微光破曉：投資遵從三層級 低估分散不深研

“低估值，分散化，走遍天下都不怕。”這是本期《紅週刊》、雪球網與手機騰訊網合作的投資人物專訪欄目的嘉賓微光破曉（雪球ID）的座右銘。沉迷於對企業的多年研究之後，他逐漸意識到：一個投資者的長期成功，絕不是靠找到牛股來實現的，而是要擁有一套完整的投資體系！
投資體系的三個層級
《紅週刊》：請您解釋一下文章開頭的那句話。
微光破曉：投資，就是要尋找風險和收益嚴重不對稱的機會，也就是芒格常說的“錯誤的賠率”。投資的一個重要特徵就是，哪怕你前半生獲得了10000%的收益率，只要有一次-100%，你的資產就會歸零。所以嚴格來說，投資體系不是用來指導我們如何賺錢，而是用來“容錯”的。我一直試圖將個人判斷對投資結果影響降到最低，希望盡可能地消滅個人判斷在投資中的作用（當然，可能會以降低收益為代價），所以在實踐中利用了“戴維斯雙擊與單殺的不對稱性”作為指導思想。
《紅週刊》：您是否有可行的方法，來實現這種忽略個體意志的操作？
微光破曉：那就不能不談到我的核心理念——“投資體系的三個層級”。
第一層級：系統性機會和系統性風險的識別能力。這個最簡單，也最重要。平均PE在10倍左右，這就是系統性機會；超過25倍，從價值的角度就要警惕，我會進行減倉；超過40倍，就是絕對的系統性風險，我可能會把倉位全部減掉。雖然很多時候，平均PE是10倍時股市並未見底，但根據統計，在10倍PE之内進入股市，只要股市不關門都有不錯的結果，反之亦然。簡單地說就是，在一個低於10倍PE的股市中選股票，是在金礦裡淘金；而在一個高於40倍PE的股市裡選股票，更像是在垃圾堆裡淘金。
第二層級：大類資產配置能力。通過股票、可轉債、封閉式基金等各類產品的組合，享受系統性機會的收益。通過對各類標的的配比設置上限，來降低非系統性風險。　　    第三層級：標的選擇能力。通過超強的選股（債、基）能力來提高收益。
同類資產與非同類資產的“再平衡”
《紅週刊》：通過各類金融產品的組合及切換，可以用來降低非系統性風險、提高收益，您是如何操作的？
微光破曉：這裡面大致涉及兩種“再平衡”：一種是同類資產的“再平衡”，一種是不同資產間的“再平衡”。
先講同類資產。比如，3只股票你的預期收益都是100%，那麼當其中一只漲了50%，另外兩只還沒上漲甚至下跌了，你就可以把上漲的股票換成還沒有上漲的。這樣，當最終3只股票都實現了100%的收益時，你的收益率會超過100%。這種方法其實是有一定風險的，因為可能會誤判。
但在市場中，完全相同的股票有時也會出現“再平衡”的機會，甚至可能是很大的機會。比如，過去幾年，萬科的A股和B股，以及民生銀行、招商銀行的A股和H股之間，反複出現過百分之幾十的價格差異。這種情況下，同股同權的股票在折價和溢價之間反複切換，可以在不承擔額外風險的情況下，獲得巨大的超額收益。
再講不同類別資產。比如，當股票市場的估值低於10倍PE時，你的股票類資產為70%、債券類資產為30%。而當市場超過30倍PE時，這兩類資產的比例就倒轉過來了，變成股票30%、債券70%。當然，這只是舉個最簡單的例子，實際情況要複雜得多，我投資的資產類別也遠遠不止股票和債券兩種，還有像大陸的可轉債、分級基金以及香港的渦輪（即權證）等等。
《紅週刊》：“再平衡”是否就是很多人所說的“高抛低吸”？
微光破曉：不是的，這裡面有一個重大的區別：“再平衡”是根據規則被動地應對市場的變化，完全不預測市場。而大家所做的“高抛低吸”，很大程度上是基於對未來市場的預期。
《紅週刊》：除了上述提到的品種外，國債逆回購、折價的債基或分級基金A類您也有所配置，選擇它們的原因是什麼？
微光破曉：國債逆回購，是短期現金管理的好工具；折價的債基或分級基金A類，是長期現金管理的好工具。不過，我覺得目前可轉債的性價比高於逆回購和分級A。當市場中出現90元左右且溢價率又不高的可轉債後，我就已經將所有固定收益類的資產都投入到可轉債中。但等到牛市後期，就沒有現在這麼便宜的可轉債了，到時候打新股、分級A、純債以及逆回購又會成為我的主要投資方向。
