美洲花栗鼠:也來談談價值投資的三個支柱思想

最近，看到很多朋友對價值投資這個概念很感興趣，讨論者甚多，有以身說法的，也有理論研讨的，不管怎麼樣，對於中國看似發達，卻近似原始的股票市場保持如此興趣，一來說明，投資者不再像當初中國剛開始擁有那幾只豫園，二紡機等老八股時候的茫然和不知所措，而更多的帶有理性和思考；二來也說明，股票在中國至少目前還是有投資的價值。因此，基於這兩點，我們再來談以下的一些關於價值投資的問題，才有意義。

首先，價值投資並不是某種可以具體化的操作規範，因此將其模式化，反而是違背了價值發現和認識的意義。我們說價值投資更多的是一種投資思想，這和我們在風險管理中談概率是一個道理。概率是風險管理的一個核心概念，最初來自賭博，是用羊的骨頭制作的最原始的骰子。對於信仰佛祖或者上帝的人們來說，讨論風險是沒有意義的，為什麼呢？因為凡事天註定，那麼該發生的必然會發生，不該發生的必然不會發生，又何必去計算呢？在股票市場里，同樣的，也可以有類似的“上帝”，比如，有效市場理論，如果你信仰有效市場理論，那麼你應該不會太在意價值投資的思想，因為在有效市場理論下，信息完全作用於價格，而價格里也包含了所有的信息，因此股票的價格和價值應該是相同的，更何況，投資者都可以同時獲得一樣的信息，對問題的判斷結果也應該類似，那麼價值投資等同於價格投資。在這樣的情況下，對投資者來說，似乎最好的投資方式就是持有以期待獲得分紅，因此要想獲得資本升值幾乎是不可能的。可是現實里，我們都知道有的投資者獲得資本升水，有的則遭受損失，既然如此，我麼可以猜到投資者獲得的信息未必完全相同，或者即使完全相同，每個投資者的分析也有差池。更甚之，我們還發現有的投資者獲得了超級的回報，那麼這就說明，市場不僅不有效，還無效得很。有了這樣的思維，要理解價值投資的三個支柱思想中的一個“Mr.Market”就容易得多了。

即使是兩個理性的投資者，在看待同一條信息的時候也會產生不同的看法，有的時候甚至截然相反。這其實是個很重要的市場原則。如果市場中不是意見相左的話，反而市場存在的基础就會發生動搖。中國在90年代早期的股市可以說就是這樣，當人們第一次意識到股票的價值除了獲得固定的分紅之外，還可以獲得資本升值之後，市場里充斥著買買買的聲音，狂熱到政府三令五申都控制不下來。在那樣的場合，我們說，股票被商品化了。何為商品化？意思就是股票變成了一項生活費用，當你將費用消費之後，自然你必須得去賺回來，否則你下個月就沒有生活費用了，於是，股票市場成了賺錢的地方。可是，沒人意識到股市是個不創造財富的地方，創造的只是財富再分配。那麼憑什麼讓你賺錢，別人賠錢呢？

其次，投資者的權力在哪里？前面說了，買股票不等於買商品，買的不是使用價值，不是外延，是內涵。很多人麥股票，目的很明確，就是想賺錢，可是究竟招股說明書你好好看過嗎？投票權力行使過嗎？你有好好利用過你手中的股票這一槓桿嗎？為什麼說股票是槓桿，那時因為通過100元的股票，你可以擁有對1000萬資產的決策權，這不是槓桿又是什麼？阿基米德是找不到支點，股票投資者卻忘記了手中的槓桿。這年頭很多人想創業，可是手上的股票就已然是一份產業了。GRAHAM曾經說過九個字“Investment is more intelligent when it is most businesslike”，巴菲特對這九個字的評價是，這是有史以來對投資表述最重要的九個字。這也是價值投資三個支柱思想中的第二個：“企業主人翁”的態度。在財富管理行業中經常用到的投資策略書（IPS）中，經常在潛在客戶是企業主的情況下，往往給與企業主的風險承受意願比較高的評價。但是要註意，這里的風險並不是指在股票上就可以購買風險相對高的股票，而是指這些企業主對待商業風險或者經營風險的意願和能力。這里想順便提一下很多人說的“中國沒有銀行家”這樣的說法，其實有一定的道理，這其實也和中國的這些所謂國有銀行的高級管理人員並沒有在市場化的浪潮里接受洗禮，因此而缺乏對商業風險和經營風險的真正把握。可見，要具備“主人翁”的態度並非易事。

