投資最重要的事

2013-05-06 09:25:17

《投資最重要的事——頂尖價值投資者的忠告》,被巴菲特稱為“難得一見的有用的書”。博主精讀兩遍,摘要如下。作為投資理念之總體框架,力求知行合一。

【1. 學習第二層次思維】

開篇之義:“道可道,非常道”。作者認為投資中沒有普遍適用、長期適用的法則。一個原因是如果一種法則是有效的,就會有越來越多的人效仿,效仿者的行為最終會使該法則失效。因此,投資的藝術屬性不小於它的科學屬性。

如果你的目標是取得市場平均收益,那你只需買指數。如果你致力於跑贏市場,那需要兩個條件:1)你的判斷是正確的;2)你的判斷比市場的判斷更正確,領先一步,高人一等。因此條件1只是你跑贏市場的必要條件,而非充分條件。你的認識和大家一樣,不可能得到超額收益。

作者強調優秀投資者必須要有“第二層次思維”。通俗說就是下棋的時候不能只看一步,還要看第二步。第一層次思維:這是一家好公司,買入。第二層次思維:如果人人都認為這是一家好公司了,那就麻煩了,股價很可能過高了,賣出。註意,實戰中很少一邊倒。

【2. 理解市場有效性及局限性】

作者認為:沒有一個市場是完全有效或無效的,它只是一個程度問題。成熟市場相對有效。中國市場相對無效,因為市場有效性假說的幾條假設都不太成立。有無效性,才有傑出的投資,基金經理才有存在的意義。但是,無論何時,不要輕視市場,而要時時懷敬畏之心,慎之又慎。

【3. 大體準確的估計價值】

價值投資就是以低於内在價值的價格買進,以高於内在價值的價格賣出。對内在價值大體準確的估計是關鍵,必須嚴謹,並以所有可用的信息為基礎。

作者認為價值型投資與成長型投資之間並沒有明確的界限。從用未來現金流折現模型計算内在價值角度看,無非是前者的預期增長率低些,後者高些,因此可以給後者更高的市盈率而已。另外,後者因為不確定性更高,應使用更高的折現率。

【4. 價格與價值的關系】

作者在第四章中反複強調一件事——要耐心等待足夠好的買入機會,要有足夠的安全邊際,再價格低於内在價值較多時買入。熊市提供很多這樣得機會,牛市則寥寥無幾。

作者強調:投資是一場人氣競賽,在人氣最旺的時候買進最危險。因為一切利好因素和觀點都已計入價格,而且所有人都買了,哪裡還有新買家?反之,最安全、獲利潛力最大的投資是在沒人喜歡的時候買進的。

作者列出幾種可能的獲利途徑:1、以近似於資產内在價值的合理價格買入,隨後通過資產内在價值增長而獲利,如PE收購後通過管理提升企業價值,但這種做法週期長且不確定;2、以高於價值的價格賣出獲利,這需要好運氣;3、以低於資產内在價值的價格買進,等待價值回歸,作者認為是最靠譜的。

【5. 理解風險】

CFA等金融學教程中都把風險定義為中性詞,指波動性,或不確定性。如果預期收益-20%~30%,風險就高過預期收益-5%~8%。但作者給出了與衆不同不同的看法,他確信“風險”首先是損失的可能性。

理論認為,高收益與高風險相對應,高收益作為承擔高風險的補償。或者說,要想獲得高收益,就得承擔高風險。如買股票相對於買國債,就要承擔虧損的風險。但價值投資者相信,以低於價值的價格買進時,就做到了低風險、高收益。反之,以高於價值的價格買入資產則低收益、高風險。

作者稱:單調的、被忽視的、遭冷落和打壓的證券往往成為價值投資者青睞的高收益證券。它們基本面風險低、股價波動小,熊市中往往更抗跌,雖然牛市中通常表現落後(有風險意識的投資者願意承擔這種風險),但長期平均收益普遍表現好。