利源來源的七大類別
《紅週刊》：按照上述所講的投資理念，您在投資過程中的利潤來源主要有幾大類？
微光破曉：1，可轉債：A股一些可轉債的定價非常離譜，面值附近還能出現零溢價甚至負溢價。2，低PE、低PB、高股息率組合：這幾種組合方式根據我過去幾年的實踐是有效的，根據申萬研究所對過去十幾年的統計也證明是有效的。3，ABH換股：同股同權的情況下，在三個市場來回轉換，誰低就買誰。經過幾年的實踐，效果甚好。這就是市場中完全相同的股票，有時也會出現“再平衡”的機會。4，打新股：A股市場打新股的無風險收益率還是不錯的。5，低價股組合：根據申萬研究所的統計，低價股組合是過去十幾年中A股市場收益率最高的組合，高於位列第二的低估值組合。我本人從去年開始構建了一個低價股組合，一年來也大幅跑贏A股的所有指數。6，封閉式基金到期套利：很多即將到期的封基仍有4%~5%的折價，這種套利可以做到大幅跑贏指數，但如果短期内股市暴跌，也會出現浮虧。7，分級基金A：一種類似於永續債券的東西，年息經常達到7%以上，兌付風險幾乎為零。
《紅週刊》：用您投資體系的三個層級，分析一下當前的A股市場以及配置情況。　　     微光破曉：目前，上證指數的PE在10倍附近，很多優質的藍籌股甚至遠低於此，從投資體系第一層級來看，大盤有著很好的系統性機會。我的資產配置大約是50%的可轉債、45%的股票、5%的渦輪（都是2~3年後才到期的看漲渦輪）。持有的股票有30多只，涵蓋了A股、港股和B股。A股主要是一些低估的大盤藍籌，港股分散買了一批估值超低（PB基本上在0.1~0.3之間），但有破產風險的小市值公司，B股僅持有一只低估的電力股。
選到僵屍股也能賺錢 
《紅週刊》：提到藍籌股，對於投資體系的第三層級來講，您在股票選擇方面秉承著什麼樣的態度？
微光破曉：選股可以自下而上，但思考必須自上而下。買到茅台和蘇甯，並不能保證一個投資者是成功的。成長是複利的翅膀，而低估是支撐它揮舞的骨骼。“低估分散不深研”，不深研是一種態度，不完全取決於研究所花費的精力，核心思想是低估值比好公司重要，靜態估值比動態估值可靠。對於低估和成長這兩種因素來講，我覺得低估比成長要安全得多。低估是眼前看得見的東西，成長是大家猜測的結果。對於現在不到10倍PE的大盤藍籌和超過60倍PE的創業闆，我覺得聰明人都應該知道如何選擇。
《紅週刊》：低估值比好公司重要，靜態估值比動態估值可靠，怎麼理解？
微光破曉：低估值是看得見的，好公司是區區人類用自己的大腦想出來的；靜態估值是看得見的，動態估值是區區人類用自己的大腦想出來的。看重靜態的低估值，本質上是對世界複雜性的一種敬畏。在我看來，低PE、低PB是最為重要的兩個指標，不管一個企業的ROE是多少，5倍PE就代表5年回本。PE主要決定當前的靜態回報，ROE主要影響的是再投資的回報率，PB主要影響的是清算價值。相對於ROE，我更看重PB，因為未來的ROE不斷變化，而PB的低估是當下看得見的。
《紅週刊》：您考慮低估值時，對於PE、PB這兩類估值標準，應該進行怎樣的組合參考？
微光破曉：篩選低估值組合主要根據PE、PB兩個指標，在這個資產包裡，低PE、低PB只滿足一個條件，倉位一般在2%~3%，如果同時滿足低PE、低PB，倉位會提升至4%~5%。一般來說，對於一只股票最大配置的倉位不會超過10%，所配置行業的倉位不會超過30%。考慮低估值時，可以設定很多參考條件，滿足的條件越多越加分。比如，PE、PB雙低、股息率高、審計機構是“四大”、大股東或管理層大比例增持或回購、跌破流動資產、跌破淨現金等等，這些統統都會給個股加分。
《紅週刊》：傳統行業PE低，如何才能看到估值的回升？估值的高與低應依照什麼來衡量？
