路上漲到1990年1975元新台幣。保險股是最受益牛熊交替的，因為在熊市估值壓到最低，在牛市又有槓桿，熊市更熊，牛市更牛。我把重倉股配置在平安上，就表明我對未來股市的信心。
《紅週刊》：A股五年熊市，但是創業闆小盤股是牛市，很多人說未來新興經濟集中在創業闆，是成長股的牛市，你怎麼看？
釋老毛：09年反彈結束，從10年到現在，由於實體經濟沒發生根本性好轉，4萬億後遺症沒有徹底消化，流動性開始推動小盤股行情，也就是一個結構性牛市，或者更準確的說是一個結構性泡沫。這個資金推動的結構性泡沫，隨著創業闆的推出、“中國夢”的炒作、IPO暫停，被市場資金炒到登峰造極，創業闆平均市盈率竟達到60倍，令人瞠目結舌！
今年創業闆異常活躍，說白了還是資金推動型市場，所謂創業闆是成長股，是一個美麗的誤會，今年三季報截止2013年10月24日的統計數據，上海主闆淨利潤增長18.73%；深圳主闆淨利潤增長13.27%；創業闆淨利潤增長8.1%。審批制之下精挑細選的創業闆平均利潤增速還不如主闆，遑論註冊制後的千股上市大潮？
既然是資金推動型牛市，市場就根本不顧估值，只看資金和籌碼的供求關系就夠了。現在小盤股的供求關系徹底逆轉了。創業闆解禁之後，就算跌到幾塊錢幾毛錢的仙股，大小非還是十幾倍暴利，散戶幾斤幾兩能接得住大小非們洶湧無情的抛盤？更值得憂慮的是，註冊制之後，符合條件核準備案後都可以上市，幾萬家中小企業嗷嗷待哺，就算有10%上市也是幾千家的規模，現在10倍市盈率恐怕都有一大把小企業願意排隊上市賣股票，小盤股籌碼的稀缺性徹底喪失。
《紅週刊》：很多股民說不看闆塊看個股，創業闆裡精選個股，你怎麼看？
釋老毛：我有個比喻，在平均市盈率60倍的時候談精選個股，就像在珠穆朗瑪峰上挖個坑，說我這是塊價值窪地。創業闆不排除會有一、二只真正的高成長股能在泡沫中跑出來，但問題是股民押中的概率不會高於彩票中獎，淘金者應該在金礦裡撿金子，而不是到糞坑裡撿金子。
再說高成長真能化解高估值的泡沫嗎？美國70年代市場追捧的漂亮50（Nifty Fifty），是不是高成長？是不是轉型升級？是不是市場精選出來的？結果大家都認為漂亮50不敗，熱捧之後照樣跌了個70%—80%才到底。好萊塢娛樂龍頭迪士尼比華誼兄弟質地優質多了吧，1972年市場高位時迪斯尼的市盈率為76倍，而8年後那個同樣的公司，1980年卻僅有11倍市盈率。市場炒熱點、講故事，每次都說這次不一樣，但事實上是每次都一樣。
《紅週刊》：證券市場註冊制改革，你對於未來有什麼憧憬？
釋老毛：牛市遲早會來的，熊市之後是牛市，牛市之後是熊市，這是正確的廢話。未來會很美好，但對大多數股民來說會很殘酷。