從概率角度理解世界,過去發生的一切並非必然,而是無數可能結果中的一種。投資亦然,結果虧損並不意味著它從一開始就必然虧損,結果盈利也不意味著虧損不可能發生。做出每項投資時,面臨的結果都是一個模糊的概率分佈(非正態,有胖尾),投資的成敗取決於對分佈的認知和運氣。

投資只關乎一件事:應對未來。作者認為如果有遠見,我們可以對未來結果的範圍及發生的相對概率有一定的了解,即我們能構建粗略的概率分佈,能判斷哪些結果最可能發生、哪些有可能發生,繼而得出“期望值”和“置信區間”。如果沒有遠見,就只能靠猜想。

【6. 識別風險】

風險與要求收益率r之間的關系舉例:短期國債的收益率是4%(無風險利率),則長期國債利率5%~6%,高等級公司債7%;投資大公司股票要求回報率10%;垃圾債12%;小盤股13%;房地產15%;收購25%;風險投資30%+。隨著無風險利率的上下浮動,相應要求回報率也上下浮動。

識別風險是控制風險的前提。如何識別風險?作者認為高風險主要伴隨著高價格(超出資產内在價值)出現。高價格的出現又是因為有人蜂擁支付高價購買資產。為何會這樣呢?因為這些投資者盲目樂觀,忽視未來業績的不確定性,從而降低要求回報率r導致。總之,高價就是風險。

【7. 控制風險】

貫穿長期投資成功之路的,是風險控制而不是冒進。在整個投資生涯中,大多數人的成績單取決於至敗投資的數量及程度,而非制勝投資的偉大。良好的風控是優秀投資者的標志。

作者認為,同等風險下取得更高收益挺好,同等收益下承擔更低風險更好。比如投資一只白馬股和投資一只垃圾股事後都取得了20%的收益,而事先投資白馬股的行為承擔了更小的風險。再如投資一個分散組合和投資單只個股都取得了20%的收益,投資一個組合事先承擔了更低的風險。

作者並非說要避免風險,而是建議投資者為了盈利而聰明的承擔公認的風險。最好的例子是保險公司,他們知道人人都會死亡,但仍然靠賣壽險賺錢,為何?因為他們通過精算分析風險,通過組合投保人降低風險,從而獲得利潤。分析風險和降低風險,你有做嗎?

控制風險,是要就可能出現的不利結果做好準備,當這種結果真的出現時,你不至於被毀滅。一般來說,你也不必對極端最壞情況作準備,比如百年一遇的,否則你什麼都不要做了。能夠應付幾十年一遇的風險就夠了,比如一年内發生概率低於5%的糟糕情況就不要考慮了。比如中日釣魚島開戰。

【8. 關註週期】

作者認為,應牢記萬物皆有週期。任何事物都不可能朝同一個方向永遠發展下去,樹不會長到天上。堅持以過去的事推測未來是對投資最大的危害。我的同事曉光認為每個行業都有週期,只是長、短、強、弱的區別,白酒是長週期行業。

信貸週期:經濟繁榮;壞消息極少,人們感覺風險降低了;風險規避消失;錢更多,利率降低,信貸條件放寬;壞的貸款出現;違約出現;風險規避增加,出借錢更謹慎;利率提高,信貸條件變苛刻,最好的企業才能得到貸款;企業迫切需要資本卻不可得,破產增加;經濟萎縮。

作者說:“無視週期並推算趨勢是投資者所做的最危險的事情之一。仿佛做的好的企業將永遠好下去、業績高的投資將永遠高下去一樣。實際上,相反的行為可能更正確”。知易行難,投資者總得問自己,茅台、騰訊、萬科、格力、宇通……是不是拐點了?是不是拐點了?