微光破曉：我不會去刻意區分什麼傳統行業和現代行業，原因是：第一，傳統與現代沒有嚴格的分界線，古老的行業也可以使用現代科技。第二，所有行業都是拿錢堆出來的，而錢跟錢是平等的。估值的高與低不能只按歷史中樞去衡量，既要符合歷史規律，又要符合商業邏輯。商業邏輯很簡單，就是參照做實業的正常回報率。如果某一行業的歷史PE在100~500倍之間波動，現在跌到100倍，但從商業邏輯上看，不增長也不衰退的話需要100年才能收回成本，那麼我看也不會看一眼。
《紅週刊》：您是喜歡以低於淨資產的價格，或以清算價值購買股票，那不怕會選到很多僵屍股？
微光破曉：不怕，選到僵屍股也能賺錢，優秀公司是意淫出來的，沒有證據。金融環境隨時都在發生變化，投資體系的核心就是要抓住市場中不變的規律，比如均值回歸、大數法則，來應對可能發生的各種變化。
《紅週刊》：看來您會排斥中小盤股票，因為它們一般PE、PB都不低。　　微光破曉：其實我從沒歧視過中小盤股票，我排斥的是高估。很多人說買高估的股票也能賺錢，當然買任何股票都可能賺錢，關鍵是能不能安全地賺錢。2012年我的年化收益率略超過30%，2013年的年化收益率為6%，2014年到目前為止約20%。我沒有在A股的創業闆投資過，因為估值太貴了，而香港的小盤股很多PB不到0.3倍。
《紅週刊》：過往的投資經歷能否將您上述所提及的理念呈現出來？
微光破曉：在港股市場，合生創展曾經在2004到2005年間，因為超低PE、超低PB以及持續大幅增長而一年漲10倍。前兩年又再次出現類似的情況，該股估值跌到0.17倍PB，如果不破產未來漲回到1倍PB，收益就會有5倍多，即便有一半概率會破產（而我並不認為公司實際上會破產），期望值也是正。而我持有該股是從前兩年的0.17倍PB一直到0.5倍PB，大概翻了3倍左右。
《紅週刊》：期望值為正是什麼？
微光破曉：如果期望值為負，不管是高概率低賠率，還是低概率高賠率，長期來看都是不行的。在期望值為負的情況下，任何投資組合或交易策略都不能幫你盈利，最多改變一下死期。只有在期望值為正的情況下，才能依靠分散化和再平衡，實現大概率下的平均贏。
投資主要取決於第一、二層級
《紅週刊》：在您投資體系的三個層級中，按重要性排列應該是怎樣的順序？　　微光破曉：第一層級，在大盤低估時入市，會使得你在概率上很難選到錯誤的股票。第二層級，再平衡，令你在不增加風險的情況下，獲取很多超額收益。前兩個投資層級是基於規律和規則，只要好好執行，基本上可以確保對你的業績是有正面影響的。而第三個層級，完全基於個人的判斷力，對於投資成績可能是有益的，也可能是有害的。從市場結果來看，股票往往是在最高點的時候成交量最大，說明大多數投資者其實是受害於自己的判斷力。我認為在三個層級中，標的選擇的能力是最不重要的一層，一個投資者能不能持續賺錢，主要取決於第一、二層級，第三層級的意義在於錦上添花。
《紅週刊》：而現實中，很多人的投資體系中根本不存在第一、二層級，完全靠選股取勝。您怎麼看？
微光破曉：由於系統缺陷尚未爆發，雖然很多人在一兩輪牛熊週期中也能獲得不錯的收益，但是長此以往會很危險。這就像一個人酒後駕車，大多數情況下其實不會出事，但絕不能因此就忽略酒駕的危害。一旦風險爆發便不可收拾，這樣的例子在投資界實在是不勝枚舉。
《紅週刊》：這種投資模式給我們帶來的好處是什麼？
微光破曉：優秀的投資模式能夠降低投資的難度：發現不衰退的企業易於發現穩定成長的企業，發現穩定成長的企業易於發現高成長的企業，而發現低PE的股票難度近乎為零！基本面投資者普遍認為，暴利來源於高成長。而戴維斯原理告訴我們，穩定成長、低風險的企業也能為投資者創造超額回報。在上述投資模式下，選股的重要性與危險性被降低，只要我們選到業績不衰退的公司，利潤就有保障。歷史不能告訴我們未來，但可以幫助我們面對未來。