林松立:投資的形而下

2013-07-17 14:19:11

-《股市天才》的投資策略

喬爾·格林佈拉特(Joel Greenblatt),在我看來,是一個極具投資天賦、一個基本上沒有付出多少金錢代價就領悟到投資真谛的大師。

格林佈拉特畢業後,進入了垃圾債券大王米爾肯的公司,僅過了一年,就發現了股市利潤的秘密隐藏之地,也是其著作《股市天才》中詳細介紹的。於是提了一個投資計劃給米爾肯,米爾肯雖不同意他的看法,但還是借給了他700萬美元。短短一年時間不到,他如期完成投資計劃,當年就翻倍,償還了本金和利息後,他利用賺到的錢創立了GothamCapital公司。十年後他又關閉了Gatham Capital,把所有的資本返還給外部有限合夥人。

這十年裡,其投資回報複合增長率達到了50%,也即1美元十年後變成了52美元。

很有意思的是,格林佈拉特是巴菲特的超級粉絲,他在電腦上弄了一個巴菲特致股東的信的搜索,遇到疑難時,經常會搜索一下巴菲特對該問題的看法。格林佈拉特跟中國一些資深投資者不同——這些資深投資者,動不動就或者改良巴菲特的投資理念,或者質疑巴菲特的某些投資觀點,甚至以不適合中國國情為由,認為巴菲特的投資理念並非放之四海而皆準,等等。

格林佈拉特仔細研究巴菲特的投資理念,尤其註重考察巴菲特投資案例中對公司估值水平的測算。他在書中說,“巴菲特發現,同僅僅投資於嚴格統計標準下價格便宜的股票相比,投資於基本面良好的優秀企業能夠大幅提高投資回報。

不過,在具體操作上,格林佈拉特卻沒有複制巴菲特,因為他發現了一個回報率更高、風險更低的掘金之地。

特殊事件投資的回報率極高

《股市天才》主要介紹格林佈拉特在股市投資中的一個極其有效的策略:投資於特殊事件。

企業正在發生的一些常規活動會創造出很多投資機會:拆分、合並、重組、破產、認股權配售、資產出售和分配等。在這些活動中,一些證券被創造出來,而被迫接受的投資者,因各種原因會在上市不久就立即抛售,從而導致了供需極其不平衡,使得證券價值短期内被嚴重低估。比如這些企業活動提供給投資者諸如債券、認股權證等,但某些機構投資者的資金僅能投資股票,收到分配的債券後,必須第一時間抛售;有些是因為分配到的證券占市值規模小到忽略不計,也會第一時間抛售了事。

維亞康姆兼並派拉蒙通訊是一個最為經典的例子。在這個兼並案中,維亞康姆支付的對價中,一半是現金,一半是各種各樣的證券,而其中幾個證券,如果你不花幾個通宵的時間,是絕對無法搞清楚其價值的。再加上這些證券占整個支付金額的比重極低,而有些機構投資者還無法擁有,因此這些證券自上市開始就被一個勁兒地賣出,造成嚴重低估。所以這個兼並案雖然被廣為報道,但絕大多數投資者還是錯失了最大的獲利機會。

而妙就妙在美國一直都有這樣的企業活動,一週之内,這樣的企業活動甚至數十例。

巴菲特在伯克哈撒韋股東大會上多次表示,如果他只管理100萬美元的資金,他有能力將回報率提高很多。我認為巴菲特如此有底氣,主要原因很可能是巴菲特很早就知道特殊事件投資的回報率很高,但限於資金規模太大無法參與的緣故。

格林佈拉特創建了網站valueinvestorsclub.com,實質上是一個論壇,申請加入者必須提供一個好的投資點子——當然是價值嚴重低估的個股,如果真的是好點子,他還會獎勵你5000美元。他創建這個網站是希望有志同道合者一起來尋找這塊股市利潤,畢竟每個人的精力是有限的。

在貴州茅台跌到160多元/股的時候,我原本想提交一份入會申請的,但是茅台沒有英文版年報,而且格林佈拉特也不具備投資中國A股的資格。

在中國的股市上,也存在這樣的機會麼?我相信,即使有,也不值得花精力去尋找。在一個只要有點兼並重組的小道消息,股價就沖天的市場裡,真實的如拆分、重組等企業活動,股價非但不會出現低估,相反,會因此而嚴重高估。但如果認為暫時還不適用中國A股,而忽視這本書,就大錯特錯了。

估值的核心是什麼?