【9. 鐘擺意識】

作者認為證券市場的波動像鐘擺:弧線的中間點是合理位置,但是市場在合理位置停留的時間總是很短,受興奮和沮喪情緒的交替影響,市場來回擺動於高估和低估兩端。如何運用著一規律呢?市場從悲觀轉樂觀後,不要過早獲利了結;市場從樂觀轉悲觀後,不要過早抄底。這波行情試試看。

作者將投資風險歸結為兩種:虧損的風險和錯失機會的風險。大幅消除一個是可能的,但不可能兩者都消除,需要平衡。市場極度樂觀時,人們普遍擔心錯失機會,虧損的風險被忽略了。市場極度悲觀時,人們又非常擔心虧損的風險,錯失機會的風險被忽略了。

牛市三階段:1、少數遠見者開始相信一切會變好;2、多數人意識到的確在變好;3、人人斷言一切永遠會更好。熊市三階段:1、少數遠見者洞察到風險;2、多數人意識到事態變壞;3、人人相信形勢會更糟。希望現在是牛市第二階段初期。

【10. 抵禦消極影響】

作者認為利用市場的無效性是投資持久卓越的唯一方法。無效性指市場的錯誤定價,由投資者們(自己和他人)的錯誤決策導致。作者認為錯誤決策主要產生於心理因素,而非分析能力。許多投資者具備分析能力,往往能得出相似的結論,但克服不了心理弱點。

作者列舉了六種導致決策失誤的心理因素:前兩個是貪婪和恐懼,二者都過度了;第三個是放棄懷疑精神,相信不合邏輯的故事;第四個是在群體共識顯然荒謬的情況下放棄己見選擇從衆;第五個是因業績不如別人而產生的嫉妒;第六個是因賺錢比別人多而產生的自負。

克服六種不良心理因素極其困難,不要覺得自己能夠輕易免疫。下面的方法可能有幫助:對内在價值有堅定的認識,並堅持低買高賣;當市價越來越偏離内在價值時,絕不追高或低賣;通過學習歷史的週期獲得經驗;記住,當事情不像真的時,它往往不是真的;與志同道合者互相支持。

【11. 逆向投資】

逆向投資。作者認為絕大多數投資者都是趨勢跟蹤者,追漲殺跌。卓越投資者需要有第二層次思維,逆向投資,不從衆。市場的上漲是由於買方的活躍度大於賣方,但當市場最瘋狂時,所有人都已經買了,哪還有新的買家呢?一個人從買家轉為賣家,就可以導致市場下跌。

逆向投資知易行難。首先雖然市場終歸會掉頭,但你不知道具體時間。其次,多數情況下,市場並沒那麼過度高估或低估。第三,估價過低並不等於明天就會漲,煎熬可能很久。第四,可能同時有很多人在逆向投資。作者建議投資者不但能知道自身與大衆的做法相反,還能知道大衆錯在哪裡。

如果人人都喜歡一項投資,它就不可能是好投資。因為,價格高了,透支了未來的業績,潛在利好被充分挖掘了。在國内,人人都想打新股發財的話,新股定價怎麼可能便宜?紀律:當前制度下,遠離新股、次新股。

逆向投資需要有懷疑的態度。當市場相當樂觀時要懷疑有沒有這麼好,當市場極度悲觀時要懷疑有沒有這麼壞。中國經濟不是沒有崩潰的可能,但那是小概率,因為市場參與者都會做出最大努力以避免發生。因此不要押寶在小概率事件上;同樣,也不要輕信黃金十年之類的預言了。

【12. 尋找便宜貨】

精心構建投資組合:買進最好的投資,賣出不那麼好的投資,不碰最差的投資。怎麼判斷好投資、壞投資?需要幾個步驟:1、建立潛在投資清單(股票池);2、充分考慮它們的風險;3、大致估計它們的内在價值;4、感知價格相對於内在價值的高低;5、橫向比較排序優劣。

