政府對外匯市場的直接幹預

政府對外匯市場的直接幹預

1973年以後國際貨幣體系中實行的浮動匯率制並不是一種徹底浮動匯率制，而是一種所謂肮髒的浮動匯率制，其原因是工業國家中央銀行對外匯市場的經常性幹預。政府制定的貨幣政策和財政政策每天都影響著外匯市場的價格波動。工業國家的中央銀行對外匯市場不但會透過制定貨幣政策和財政政策進行間接性的幹預，還經常在外匯市場異常劇烈的波動時，直接幹預外匯市場。這種政府對外匯市場的直接幹預也是影響外匯市場短期走勢的重要因素。

1、中央銀行幹預外匯市場的目標

自從浮動匯率制推行以來，工業國家的中央銀行從來沒有對外匯市場採取徹底的放任自流的態度，相反，這些中央銀行始終保留相當一部分的外匯儲備，其主要目的就是對外匯市場進行直接幹預。

一般來說，中央銀行在外匯市場的價格出現異常大的、或是朝同一方向連續幾天劇烈波動時，往往會直接介入市場，通過商業銀行進行外匯買賣，以試圖緩解外匯市場的劇烈波動。對於中央銀行幹預外匯市場的原因，理論上可以有很多解釋，為大多數人所接受的原因大致有三個。

第一，匯率的異常波動常常與國際資本流動有著必然聯系，它會導致工業生產和宏觀經濟發展出現不必要的波動，因此，穩定匯率有助於穩定國民經濟和物價。現在國際資本跨國界的流動不但規模很大，而且渠道很多，所受到的人為障礙很小。工業國家從70年代末開始放寬金融方面的規章條例，進一步為國際資本流動提供了方便。在浮動匯率制的條件下，國際資本大規模流動的最直接的結果就是外匯市場的價格浮動。如果大批資本流入德國，則德國馬克在外匯市場的匯價就會上升，而如果大批資本流出美國，外匯市場上的美元匯價必然下降。從另一方面來看，如果人們都期待某一國貨幣的匯率會上升，資本就勢必會流向該國。

資本流動與外匯市場變化的相關性對一個國家的國民經濟產業配置和物價有著重要的影響。例如，當一個國家的資本大量外流，導致本國貨幣匯價下跌時，或者當人們預計本國貨幣的匯價會下跌，導致資本外流時，這個國家的產業配置和物價必然出現有利於那些與對外貿易有聯系的產業的變動。任何一個國家的產業從對外貿易角度來看，可分為能進行對外貿易的產業和無法進行對外貿易的產業兩種。前者如制造業，生產的產品可出口和進口，後者如某些服務業，生產和消費必須在當地進行。當資本流出貨幣貶值時，能進行對外貿易的產業部門的物價就會上升，如果這一部門工資的上漲速度不是同步的話，追加這一部門的生產就會變得有利可圖，出口因此也會增加，但是從國内的產業結構來看，資本就會從非貿易產業流向貿易產業。如果這是一種長期現象，該國的國民經濟比例就可能失調。因此，工業國家和中央銀行是不希望看到本國貨幣的匯價長期偏離它認為的均衡價格的。這是中央銀行本國貨幣持續疲軟或過分堅挺時直接幹預市場的原因之一。

資本流動與外匯市場變化的相關性對國民經濟的另外一個重要影響在於，大量資本流出會造成本國生產資本形成的成本上升，而大量資本流入又可能造成不必要的通貨膨脹壓力，影響長期資本投資。美國從80年代初實行緊縮性貨幣政策與擴張性財政政策，導致大量資本流入，美元匯價逐步上漲，而美國的聯邦儲備銀行（聯儲會）在1981年和1982年間對外匯市場又徹底採取自由放任的態度。西歐國家為了防止資本外流，在歐洲貨幣的匯率不斷下跌時，被迫經常直接幹預外匯市場，並一再要求美國的聯儲會協助幹預。

第二，中央銀行直接幹預外匯市場是為了國内外貿政策的需要。一個國家的貨幣在外匯市場的價格較低，必然有利於這個國家的出口。而出口問題在許多工業國家已是一個政治問題，它涉及到許多出口行業的就業水平、貿易保護主義情緒、選民對政府態度等許多方面。任何一個中央銀行都不希望看到本國外貿順差是由於本國貨幣的匯率太低而被其他國家抓住把柄。因此，中央銀行為這一目的而幹預外匯市場，主要表現在兩個方面。

