但斌論投資

李劍評論：盡管去年年底我和但斌先生在對銀行業和白酒業的看法上有所不同，但我對但斌先生的整體投資理念，如最為重視企業的長期競争力和經濟護城河的投資思想、“先行業、後企業”的選股策略、長期持有優秀企業的投資方法和投資戰略等高度認同，對他的在正確的道路上表現出的堅定和對中國、對未來一如既往的熱愛更感敬佩！

順便說到，作為一個信奉價值投資的投資者，去年年底堅守茅台和減持茅台都沒有錯，兩者只是小的觀點不同，比如一方認為基本面沒有改變，多種磨砺可能讓企業在自由競争中越發頑強，同時投資是個長期的過程，不必太在意短期的影響；而一方認為基本面雖未改變，但增長可能放慢，估值感到困難，必須等到限制“三公消費”的影響後的一年以上財報公佈後才能決定配置輕重。他們的共同基礎都是承認優秀和承認基本面沒有太多改變。

要說錯，那是有些人的“一切以茅台論英雄”的劃線觀點。

同樣，去年年底買進銀行股和不買銀行股也都沒有錯，兩者也只是小的觀點不同，比如一方認為銀行股太過低估，價值投資就是要撿便宜貨，同時不相信中國銀行業會對付不了將來可能產生的大量壞賬而破產；一方則認為銀行業的壞賬問題嚴重，同時銀行業不是長期持有的好行業、好品種等等。他們的共同基礎都是關心是否便宜和是否安全。

要說錯，也是有些人的“一切以買賣銀行論英雄”的劃線觀點。

一個人是否堅持價值投資，不能以買進賣出某只股票為標準。還是要以價值投資的開山祖師格雷厄姆先生關於投資的三個標準為標準為好：你是否在投資之前深入研究、是否註重兩個安全（本金的安全和價格的安全）、是否謀求合理的回報。或者，以巴菲特的四大投資原則（好企業、好價格、長期持有、適當集中或適當分散）為標準。在這些標準和原則的基礎之上，要允許每個人的投資風格和短期的具體策略有所不同。

自有投資以來，就有不同風格、不同策略的投資派別一同存在。一派特別註重廉價和分散，對優秀和長期持有有所忽視，號稱價值派；一派特別註重優秀和集中，對廉價和分散有所看輕，號稱成長派。但兩者都有共同的基礎，就是都註重充分研究獨立思考，都強調安全空間，都謀求合理回報。因此，要允許在春天的基礎上百花盛開。設想，如果在全世界範圍内，都以是否買進賣出可口可樂為是否信奉價值投資的標準，那該多麼荒謬。

讀到下面報道中但斌先生不少精彩的言論，深為感歎：是啊，如果投資中除了錢和價格以外，沒有一些更為深刻、更為吸引、更有生活、更有意義的東西，價值投資者不會這樣迷戀投資！

但斌論投資

來源：2013.3.30證券時報微博，標題有更改。

去年，在大盤跌創新低之際，但斌認為底部已到，但引發争論。雖然争論早已煙消雲散，不過，在當下點位，市場方向未明。我們將如何面對投資的各種難題，如何判斷未來行情？為此，證券時報網專訪了但斌先生。

選擇行業比選擇企業更重要

證券時報網：但先生被稱為“中國的巴菲特”。您覺得巴菲特的投資哲學哪些部分最難學？

但斌：再強調一次，我不是“中國的巴菲特”，我們只是普通投資者，在中國踐行巴菲特的價值投資。巴菲特的理論不難理解，但身體力行則比較難。看好的股票未必如預期的上漲或價值回歸，有時需要漫長的等待。在等待或虧損的過程中，能否堅持信念或者理念是最難學到的。

更重要的是像巴菲特一樣的洞察力。在萬千股票中，巴菲特重倉選擇了14只股票，其中7只股票賺了270億美元。他的理論很簡單，買一個好東西，長期投資，但是否有洞察力挑到好東西呢？千萬別在錯誤的方向上堅持，比如買鋼鐵行業的股票長期投資就不一定有好結果。

證券時報網：您的投資哲學很重視選擇企業嗎？

但斌：不僅選企業，選擇行業更重要。過去十年，指數為零，但白酒業牛股此起彼伏。不僅貴州茅台漲幅巨大，泸州老窖、老白幹酒、洋河股份、山西汾酒、金種子酒、古井貢酒等都是牛股。如果同行業大部分企業都盈利，那麼投資此類行業獲利的概率就大。反之，虧損的行業難以出牛股。某種意義上說，選擇行業比選擇企業更重要。

證券時報網：你們很看好白酒業。去年酒鬼酒一度漲幅巨大，後因塑化劑危機導致股價大幅下挫。那麼，在選擇對的行業的前提下，如何選擇企業呢？

但斌：關鍵在於公司的長期競争力，即企業的護城河要足夠寬。塑化劑危機對酒鬼酒和貴州茅台的股價影響完全不同。酒鬼酒大跌60%多，貴州茅台在多種利空沖擊之下，只下跌了37%，這就是差別，因為貴州茅台的護城河足夠寬。

證券時報網：企業業績波動很考驗價值投資者的能力，巴菲特投資比亞迪幾經起落。那麼，在長期投資的過程中，如何應對企業運營的波動？

但斌：這個很難，只能事前避免，避免選擇波動大的行業。我們回避週期性行業，只選擇穩健增長的行業，尤其避免容易受宏觀經濟和國家政策影響的行業。回到比亞迪，巴菲特的投資未必只是他的意見，裡面還有芒格等人的意見。不過，我比較認可他不在80多塊時賣出。作為投資者，應關註公司利潤和每股收益的增長而不是股價的波動。