能進入潛在投資清單(股票池)的資產,通常要滿足投資者設定的一些絕對標準。比如財務報表足夠透明、信息披露足夠充分、行業前景不難預測、專業技術能夠理解等。總之,要能看得比較懂、理解比較透。

尋找便宜貨!傑出投資不在於“買好的”,而在於“買的好”。投資者一定要區分“好公司”和“好交易”,做不到這一點將陷入困境。

便宜貨是如何產生的?1、冷門資產,存在一些客觀不足,比如流動性差、業内排名靠後、過度槓桿化等;2、投資者失去客觀理性、不能透過表象看到本質、或者未能克服某些偏見和束縛時;3、價格不斷下跌引發恐慌、過度悲觀,比如熊市末期遍地便宜貨。

公平定價的資產不是價值投資者買入的目標,因為它們只能帶來有風險的一般受益。投資者的聖杯是便宜貨。便宜貨的價值在於較低風險下的較高收益,即更高的收益風險比。

【13. 耐心等待機會】

耐心等待機會——等待便宜貨。作者建議等待投資機會的到來(賣家積極賣出某種資產),而非追逐投資機會(拿著購物單去市場採購)。投資是世界上最棒的遊戲,因為你永遠不必急著揮棒。於是市場以20元抛給你宇通客車,以175元抛給你茅台,以7元抛給你萬科……

【14. 認識預測的局限性】

要知道預測的局限性。對個別公司或證券,勤奮工作、關註細節、獲得知識優勢,是有意義的。但事實證明,任何人對宏觀經濟走勢的精準預測是不可持續的。預測也不總是有價值的,比如你一直看漲或者一直看跌,並堅持足夠長時間,總有一天是對的,但有什麼意義呢?

即使足夠勤奮努力,了解的足夠多,也不應認為自己能夠掌握未來,未來始終具有不確定性。因此,投資者應該:多元化、對沖、極少或者不用槓桿、更強調當前價值而非未來增長、通常為各種可能結果做好準備。這樣才能在市場崩潰時有更充分的準備,從容抄底獲利。

【15. 正確認識自身】

面對市場週期有三種做法:1、認為週期可預測,努力了解市場並抄底逃頂,做到比市場更高明;2、承認未來不可預測,忽略週期,選擇標的買入並長期持有,穿越週期;3、了解我們身邊發生的事,弄清我們身處週期的哪個階段(熊腰/牛頭/牛尾……),據此指導投資。作者推崇第三種。

如何判斷市場的溫度?即處於週期的哪個階段?作者給出一些觀測指標,如:經濟活躍還是停滞;前景樂觀還是悲觀;資金寬松還是緊縮;利率高低;投資者情緒;資產價格偏高偏低;市場成交旺盛還是冷清;資產持有人樂於持有還是急於出手;基金申購門檻高低……等等

【16. 重視運氣】

“我知道學派”認為未來可知可控,存在唯一的可能,因此努力收集信息預測未來,並據此投資。成功時歸功於自己的敏銳感覺,失敗時推脫運氣不好。“我不知道學派”則認為未來事件是概率分佈的,也會判斷哪種結果最有可能發生(其概率也未必大於50%),但同時承認會有其他多種可能性。

作者認同“我不知道學派”,認為應將精力投在相對熟悉的行業和企業中,而非預測宏觀經濟和大盤。因為不利結果有可能發生,發生概率甚至大於有利結果,我們的投資應具有防禦性。即在不利結果出現時能確保生存,這比在有利結果出現時確保收益最大化更重要!活著比高回報更重要。

【17. 多元化投資】

作者認為有三種典型投資策略,且很少有人能夠順應市場條件及時改變。1、以進攻為主(無論牛熊都想跑贏指數,並承擔高風險);2、以防守為主(牛市不輸指數,熊市大幅跑贏指數);3、攻守平衡(不選時,只選好股,牛市熊市都賺錢)。作者選擇策略2,以防守為主。