中央銀行為了保護出口，會在本國貨幣持續堅挺時直接幹預外匯市場。對那些出口在國民經濟中占重要比重的國家來說，這樣做就更有理由。1992年4月以前，澳元一路看漲，而且漲勢平緩。但是，在3月30日澳元對美元的匯率漲到0.77美元時，澳大利亞中央銀行立刻在市場上抛澳元買美元。又如，德國是世界制造業出口大國，70年代實行浮動匯率制以後，馬克的匯價隨著德國經濟的強大而一路上揚，為了維持其出口工業在國際上的競争地位，德國政府極力主張實行歐洲貨幣體系，以便把馬克與歐洲共同體其他成員國的貨幣固定在一個範圍内。

從日本中央銀行經常幹預外匯市場，可以充分看出貿易問題的重要性。80年代以來，日本對美國的貿易順差每年保持在一個天文數字的水平，1991年為500億美元，已成為美日關系之間的一個政治問題。1992年是美國大選年，美國國内針對日本的貿易保護主義情緒十分強烈，國會議員仍然在國會裡抨擊日本對美國的市場封閉。日本中央銀行為了緩和美國國内的反日情緒，經常發表講話，要求日元走強，還不時地查詢匯率情況，以表明自己的態度。1992年1月17日，日本中央銀行在美元走強的趨勢形成時，突然在市場抛日元買美元，使美元對日元的匯率一下子從128.35日元漲到124.05日元。當時日本利率較高，日本政府並無減息意圖。對於幹預的理由，中央銀行只是說希望日元走強。在以後3個星期内，日本中央銀行又以同樣的方式幾次幹預外匯市場，抛日元買美元，除了2月7日這一次在圖形上較明顯外，其餘的幾次都不十分有效。

從國際外匯市場發展史來看，利用本國貨幣貶值來擴大出口是許多國家在早期經常採取的政策，它被稱為“乞鄰政策”，在經濟不景氣時，常引起兩國的貿易戰。由於現在非關稅貿易壁壘名目繁多，這一人為幹預外匯市場的政策已很少採用，而且也會明顯地引起其他國家的指責。

第三，中央銀行幹預外匯市場是出於抑制國内通貨膨脹的考慮。宏觀經濟模型證明，在浮動匯率制的情況下，如果一個國家的貨幣匯價長期性地低於均衡價格，在一定時期内會刺激出口，導致外貿順差，最終卻會造成本國物價上漲，工資上漲，形成通貨膨脹的壓力。在通貨膨脹已經較高的時候，這種工資—物價可能出現的循環上漲局面，又會造成人們出現未來的通貨膨脹必然也很高的期待，使貨幣當局的反通貨膨脹政策變得很難執行。此外，在一些工業國家，選民往往把本國貨幣貶值引起的通貨膨脹壓力作為政府當局宏觀經濟管理不當的象徵。所以，在實行浮動匯率制以後，許多工業國家在控制通貨膨脹時，都把本國貨幣的匯率作為一項嚴密監視的内容。

英鎊自80年代以來的波動，很清楚地說明貨幣貶值與通貨膨脹的關系。70年代，幾乎所有工業國都陷入兩位數的通貨膨脹，英鎊也在劫難逃。在整個80年代，美國和西歐國家的中央銀行都取得明顯效果，而英國則效果較差。歐洲貨幣體系在1979年成立後，英國在撒切爾夫人執政時期出於政治等因素的考慮始終不願加入，在抑制本國通貨膨脹方面也做了很大的努力。在頂了10多年後的1990年，英國終於在梅傑任首相後宣佈加入歐洲貨幣體系。其首要原因就是希望通過歐洲貨幣體系，把英鎊的匯價維持在一個較高的水平，使英國的通貨膨脹得到進一步的控制。但是好景不長，1992年歐洲貨幣體系出現危機，外匯市場猛抛英鎊、裡拉等，終於導致意大利裡拉正式貶值。同樣是基於反通貨膨脹的考慮，英國政府花了60多億美元在市場幹預，德國中央銀行為了維持英鎊和裡拉的幣值，也花了120多億美元在外匯市場幹預。在英鎊繼續大跌，英鎊在歐洲貨幣體系内貶值的呼聲很高的情況下，英國宣佈退出歐洲貨幣體系，而絕不正式將英鎊貶值，同時宣佈仍要繼續執行反通貨膨脹的貨幣政策。