我個人推崇的ICAHN，雖然在華爾街名聲不是太好，被冠之以“企業狙擊者”這樣的稱號，但是不管他是手段也好，是真心也好，他所提倡的股東權利的最大化，幾乎將企業的管理層置於敵人的位置。細想一下，可以理解，不說委託代理的關係，就是最簡單的了解都未必談得上，原因是管理層並非由股東任命，一個連朋友都不是的人在管理你的資產，而且你的資產還不在信託中，並不受保護，你晚上能夠睡好覺就怪了！當然，GRAHAM的主人翁心態並非如此敵意，其個中深意在於，作為股票投資人需要對自己投資的公司有很深刻的認識和了解。試想，當你作為一個創業的小企業家，你需要去了解的是否包含了企業經營的各方面？從產品，市場，競爭對手，行業壁壘，政府政策和法規，公共關係，供貨商，銷售商，雇員，工會等等，都得了解現狀，未來趨勢。作為企業主，對數字要敏感，畢竟公司的業績最後反映到若幹個數字上，哪些數字代表什麼意義，是否對公司具有附加價值，這對公司的長遠是否有說明；哪些資產則雖然是資產，卻對公司的發展沒有太大意義的，這在價值分析上就要打折扣。其實財務分析是相對最容易的，尤其是在你對企業了解清楚之後。對於很多金融行業內的SPV結構，究竟其資產池和原來公司的資產之間是否還存在藕斷絲連的關係，對價值分析也很重要，對很多資產抵押的信用支援的質量的分析往往比數量更為重要。

這里有必要提及一個很容易讓人困惑的問題，就是DIVERSIFICATION和價值投資是否存在矛盾和沖突。其實並不複雜，價值投資對公司的了解熟悉程度要求其實也限制了投資公司的數量不會太多，但是不等於價值投資者就不需要分散風險。這有兩個原因：1.價值投資者認為對個別企業的分析透彻完全可以彌補分散所要解決的風險問題；2.價值投資者也面臨VOLATILITY，不過他們可以有兩個方法來盡量減少這樣的風險，一，在選擇投資標的的時候，選擇那些具有現金流多樣性的公司，比如一個公司除了有飲料，還有餅幹等其他不相關產品；二，購買不同行業的企業以達到規避風險的目的。在現實里，像伯克希爾是比較偏重數量較少的公司，可是其他有一些價值投資者也還是投資了很多其他公司的。或者說，價值投資並不是和風險分散背道而馳的投資理念。

第三個支柱思想就是“購買價格的安全邊際”，俗話說，買得太低了，虧也虧不到哪里去。這其實屬於風險管理的範畴，是價格背離價值的延伸，前面我們說了價格背離價值，但是如果說這只是說偏離的概率的話，那麼現在購買價格的安全邊際則是給出了一個區間，就好像我們在抽樣分析中需要知道在1000件樣品中發現了12個次品，這是否能否說明生產出的一共10000件產品是合格的還是不合格的問題。這里需要提到一個和數學有點關係的思想，那就是我們看這個區間，並非是看具體這個價格點多少是邊際區間，而是看價格點和價值之間的差值變動的範圍在多大的區間內才算合理。就好像抽樣的問題中，我們的問題不是“12個次品是否代表合格”，而是“12個次品和平均期待值10個次品之間的差值2個在多大的可控範圍內”。所以，很多人都很在意內在價值15元的股票以市值5元買還是10元買才算是安全；其實，不如說價格和價值差5元和10元是否給與了你足夠的安全。

巴菲特說過“能夠成為原則的思想一定不會過時”，他指的就是GRAHAM的價值投資思想。他對其可以說是崇拜之至，當給GRAHAM寫傳記的作者問巴菲特，GRAHAM的思想有什麼“盲點”的時候，他不假思索的說，“沒有”。可是當我們來看待價值投資的這些支柱思想的時候，不能教條，不能因為巴菲特成功，芒格成功，就認為價值投資理論就是屢試不爽的。中國的企業，行業和美國的存在不同，對信息的獲得成本也遠遠高於美國；中國今天企業和行業的生存環境和經營環境也和美國十分不同；今天的經濟也更為全球化，企業相互之間的依賴程度也很高；中國的投資者對風險和回報的認識並不十分理性，當然資本市場的環境也對價值投資並不是很有利。很簡單的一個對價值判斷的失誤，很容易導致投資的失誤。因此，價值投資的中國經驗需要大家不斷的實踐和總結，多思考，多挑戰傳統思維，才應該是投資人應該具備的態度。