sts19191:淺析賣出的三原則

我們經常說買股票就是買公司，因為我們的全部收益來自於公司的分紅及其盈餘再投資產生的價值增長兩部分，這個才是投資的王道和正道。常識也告訴我們，作為一個整體，全部投資者的回報就是市場的整體收益，其中任何一個人通過做差價多賺到一點回報，就會有人少拿到完全相同的收益，而在扣除交易成本之後，股票市場實際上是一場負和遊戲。

那麼，我們買進股票之後是不是就要長期持有不要賣出呢？我們說投資要在之前多思考，先行業後公司，先定性再定量；買進之後要持續跟蹤驗證，同時克服人性的弱點盡量少操作。但投資大師也告訴我們，在三種情況下也是要考慮賣出的：一是公司的基本面發生了根本改變；二是發現更好的投資標的；三是股價過度高估。前提是你要“充分確定”，而不是想當然地認為。

一、公司的基本面發生根本改變

公司的基本面取決於業務及其經營效果，其中公司的業務也就是產品或者服務是我們進行定性分析的重點，包括經濟屬性和賺錢模式，同時業務質量與公司治理、運營效率也相輔相成。好的業務一般來說要麼能提價，要麼能增量，或者兩者兼而有之，即所謂的“吃價”和“吃量”的關系。這應該比較容易理解，因為原材料和人工薪酬等成本總是處於日趨上升的態勢，無法提價或增量的公司就難以做到通過轉嫁成本保持穩定增長。

企業擁有“量價齊升”的業務固然是好業務，如果經營效果也不錯，既“開源”又“節流”，特別是那種傻子都能經營得可以的企業，無疑應該成為我們重點關註的投資品種。中國A股市場中茅台、片仔癀等為市場提供的產品或多或少都具有一些特點，如受到消費者認可和喜愛，漲價後消費者依然願意重複消費，消費量也可能屢創新高等。

片仔癀的利基業務（藥錠）屬於“傻子”都能經營得可以的業務。稀缺的天然麝香、絕密的配方及生產工藝不僅使其成為獨家產品，也讓公司自2003年上市以來經過9次提價後，產品依然供不應求，這些現象也部分說明片仔癀的業務是一個好業務。但是俗話說“花無百日紅，人無千日好”，90年代初期，片仔癀也因經濟危機等原因陷入經營困境，甚至一度瀕臨“破產”，2000年之後其效用和價值才逐漸為人所知。這說明人的認識是有盲點和局限性的，也是一個逐漸深入的過程，因此我們在做投資決策時應該避免簡單地拍腦袋。硬幣都有兩面性，從“危”和“機”兩個角度去客觀理性的研究和分析較為可取。

茅台、張裕之前也是給投資者帶來豐厚收益的公認的好公司，目前深受多種利空因素困擾，股價也是愈挫愈勇，它們的基本面是不是受到破壞從而發生根本性的改變，滿足應該賣出的條件呢，這需要我們從分析企業的發展基因去作判斷決策。我個人認為茅台的發展基因並沒有發生根本性改變，茅台的問題最主要的是公司治理問題，最主要的影響因素是人均收入水平和實際購買力的差距，如果因為爆發的這些問題得以讓公司的治理改善，那假以時日反而是利好。再審視張裕，經濟放緩和進口酒的沖擊是實實在在的，但葡萄酒在我國的發展空間還很大，張裕的品牌和營銷渠道沒有大的改變，管理層和股權結構也是合理有效的，最大的不足還是酒品質的改善，而主要影響因素在於葡萄原料包括樹齡，以時間換空間是能夠得到解決的。

二、發現更好的投資標的

我的投資理念相對保守，我把追求確定性放在首位，並不太在意高收益。高收益意味著要相應承擔高風險，我認為，不虧損應該是投資的前提，因為複利效應體現在長期的穩定持續增長，我們的投資是一個組合，某個股票某個階段的高收益並不具有太多參考價值。

