9）：分紅
許多伯克希爾的股東——包括我的一些好友在内——都希望伯克希爾能夠進行現金分紅。讓他們感到疑惑不解的是，我們非常喜愛從大多數伯克希爾持股的公司收到現金分紅，但是我們自己卻不支付任何現金分紅。因此讓我們來做個檢查分析，看看什麼時候現金分紅對股東有意義，什麼時候沒有意義。
一家盈利的公司，可以把賺到的利潤用各種不同的方法配置這些盈利（這些方法並不是互相排斥的）。公司的管理層應該首先檢查分析，公司現有業務具有什麼樣的追加投資可能性——投資項目包括：提高公司生產效率，拓展公司市場區域，擴大或改進產品系列，或者是進行其他投資，這些項目的目的都是為了加寬公司經濟護城河以擴大公司與競争對手之間的差距。
我要求我們下屬公司的經理人們永不停止地專註於尋找加寬護城河的投資機會，他們也的確找到很多具有顯著經濟意義的投資機會。但是有時候我們的經理人們也會出現投資失敗而未能達到預期目標。失敗的原因通常是，他們開始先確定他們想要的答案，然後再反過來尋找支持這個答案的依據。當然，這樣的決策程序是潛意識的，甚至於他們自己都沒有覺察到；這也正是讓這種決策思考方式非常危險的原因。
你們的董事長也未能幸免於這種錯誤。在伯克希爾1986年的年報裡，我詳細回顧了我們在紡織業務上的慘敗：20年在管理上付出的無數努力和用來改進提高生產的大量資本投資如何最終只是徒勞無功。我十分希望公司的紡織業務能夠持續下去，這種個人願望導致我做出了一系列糟糕的決策。（我甚至還收購了另一家新英格蘭地區的紡織廠。）但是熱切渴望而讓夢想成真，這種好事只會出現在迪斯尼的童話電影裡；在企業經營上強烈的願望卻是一種毒藥。
雖然過去我們犯過這類投資錯誤，但我們可用資金的第一選擇永遠都是，檢查分析這些資金能不能明智地配置到我們現有各種各樣的業務之上。2012年我們固定資產投資和補強型收購總額121億美元，創出歷史記錄，這表明，在現在業務進行投資是伯克希爾公司資本配置的一塊肥沃土地。而且我們具有一大優勢：由於我們下屬公司衆多業務涉及很多經濟領域，所以我們能夠享有的投資選擇範圍遠遠要比大多數公司更加寬廣。在決定投資什麼的時候，我們能夠選擇澆灌鮮花而跳過雜草。
即使是我們在現有業務上配置使用了巨額資本之後，伯克希爾公司依然將會不斷產生多餘的現金。因此我們選擇投資目標的第二步，就是尋找收購與現有業務不相關的企業。我們收購的標準十分簡單：我和芒格是否認為，我們能夠實施這樣一筆收購交易，從而讓我們公司的股東們持股的每股價值增加得更多一些？
我在企業收購上犯過很多錯誤，將來犯下更多的錯誤。不過，我們收購企業的業績記錄總體來說令人滿意，也就是說我們過去把資金用於收購企業，和把這些資金用於回購股份或者現金分紅相比，讓我們的股東的財富增加得更多。
但是，套用一下標準的免責申明：過去的業績良好並不能保證未來的業績也會良好。對伯克希爾來說尤其如此：由於伯克希爾公司現在規模龐大，和過去大多數我們規模較小的年份相比，現在想要進行既對公司業績有顯著影響又十分明智的企業收購困難大多了。
盡管如此，一筆巨額的企業收購還是能夠為我們提供顯著提高每股内在價值的可能性。BNSF鐵路公司就是一個不很好的例子：我們收購的這家公司現在的内在價值明顯高於其賬面價值。如果我們把這筆用來收購BNSF鐵路公司的巨額資金用來分紅或者回購股份，各位股東和我所持有的股票價值就會縮水不少。雖然收購像BNSF這樣的巨型企業的機會極其罕見，但是大海裡還是有一些鲸魚的。
運用資金的第三種方式——回購股份——在公司股票市場價格相對保守估計的内在價值的折價水平相當大時回購股份是十分明智的。實際上，嚴格遵守紀律的股票回購是明智利用資金的最可靠方法：以80美分或者更低的價格購買價值1美元的股票幾乎不可能出錯。在2011年的年報裡我們解釋了我們回購股份的標準，如果機會自己送上門來，我們會大筆回購我們公司的股票。我們最初說的是我們回購股票不會支付任何超過每股賬面價值110%的價格，但是事實證明這個價格上限根本不現實。因此，當我們在2011年12月份發現能夠從市場回購一大批股票時，我們把價格上限提到了每股賬面價值的120%。
但是永遠不要忘記：在股份回購決策上，價格是極為重要的。如果回購價格高於内在價值就會毀滅價值。我和伯克希爾公司的董事們都認為，繼續以低於每股賬面價值120%的價格回購股票，能讓股東在一定的程度上受益。