防禦性投資者關註的不是做對,而是避免做錯。這需要:1、排除投資組合中的致敗因素(深入盡職調查、要求高安全邊際,不輕易下註在沒有把握的持續繁榮預期上);2、避開衰退期,特別要避免暴露在崩潰危機下;3、組合多元化、限制總風險承擔,並以整體安全為重。

如果你能準確的預測未來,那麼投資成功順理成章。問題是,如果你錯了怎麼辦?“安全邊際”!例如你預測它值10元,5元買入,就有一半的安全邊際,即使預測錯了,它其實只值7元,你也不至於損失。一定要敬畏投資!擔心損失的可能性!擔心有自己不知道的東西!擔心突發事件的打擊!

進攻——通過風險承擔争取制勝投資——是一個高強度的活動。它可能帶給你所追求的收益,也可能帶來失望。另外,在高風險投資中,你的對手們也都是高手,你是否有把握比他們更強?在不具備必需的競争力情況下,一定不要主動進攻、承擔高風險以及觸碰有技術挑戰性的領域。

【18. 避免錯誤】

為避免損失,需要了解導致損失的錯誤:思維錯誤和情感錯誤。1、分析過程中數據或計算錯誤導致錯誤估價;2、對各種可能性及其後果估計不足;3、貪婪、恐懼、嫉妒、自負、終止懷疑、盲從和屈服;4、風險承擔或風險容忍過度;5、沒有註意到價格已顯著偏離價值,還推波助瀾。

作者稱一種典型的思維錯誤為“想象無能”,首先沒有預測到所有可能發生的結果,其次沒有理解極端事件(如次貸危機)發生後的連鎖後果。有趣的是,某件事不可能發生的假設會使衆人採取高風險的行動,從而具有推動事情發生的潛力。另外,很少投資者了解資產之間的相關性。

【19. 增值的意義】

作者追求的投資業績目標:在市場繁榮期與市場表現一致,不必跑贏市場;在市場衰退期一定要跑贏市場,有超越市場的表現。為此,在市場上漲時的投資組合的貝塔系數不能太低(通常週期性越強貝塔系數越高);在市場衰退期要積極追求阿爾法收益(識別並買入被市場嚴重低估的資產)。

【20. 最重要的事】

成功投資的基礎是對資產價值的深刻洞察,因此你必須會人所不會、見人所未見、或對問題分析更到位。低於價值買進是最可靠的盈利途徑,也是限制風險的關鍵因素。只有擁有良好的價值感,你才能低時敢於買,高時舍得賣。但定價過低絕不等於很快上漲,需要耐心和毅力堅持立場。

宏觀經濟與市場週期經常上下波動,投資者群體的心理也常有規律的鐘擺式運動。無論此刻朝哪個方向運動,大多數人總相信會永遠朝這個方向走下去,但這不是事實。由於群體心理的影響,大多數趨勢最終會發展過度。我們無從預知拐點,但卻能通過週邊人的行為推知所處的階段。

理解風險和獲取收益同等重要。最重要的風險是永久損失的風險。避免致敗投資,制勝投資自然會來。風險控制是防禦型投資的核心,安全邊際是防禦性投資的關鍵要素。風險控制和安全邊際必須時刻在你的投資組合中體現出來。

永遠不要認為自己可以通過努力完全掌握並預測未來。通常越宏觀的問題越無法預知,投資者的時間最好用在行業、企業等相對微觀的層面,並做到比別人了解的更多。但了解再多,也不能忽視隨機性和概率分佈,要防範事態發展不如預期的可能性,避免因孤註一擲而全軍覆沒。

對投資者的評價是個長期、全面的過程。不但要考察牛市中的業績,也要考察熊市裡的表現。不但要衡量投資回報率,還要評估其投資組合所承擔的風險。不但要識別投資者的投資風格(進攻、防禦、平衡),還要考察其在與自己投資風格不相符的環境下的表現。

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