2、中央銀行幹預外匯市場的手段與效益

關於什麼是中央銀行對外匯市場的幹預，有一個較為正式的定義。80年代初，美元對所有歐洲國家的貨幣匯率都呈升勢，圍繞著工業國家要不要對外匯市場進行幹預，1982年6月的凡爾賽工業國家高峰會議決定成立一個由官方經濟學家組成的“外匯幹預工作小組”，專門研究外匯市場幹預問題。1983年，該小組發表了“工作組報告”（又稱“傑根森報告”），其中對幹預外匯市場的狹義定義是：“貨幣當局在外匯市場上的任何外匯買賣，以影響本國貨幣的匯率”，其途徑可以是用外匯儲備、中央銀行之間調撥，或官方借貸等。其實，要真正認清中央銀行幹預外匯市場的實質和效果，還必須認清這種幹預對該國貨幣供應及政策的影響。因此，在中央銀行幹預外匯市場的手段上，可以分為不改變現有貨幣政策的幹預（sterilized intervention，又稱“消毒幹預”）和改變現有貨幣政策的幹預（no sterilized intervention，又稱“不消毒幹預”）。所謂不改變政策的幹預是指中央銀行認為外匯價格的劇烈波動或偏離長期均衡是一種短期現象，希望在不改變現有貨幣供應量的條件下，改變現有的外匯價格。換言之，一般認為利率變化是匯率變化的關鍵，而中央銀行試圖不改變國内的利率而改變本國貨幣的匯率。

中央銀行在進行這種幹預時可採取雙管齊下的手段：

（1）中央銀行在外匯市場上買進或賣出外匯時，同時在國内債券市場上賣出或買進債券，從而使匯率變而利率不變化。例如，外匯市場上美元對日元的匯價大幅度下跌，日本中央銀行想採取支持美元抛出日元，美元成為它的儲備貨幣，而市場上日元流量增加，使日本貨幣供應量上升，而利率呈下降趨勢。為了抵消外匯買賣對國内利率的影響，日本中央銀行可在國内債券市場上抛債券，使市場上的日元流通量減少，利率下降的趨勢因此而抵消。需要指出的是，國内債券和國際債券的相互替代性越差，中央銀行不改變政策的幹預就越有效果，否則就沒有效果。

（2）中央銀行在外匯市場上通過查詢匯率變化情況、發表聲明等，影響匯率的變化，達到幹預的效果，它被稱為幹預外匯市場的“信號反應”。中央銀行這樣做是希望外匯市場能得到這樣的信號：中央銀行的貨幣政策將要發生變化，或者說預期中的匯率將有變化等等。一般來說，外匯市場在初次接受這些信號後總會作出反應。但是，如果中央銀行經常靠“信號效應”來幹預市場，而這些信號又不全是真的，就會在市場上起到“狼來了”的效果。1978年至1979年卡特政府支持美元的幹預，經常被認為是“狼來了”信號效果的例子。而1985年西方五國財政部長和中央銀行行長的“廣場飯店聲明”立刻使美元大跌，就經常被認為是“信號效應”成功的例子。所謂改變政策的外匯市場幹預實際上是中央銀行貨幣政策的一種轉變，它是指中央銀行直接在外匯市場買賣外匯，而聽任國内貨幣供應量和利率朝有利於達到幹預目標的方向變化。例如，如果馬克在外匯市場上不斷貶值，德國中央銀行為了支持馬克的匯價，它可在市場上抛外匯買馬克，由於馬克流通減少，德國貨幣供應下降，利率呈上升趨勢，人們就願意在外匯市場多保留馬克，使馬克的匯價上升。這種幹預方式一般來說非常有效，代價是國内既定的貨幣政策會受到影響，是中央銀行看到本國貨幣的匯率長期偏離均衡價格時才願意採取的。