接下來第四種配置盈利的方式就是現金分紅。這裡我們需要做幾個假設，並且還要做一些算術計算。這些數字需要花一些功夫仔細閱讀，但是這些數學對於理解支持和反對現金分紅的理由至關重要。所以請耐心閱讀我下面講的案例。
我們一開始首先假設，你和我是一家賬面淨值200萬美元的公司的兩個股東，你我持股相等，一人一半。這家公司按照有形資產淨值計算每年的投資收益率是12%——即每年淨利潤為24萬美元——並且可以合理預期盈利再投資也能獲得同樣的12%的投資收益率。此外，有些外部投資者一直願意以相當於淨資產的125%的價格收購我們兩人共同持股的這家公司。因此，我們各自所持股份的價值現在是125萬美元。
你可能希望採取的是分紅策略，就是我們兩位股東共同持股的這家公司每年把當年淨利潤的三分之一進行現金分紅分給股東，剩餘三分之二的淨利潤進行再投資。你會覺得，這個分紅策略兩全齊美，既能滿足股東獲得當前收入的需要，又能滿足公司資本實力增長的需要。因此，你建議我們這家公司支付給股東8萬美元現金分紅，剩餘16萬美元進行再投資，以提高公司未來的利潤。第一年，你這位持股一半的股東會收到4萬美元的現金分紅，此後的年份裡，由於公司利潤繼續增長，而且公司每年把淨利潤的三分之一進行現金分紅的政策保持不變，所以你每年收到的現金分紅也會同步增長。總體而言，你收到的分紅和你持有的股票價值會以每年8%的速度持續增長（12%的淨資產收益減去相當淨資產4%的現金分紅比例）。
經過10年以後，我們兩人共同持股的公司的淨資產將會增長到4,317,850美元（即最初的2百萬美元每年按照8%的複合增長率持續增長10年），你在接下來的一年（即第11年）收到的現金分紅將會增長到86,357美元。我們兩人各自持股一半的股票價值將是2,698,656美元（相當我們分別擁有這家公司一半淨資產的125%）。而且從此之後，我們就會過上幸福快樂的生活——因為我們每年收到的現金分紅和我們所持有股份的價值將會繼續每年增長8%。
可是，還有另外一種方法，能夠讓我們的生活更加幸福快樂。這種方法就是，我們把所有的利潤都留在公司，不進行任何現金分紅，與此同時，我們每年賣出我們持有股份的3.2%以獲得現金收入。因為股票可以以相當於每股淨資產的125%的價格賣出，所以，採用這種方法，第一年同樣也能獲得4萬美元的現金收入，而且此後每年賣出持股的3.2%能夠獲得的現金收入也將會持續增長。我們暫且把這種方法叫做“賣股策略”。
在採取“賣股策略”的情境下，經過10年以後，我們兩人持股的這家公司的淨資產值將會增長到6,211,686（即最初的2百萬美元按照每年12%的複合增長率持續增長10年）。但是由於我們每年都賣出自己持股的3.2%股票，我們在公司的持股比例將會持續下降，經過10年以後，我們每人在公司的持股比例將是36.12%。即便如此，到那時你按照這個持股比例相應擁有的公司淨資產賬面價值為2,243,540美元。而且，請不要忘記，按照持股我們所擁有的每1美元淨資產能夠以1.25美元的價格賣出股票。因此，10年之後你手上仍然持有的股票市值將是2,804,425美元，和採取每年現金分紅三分之一的方法經過10年之後你所持股份的市值相比，要高出約4%。
除此之外，10年之後的採取“賣股法”你每年賣出股票獲得的現金收入，也要比採取分紅法你能夠獲得的現金收入高出約4%。哇塞！——你不但每年有更多的現金收入可花，而且你持股的資本價值也更高。
當然，以上計算有兩個前提假設：假設我們共同持股的這家公司能夠每年賺到相當於淨資產的12%的淨資產收益率，而且公司股東能夠相當於每股淨資產的125%的價格賣出股票。在這一點上，標普500指數的淨資產收益率超過12%不少，並且賣出股價水平遠遠超過每股淨資產的125%。這兩個假設對於伯克希爾公司也十分合理，盡管肯定無法保證將來肯定會如此。
除此之外，從樂觀的一面來看，也存在一種可能性，就是兩個假設都被超過。如果事實的確如此，那麼支持賣出法的理由將會更加有力。從伯克希爾公司的歷史來看——毫無疑問這段歷史根本無法重複——採取賣股策略給股東創造的財富遠遠高於採取分紅策略。
除了以上財富增長計算結果十分有利以外，還有另外兩個更深層次——而且非常重要——的理由支持採取賣股策略。第一，現金分紅實質上是一種強制所有股東必須統一按照淨利潤的某一特定比例獲得現金的分配政策。比如說，如果說公司制訂的現金分紅比例是淨利潤的40%，那些希望現金分紅比例是淨利潤的30%或50%的股東將會無法實現自己的願望。我們伯克希爾公司股東人數多達60萬，對於現金分紅應該占淨利潤比例的想法千差萬別。可是我們可以有把握地說，他們中的大多數人——或者甚至可以說是絕大多數人——都屬於收入大於支出的淨儲蓄類型，因此從邏輯上講應該更加傾向於不進行任何現金分紅的方式。
