林利軍：《道德經》中的投資哲學

九年前匯添富基金成立時，我們的夢想是打造中國最優秀的選股型投資專家。九年來，我們一直在努力構造一個研判公司的思考框架，從而為我們自己的投資形成清晰的紀律，也為公司幾十人的投資團隊建設一個思考、讨論的共同平台。為此，我們做了很多努力，投資理論、大師著作、案例分析、中國特色等等都為我們所用，也有不錯的效果。但是，當讀到《道德經》第51章的十二個字時，我有一種醍醐灌頂的感覺。

這十二個字是“道生之，德蓄之，物形之，勢成之”。這並不是《道德經》中最為人熟悉的一句，但在我看來卻蘊含著深刻的投資哲學。

“道生之”講的是一個優秀企業的根本。“道”指的是規律。只有有效掌握行業經濟運行規律的企業，才有可能成為一個真正的牛股。《道德經》說，“道生一，一生二，二生三，三生萬物”。掌握了“道”的企業，無論其起始多麼渺小卑微，最終都會長成參天大樹，正所謂“合抱之木，生於毫末”。

打開可口可樂1896年的年報，你會發現這家公司的“道”在100多年以前就已經種下了。盡管那一年可口可樂收入僅有14.8萬美元，其總裁Asa Candler說，“我們努力告訴全世界，可口可樂是一種平價的卓越商品，將給全人類帶來健康和美好。”2012年，可口可樂的收入已經高達480億美元。可以說，每一個真正優秀的企業都必然是“道生之”的。

即便是一個有“道”企業，也需要註意，在行業和市場的演進中，“道”作為指導性的規律也會發展變化。一個例子是我們過去投資的蘇甯電器，就是掌握了低成本這個規律，通過不斷開店實現規模效應，成就了數十倍的回報，也成就了一個經典的成長股故事。但是近年來電商的興起，以更低成本沖擊了蘇甯的“道”，逼迫其也不得不走電商之路甚至更名，去尋找新的“道”。無論蘇甯的變革成功與否，其積極進取、斷腕求“道”的精神是令人欽佩的。

我們日常投資中看到的很多企業，並非是“道生之”者，而是“勢生之”者。往往是一個政策性的機遇，或者是一類產品的突發性需求，搞定了少數大客戶，導致了某個企業迅速成長，使之賺了錢也上了市。特別是在中小闆、創業闆中，這類企業為數較多。它們本身並沒有掌握行業經濟運行發展的規律，一旦勢不在，就將昙花一現，最近頻頻出問題的光伏行業的多家企業就是很好的實例。因此，對於“勢生之”的企業我們要非常小心。

“德蓄之”對於投資而言也至關重要。“道生之”之後，如果沒有正確的價值觀和商業道德，無論多大的企業，最終不能“蓄之”。特別是企業上市之後，季報年報的壓力巨大，更可能會在經營管理中越出道德的底線。近幾年美國發生的安然、泰科等過去都是大牛股，就是因為“德”上的問題，終不能持續，甚至破產清算。中國很好的例子就是乳品行業的幾家公司，他們在發展初期就掌握了乳品行業的“道”，即通過常溫奶和利樂包裝解決了降低成本和運輸半徑的問題，迅速擴大市場，也在一段時間内為投資者收獲了極高收益，但忽視了“德”之後，竟然導致了整個乳品行業信譽的全面失去。由此可見，在分析企業時，一定要對其“德”作充分的評估。

“物形之”，從選股投資的角度看，我認為包括兩層含義：一是指企業的經營性因素，例如商業模式、行業特徵等會形成企業業務的特定狀態。例如，航空公司就是以重資產、產品（客座）過期快為特徵的，因此盈利波動性大，這是其商業模式決定的。二是指企業的治理、機制、管理、文化等軟性的制度性因素，也會對企業的成長狀態產生重大的影響。特別是公司的治理，決定企業的管理者能否與企業的股東“在一條船上”，很大程度上決定了公司的長期投資價值。

“勢成之”很容易理解，是指企業面臨的形勢和機遇。一家企業如果掌握了“道”，有“德”同時有很好的“形”，當“勢”來的時候，就有可能成為一個很好的投資標的。

必須要強調的是，“勢”固然重要，但是並不是關鍵因素。可在日常工作中，我們獲取的信息絕大部分都是只是“勢”。每天的信息轟炸，賣方研究員大量研究報告出爐，買方研究員挑燈夜讀，關註的焦點往往是政策的變化、經濟數據的公佈、新產品的推出、產品的銷售、項目的進展、報表的披露等，這一切都只是“勢”！在投資中，僅關註“勢”而忽視“道”、“德”和“物”，就如同一個園丁只關心什麼時間下雨，而不關註種的是什麼樹，不關註陽光、土壤和水一樣。

筆者有幸在國外讀過MBA，也讨論過上千個公司和投資案例，我深感對於選股的指導，可能還是2500年前老子提出“道生之、德蓄之、物形之、勢成之”這十二字簡單透徹。當然，《道德經》綿長深邃，其蘊含的深刻哲理遠超我所能理解。