判斷中央銀行的幹預是否有效，並不是看中央銀行幹預的次數多少和所用的金額大小。從中央銀行幹預外匯的歷史至少可以得出以下兩個結論。

第一，如果外匯市場異常劇烈的波動是因為信息效益差、突發事件、人為投機等因素引起的，而由於這些因素對外匯市場的扭曲經常是短期的，那麼，中央銀行的幹預會十分有效，或者說，中央銀行的直接幹預至少可能使這種短期的扭曲提前結束。

第二，如果一國貨幣的匯率長期偏高偏低是該國的宏觀經濟水平、利率和政府貨幣政策決定的，那麼，中央銀行的幹預從長期來看是無效的。而中央銀行之所以堅持進行幹預，主要是可能達到以下兩個目的：首先，中央銀行的幹預可緩和本國貨幣在外匯市場上的跌勢或升勢，這樣可避免外匯市場的劇烈波動對國内宏觀經濟發展的過分沖擊；其次，中央銀行的幹預在短期内常會有明顯的效果，其原因是外匯市場需要一定的時間來消化這種突然出現的政府幹預。這給予中央銀行一定的時間來重新考慮其貨幣政策或外匯政策，從而作出適當的調整。

3、中央銀行幹預外匯市場的歷史發展

從1973年到現在，工業國家的中央銀行經常在外匯市場上進行直接幹預，其中較大的聯合幹預約有5次，成功和失敗的兼而有之。

對1976年—1979年美元弱勢的幹預在經過1974年至1975年的世界性經濟衰退以後，美國的經濟仍處於高通貨膨脹，高失業率和低經濟增長率的處境。卡特政府為了刺激經濟，決定採取擴張性的財政政策和貨幣政策，雖然利率在上漲，但美國的通貨膨脹率漲得更快，外匯市場因此開始不斷地抛美元，使美元的匯價一路下跌。

面對美元的跌勢，卡特政府決定幹預外匯市場。1978年10月底，卡特政府宣佈了一項反通貨膨脹的計劃，但由於對美國未來的貨幣政府並沒有明確的表示，美元反而在外匯市場上狂瀉。面臨馬克和日元升值的巨大壓力，德國和日本兩國的中央銀行被迫進行不改變自己政策為前提的大規模幹預，買美元抛本國貨幣，但收效甚微。

1978年11月1日，卡特總統宣佈美元匯價太低，美國財政部和中央銀行將直接進行幹預。由於前一星期的反通貨膨脹計劃使外匯市場大失所望，卡特這次宣佈的幹預包含兩項重要的政策轉變。第一，貨幣政策將緊縮。聯邦儲備銀行將把貼現率提高一個百分點，使貼現率達到當時歷史高點的9.5%，從而使這次幹預包含政策内容。第二，美國中央銀行將調用300億美元幹預外匯市場，平穩美元的匯價。其中150億將從其他中央銀行借調，50億從國際貨幣基金組織提取和特別提款權的銷售，50億為所謂“卡特債券”（Carter bonds），即財政部在國外銷售的以馬克和瑞士法郎記帳的債券。卡特計劃宣佈後，外匯市場果然受到震動，對其第一項緊縮政策更加警覺。在11月1日上午9:13，美元對馬克的匯價立刻比前一天的最低點上升3.25%，達到1.83馬克；幾分鐘後，隨著中央銀行抛出6,900萬馬克、1,900萬瑞士法郎後，美元繼續上升，對馬克的匯價又上升1%，對瑞士法郎的匯價也上升到1.567。在針對日元的幹預動用了500萬美元之後，美元對日元的匯價也跌至187.5日元。在這一天外匯市場收市時，美元對主要外匯的匯價平均上升了7%—10%。

在以後的兩個星期内，外匯市場仍有抛美元風，以試探美國等中央銀行幹預市場的決心，但美國聯邦儲備委員會聯合德國、瑞士和日本中央銀行，一次又一次地在市場幹預。到11月底，美國幹預市場的總額達350億美元，使美元明顯回升。但是，到12月初，外匯市場開始懷疑美國是否會真正採取貨幣緊縮政策，又開始抛美元，使美元再度下跌。美國等中央銀行繼續大規模幹預外匯市場，光是美國就花了310億美元，但幹預的效果已明顯下降，到12月底，美元匯價已低於11月的水平。美元的真正走強是1979年10月新的聯儲會主席保羅·沃爾克上台宣佈貨幣供應控制以後的事。