相反，採取賣股策略，可以讓股東可以自由決定收到現金和增加公司資本的比例。一位股東可以選擇賣出部分持股兌現相當於公司淨利潤的60%，而且其他股東可以選擇兌現20%或者一分錢也不兌現。當然，採取分紅策略的情況下，股東也可以用分紅得到的現金買入更多的股票，但是他這樣做會遇到雙重打擊：既要為現金分紅交所得稅，又要為把紅利再投資買入股票支付25%的溢價。（請你時時要記住，我們假設在公開市場買入股票要支付相當於每股賬面價值的125%的價格才能買到股票。）
採取分紅策略的第二個不利之處同樣嚴重：對於所有需要納稅的股東來說，採取分紅策略的股東稅收負擔要高於——往往是遠遠高於——採取賣股策略。在採取分紅策略的情況下，股東每年分紅獲得的所有現金收入都要交稅，而採取賣股策略只需要為現金收入中的利得部分交稅。
讓我們停止這種枯燥的數學計算吧——我可以聽到你們就像牙醫把鑽頭拿開一樣歡呼——還是用我本人的實際案例來解釋一下，一個股東如何定期減持股票，與此同時卻能夠實現他在公司中的投資持續增值。過去7年，我每年減持自己持有伯克希爾股份的4.25%。經過連續7年的減持，我的持股最開始相當於712,497,000股B股股票（經過拆股調整之後），現在減少為528,525,623股。很顯然我的持股占伯克希爾公司的股權比例明顯下降了。
但我在伯克希爾公司的投資賬面價值實際上卻是增加了：我現在連續減持之後持有的伯克希爾公司股份的賬面價值，和7年之前我沒有任何減持時持有股份的賬面價值相比，增幅相當大。（具體數字是，2005年為282億美元，2012年則為402億美元。）換句話說，盡管我現在的持股占伯克希爾的股權比例比7年前明顯降低了，但是我在伯克希爾公司的投資賬面價值即按照持股比例所擁有的淨資產（股東權益）卻比7年前更多了。而且同樣真實可靠的是，按照持股比例我所擁有的伯克希爾公司内在價值和正常盈利能力都大大高於2005年。
隨著時間的推移，我個人預期這種價值增長還會持續下去——盡管肯定是以一種不規則的方式——而且即使是我現在每年減持股份比例超過4.5%的股票（我現在提高了每年減持股份的比例是由於我把自己對某些慈善基金會的生前捐贈金額提高了一倍）。
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最重要的是，公司的分紅政策應該總是清晰的、一致的、理性的。反複無常的分紅政策會讓股東困惑不安，也會趕走那些本來願意加入的投資者。在這一點上，菲爾·費舍爾（Phil Fisher）54年前在他寫《Common Stocks and Uncommon Profits》（中譯本《怎樣選擇成長股》）一書第7章中講得極其精彩。在嚴肅認真投資者必讀的有史以來最佳投資書籍排行榜上，《聰明的投資者》排名第一，1940年版的《證券分析》排名第二，這本書排名第三。費舍爾解釋說，你可以成功地經營一家專賣漢堡的餐館，或者是一家以中國菜為特色的餐館，但是你不可能在兩家特色不同的餐館之間變來變去，反複無常，卻還想同時留住兩家餐館口味完全不同的老顧客。
大多數公司都支付穩定的現金分紅，一般是努力做到逐步增加現金分紅，只有很不情願的時候才不得不減少現金分紅。看看我們投資組合中的“前四大重倉股”，這四家公司就遵循這種明智合理的、易於理解的現金分紅模式，而且某些情況下，它們還會非常積極主動地回購股票。
我們熱烈鼓掌歡迎他們的利潤分配操作模式，我們希望它們繼續保持現在的利潤分配模式。我們喜歡我們持股的公司增加現金分紅，我們也喜愛我們持股的這些公司以合理的價格回購股票。
可是，在伯克希爾公司，我們一直採取的是一種十分與衆不同的利潤分配方式，我們深知這樣操作方式過去以來一直是十分明智合理的，我們也希望，各位股東讀了我在以上幾個段落中做的解釋之後，能夠更加理解我們的這種做法。只要我們認為我們關於賬面價值積累和股票市場價格溢價的假設是合理的，我們就會一直堅持這種盈利再投資的利潤分配政策。如果將來任何一個因素的前景預期發生明顯變化，向著不利的一面發展，我們將會重新檢視我們的利潤分配行為。