芒格投資比亞迪或許是因為新能源吧。從投資的角度看，如果投資新行業，那必須付出代價。但是即便如此，他也沒有賣出。

證券時報網：若投資於週期性行業企業長城汽車，你們會用什麼投資策略呢？

但斌：我們依然對重資產和高槓槓類企業保持警惕。長城汽車受益於SUV車型而盈利爆發，但汽車行業競争激烈，能否保持持續的競争力尚待檢驗。長城汽車的利潤爆發很快，短期投資可以，但長期持有則有待商榷。

證券時報網：您的投資哲學幾經轉變。有哪幾件事改變了您的投資哲學呢？哪些投資違背了您的投資哲學？

但斌：投資是一個不斷參悟的過程，只有經歷了才能進步。每一次重大失誤都是一個思考和學習的機會。2008年，我們虧了差不多10億元。這讓我們明白哪些行業可以堅持長期投資。投資是虧出來的。只有不斷的反思，修正該修正的，堅持該堅持的，才會逐步走向成熟。

我們的哲學是尋找最好的公司並長期持有。即便在2008年，在招商銀行、萬科A、招商地產、華僑城、中國平安等個股上巨虧，我們依然認為這些公司是好的，只是它們所處的行業不適合長期投資，應當在繁榮週期賣掉，不能在衰退期持有。理念得到修正後，我們依然堅持選擇好的企業長期持有，只是更加註重行業因素。

證券時報網：據了解，你熱愛讀書、獨立思考並且積極樂觀。你認為價值投資者應當具有哪些性格因子呢？

但斌：芒格說，品格比才華還重要。在金融界，從不缺乏聰明人。但是，一個人的境界、遠見及信仰更重要。價值觀、經歷、閱歷、性格都會影響投資收益。

誰也無法阻止中國人追求幸福生活

證券時報網：你認為在當下的中國可以做價值投資嗎？

但斌：很多人認為中國不存在價值投資，90%散戶虧錢。為什麼僅有10%的人賺錢呢？資料顯示，如果持股一年，其風險大於任何資產；持有10年以上，則風險與國債和票據相當。事實上，國内公募基金換手率600%，散戶可能一週換一次。如此高的換手率很難不虧。

如果說，中國不具有價值投資的土壤，那為何還有貴州茅台、雲南白藥、上海家化等上漲很多倍的公司呢？更重要的是，資本市場根本的邏輯是共贏的，不是你輸我贏的博弈。價值投資基於此，但90%的人不認同這點。巴菲特很成功，但是能學到人很少。

價值投資是可行的，但是能深刻理解的人很少。它需要洞察力、耐心、對中國社會的觀察與思考，抗幹擾能力，拒絕面對各種似是而非的信息。投資不是博弈，如果價值投資者買進真正好的東西就應該永遠不要賣出。

證券時報網：有人說，因為在美國，巴菲特才取得了成功。那麼，中美國情差異會導致價值投資在中國難以實現嗎？

但斌：巴菲特、芒格都很看好中國。深受質疑的羅傑斯遊覽了100多個國家後也極看好中國，直言21世紀是中國的。為何這麼判斷？中華民族是全世界最勤勞，最狂熱追求財富的民族。歷史上，中國戰争頻繁，但只要有幾十年和平時期就可以產生盛世。中國人創造財富的能力非常強，也善於學習。

從晚清開始，伴隨國家的衰落，我們都在思考如何治理國家。在探索100多年後，我覺得中國會選擇一種更適合本民族的治理方式。我比較認可黃仁宇先生的觀點。他認為，當一個民族歷經戰争、動蕩、付出巨大的犧牲後，重回過去的概率很小，只會更穩健地發展。

換句話說，李鴻章在1907年說，念中國之前景，不禁毛發豎起。同時期，美國的摩根說，做空美國是會破產的。歷經一戰二戰後，美國又崛起了。所以，長遠看一個國家，結論會不同。借用李鴻章的話，現在的中國你能感受到的是毛發豎起還是前景光明呢？現在是在崛起啊！我覺得誰也無法阻止中國人追求幸福生活的步伐，只是放緩還是繼續高成長而已。

證券時報網：中國有大量國有企業，而您是比較看好國有企業的，對此你如何評論？

但斌：在中國的環境下，投資民企風險是相當大的，一旦出現失誤則是致命，例如無錫尚德。民營企業是最有活力的，但也少制約，民營企業壞起來可能是無底線的。從這個角度看，投資國有企業獲利的確定性將更高。

治理機制也很重要，不過，好的民企和國企差異並不大。華潤置地是國企，但比民企管理機制還完善。並且，上市公司首先是公衆公司，所有股東都平等。

行情將繼續盤整 重配白酒醫藥消費品

證券時報網：在去年最低點的時候，您和李大霄(微博)先生都認為那是牛市的起點。您現在還那樣認為嗎？

但斌：2001年的蛇年我曾寫過一篇文章《蛇年行情曲曲折折》，12年之後的蛇年，我依然認為行情可能還是曲曲折折。只不過，12年前指數是在上面曲曲折折，現在是在下面。我估計今年還是盤整年，大概要延續到明年。

證券時報網：基於以上判斷，你們重點配置哪些行業呢？

但斌：還是白酒、醫藥、消費品、互聯網。

嘉賓簡介

但斌：浙江東陽人，1986年就讀河南大學體育專業，主修體育理論。1992年到深圳開始投資生涯。自稱遭遇四次重大挫折後，投資方法逐漸由技術分析轉為價值投資。

2004年成立東方港灣投資管理有限責任公司，管理資金達20億元，產品淨值一度領先同行，以長期持有優秀公司著稱。他長期持有貴州茅台、上海家化等藍籌股，著有《時間的玫瑰》。