格林佈拉特在哥倫比亞大學商學院常年開設一門課,專門講授價值投資,主要内容就是估值——如何正確地估出一家公司的内在價值。當然,也重點講授《股市天才》的内容——特殊事件的投資。

他反複地向學生指出這一點:你所要做的就是正確地評估出公司的價值,然後等股價落入安全邊際後,買入,耐心地等待股價回歸合理價值即可——如果你的估值是正確的,市場一定會回報你。所以他的投資方法就是一年到頭四處尋找這類的投資好點子,還創建了上述網站。

2000年,美國股市出現互聯網泡沫,而價值股低落、低估,價值投資理念被處處質疑,當時格林佈拉特在《華爾街日報》做廣告:價值投資沒有死,它在valueinvestorsclub活的好好的。他沒有大言不慚,不久後互聯網泡沫破滅,大盤暴跌,但格林佈拉特的股票市值在2001年翻倍。

目前國内很多價值投資方面的書籍,基本上就是炒炒巴菲特的冷飯。比如宣揚“長期投資就是龜兔賽跑,長期内複利可以戰勝一切”,“安全邊際越高越好”。客觀地說,國内小部分價值投資者投資決策也很重視安全邊際,但這些人對於個股估值只是毛估估,比如類似“70元的平安閉著眼睛買”這樣的估值。倒不是因為平安股價跌到70元後還被腰斬,就事後斷定他對平安的估值只是毛估估,甚至無任何根據,而是因為保險公司類估值是極難極難的,從他對其他個股的估值結果來看,我不太相信他有如此深厚的功力。有趣的是,這些人還喜歡拿巴菲特的一句“甯要模糊的正確,不要精確地錯誤”來為自己辯解。

國内符合價值投資的個股並不多,幾個手指頭就能數得過來。觀察對這些公司的估值争議就能發現,有不少所謂的價值投資者,可以簡單地分成兩類:價值投資的騙子,或者價值投資的傻子。

如果不會正確估算一家公司的内在價值,毫無疑問,他都不是價值投資者,雖然他對待“市場先生”的態度很正確。如貴州茅台年初因反腐敗和塑化劑等因素影響而大跌,不少一直宣稱自己是純粹的價值投資者的,一下子就露出了“尾巴”——他們只是一個勁兒地看空茅台,卻拒絕告訴別人茅台到底應該值幾何——以茅台這樣的優秀企業,總應該有一個價吧。

銀行股、保險股(財險)的估值雖然較高科技股容易不少,但也屬於極難的一類。高科技股難就難在,雖然你能看清楚科技產品的未來,但看不清該企業的未來(巴菲特語);保險股難在對未來風險的估算,而銀行股難在它的龐大資產,你不知道它都貸給了哪些客戶。

史玉柱投資民生銀行,廣為市場所津津樂道,但我認為他不一定了解銀行,或者說金融企業。從媒體報道來看,史玉柱認為民生銀行優於其他銀行——“你到晚上11點再去看,民生銀行的房間裡燈都還是亮的,其他房間早全瞎光了,這就是區別”,他也談到對民生銀行的中層比較了解,所以對民生的貸款質量很是放心。從剛剛發生的流動性事件來看,我認為,史玉柱並沒有掌握民生銀行的貸款質量。這次流動性危機,就顯示了民生銀行的管理也不過爾爾。年初以來,上海鋼貿企業大規模違約,僅4月19日至5月19日期間,民生銀行作為原告起訴鋼貿企業的就有42起。當然必須強調的是,我並非質疑史玉柱在民生銀行上的投資,只是質疑史玉柱並沒有正確估算出其内在價值——投資這玩意妙就妙在,即使沒有正確掌握銀行的貸款質量,投資結果依然可以讓史玉柱成為一個“隨機致富的傻瓜”。

最簡單最直白的投資公式

除了《股市天才》外,格林佈拉特之前出過一本小冊子,《股市穩賺》。確實是很簡單的一本小冊子,兩個小時就可以看完,全書只是介紹他的兩個選股公式——沒錯,就兩個公式。一個是投資回報率,稅前經營收益與占用的有形資本的比,EBIT/(淨流動資本+淨固定資產);另一個是收益率EBIT/EV。牛的是,格林佈拉特並沒有實驗很多種公式,而是從投資的根本出發設計出這兩個公式,一下子就抓住了投資何種企業的核心,經後視檢驗,極其有效。

格林佈拉特還有一本書,《The Big Secret for the Small Investor: A new Route toLong-Term Investment Success》,台灣有譯本:《不買飙股, 年均獲利40%: 在股市中永保獲利,你得不做哪五件事?》,書名似乎都很有點俗氣,但一目了然,很符合格林佈拉特的特點。在這本書裡,格林佈拉特強調一點:我們投資時,盡量不要用折現現金流去估值。作為巴菲特的超級粉絲,格林佈拉特當然知道巴菲特反複強調其估值方法就是折現現金流。為什麼?一個很有價值的疑問,就留給讀者親自去探索吧.

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