選擇投資標的需要考慮行業發展空間和生命週期，行業空間越大，生命週期越長就越有投資價值。古今中外的股市歷史告訴我們，與人類生存和發展密切相關的食品飲料與醫療保健是具有穩定性、確定性的行業，這兩個領域容易產生百年老店，從而給投資者帶來長期的複利收益，因為只要有人類就免不了吃喝、避免不了生病治療。民族的也是世界的，在食品飲料和醫療保健這兩個行業中，我國除了肉奶這兩個具有食用偏好和運輸半徑優勢的行業外，最富傳統文化和民族特色的就是白酒和中藥。

生物化學醫藥的主要驅動力在於研發投入，我們受限於經濟和技術實力，要想產生輝瑞第二難度是相當大的，至少新中國成立以來我還看不到，可以說在這個細分領域我們並不具有優勢，更何況在生物化學醫藥領域往往是一將功成萬骨枯，投資的確定性相當低，因此我選擇回避，甯願錯過不願做錯。而中藥具有天然動植物的特性，一定程度上代表著健康，隨著我國綜合國力的提升，以及人均收入水平的提高，治末病和保健的意識也將日趨加強。我們也可以看到中藥在國際上是以打著保健和膳食的字號通行的，也因為中藥具有這個特性，得以延伸進入與日常生活密切相關的領域，發展前景是相對確定的。

行業的龍頭，特別是形成寡頭、壟斷的由於具有政策、資金和規模、成本等優勢，綜合實力較強，一般能獲得超過平均水平的發展速度和收益率，那麼我們把食品飲料和醫療保健這兩個行業的龍頭股打包形成一個投資組合，無疑具有較大的確定性。

由於行業企業都具有生命週期，我們在盡量選擇長壽企業的同時，也不可避免需要面對新陳代謝。尋找替代產品也同樣需要按照業務質量與運營效率的框架進行選擇，綜合評估業務與運營效果是否更加確定，是否較原有標的更具有吸引力。否則，僅僅具備高收益預期，但確定性卻不足的標的，並不具有替代意義。在定性確定的情況下，好企業也不一定是好投資，由於資金具有機會成本和時間成本屬性，我們也要對價格有一個合理的評估，也就是說好企業好價格缺一不可。

三、股價過度高估

我們說好企業好價格才是一個好的投資，其中價格就是指估值。雖然原則上說好企業永遠不需要賣出，但由於均值回歸是必然的事情，因此如果股價過度高估，已經透支未來多年的成長性，則理論上還是需要作出賣出決策的。

過度高估需要研究兩個問題，即究竟什麼是估值與過度高估的標準是什麼。什麼是估值指的是估值方法，過度高估指的是估值參考標準。估值是對企業的價值進行稱重，稱重自然需要有稱重機，公認的最科學的估值方法是未來現金流貼現，但由於這個方法涉及的變量太多如未來是多少年，貼現率是多少等等難以精確，因此實際運用中難度極大。

我個人認為，在弱週期行業中，估值可以簡單使用PE、PEG，結合企業的基本面進行綜合分析。需要強調的是，對於估值，模糊的正確就行了，畢竟估值僅僅是量化業務質量與運營效率的指標，因此不能過於機械。其實，我們經常說投資要依據常識，估值也無例外，一個人胖不胖應該大體上能夠一眼就判別出來。你說正常境況下，洋河股份的市值超過五糧液會不會高估呢？答案應該是較為簡單的。

PE怎麼運用，較為市場接受的是歷史平均法，超過平均值應該就是進入高估範圍了，如果超過太多則應該是過度高估了。比如片仔癀上市以來的PE波動情況：

那麼我們大致可以認為，在目前企業基本面較為確定的情況下，PE在24-50倍之間應該是正常的波動範圍，如果超過這個區間，則應該是進入低估或高估的範疇。但超過50倍是否就要考慮賣出，還是需要結合企業的前景及增長情況作出操作決策。就我本人對片仔癀膚淺的了解而言，即使PE超過50倍，我還是不願意賣出。我覺得，輕松投資，快樂生活是我們應該追求的境界，過於勞神操心一定程度上就失去投資的樂趣了。

備註：文章由群友鋤禾、小鲨魚提供，本人略加修改及補充。