1985年9月工業五國對外匯市場的幹預如果說70年代末美國等中央銀行幹預外匯市場是一場失敗的持久戰，1985年9月工業5國對外匯市場的幹預則是一場成功的速決戰。裡根上台後，美元就開始一路走強，到1985年2月25日達到最高點，對馬克的匯率高達1美元兌3.4794馬克。經過春季和夏季的調整後，美元在該年9月又開始上漲。美國、英國、法國、德國和日本等五國的財政部長與中央銀行行長在紐約廣場飯店開會讨論外匯幹預問題。9月22日星期天，五國發表聲明。聲明說，五國財長和中央銀行行長一致同意，“非美元貨幣對美元的匯價應該進一步走強”，他們“在有必要時將進一步合作，進行幹預”。第二天早上，外匯市場美元便立刻大跌，對馬克的匯率從2.7352跌到2.6524馬克，跌幅達3%以上。美元從此一路下跌，以至到1986年底，日本和德國的中央銀行又被迫採取支持美元的幹預措施，收效仍然甚微，美元的跌勢到1987年初美元中央銀行也參加市場幹預時才止住。 1985年9月的幹預是否有效，外匯市場存在著争論。有人認為，美元在幹預前已經開始走弱，即使中央銀行銀行不幹預，它也會在9月份反彈後繼續走弱。但更多的意見認為，這次幹預還是有效的。

這次幹預如果說是成功的話，那就是“信號反應”起的作用。在幹預的前後兩個星期，匯率大變，而工業國家之間的利率差根本沒有變化，一直到10月底，日本在信貸市場上實行緊縮政策，才使利率差開始有真正的變化。但是，這次五國聯合至少使外匯市場得到兩個強烈信號。首先，這次聲明使外匯市場意識到，五個工業國家將會充分協調，竭盡全力地進行更大規模的外匯市場幹預。而以後的事實證明，中央銀行在幹預外匯市場時，確實是那樣做的。其次，這次聲明意味著美國外匯政策的重大轉變。裡根政府一開始就奉行讓市場自由競争的自由放任政策，一直聽任美元的一路走強，而且對其他國家中央銀行幹預外匯市場的要求置之不理。這次美國與其他工業國一起參與幹預，使外匯市場有理由相信，美國為了與其他工業國家協調，有可能調整貨幣和宏觀經濟政策，使美元開始走弱。

1992年夏季美國等中央銀行對外匯市場的幹預 1992年3月中旬開始，外匯市場對期待已久的美國經濟複蘇再次失望，在德國高利率和美國堅持寬松的貨幣政策影響下，開始不斷抛售美元，致使美元對幾乎所有歐洲貨幣的匯價都一路下跌。美國與歐洲國家的中央銀行分別在7月20日和8月11日兩次大規模幹預外匯市場。這兩次幹預從性質上來說，都是屬不改變各自經濟政策的幹預，雖然有短時的效果，從中、長期來看卻完全是失敗的。

第一次幹預是7月20日馬克與美元的匯價沖擊1991年2月以後的新高點1.4430時進行的，美國等15個工業國家的中央銀行聯手在市場抛馬克買美元，經過3次幹預後，美元對馬克的匯價一下子從1.4470上升到1.5000，美元在兩天内反彈了500多點。但是這次幹預並沒有止住美元的跌勢。在經過半個多月的徘徊後，美元又繼續下跌。美國等13個工業國家的中央銀行於8月11日再次聯手幹預，但效果比第一次還要差。第一輪幹預使美元對馬克的匯率從1.4620馬克反彈到1.4780，僅上升150點，而且時效僅維持了半個多小時。以後美元重新下跌。美國聯邦儲備委員會在3個多小時内分別在美元兌馬克的匯率1.4715、1.4730和1.4770等處4次幹預市場，抛馬克買美元，但僅僅使美元略有反彈。在這次幹預中，美國等工業國家共動用了10至15億美元。然而，兩天以後，美元又跌過幹預前的最低點。

這次幹預之所以失敗，除了上面所說的屬於不改變政策的幹預外，外匯市場對這些幹預早有期待也是個重要原因。對外匯市場來說，最以推動市場的是突發性事件，而預料之中的事件往往會提前反映到外匯市場中去。這是第一次幹預比第二次幹預有效一些的原因。而這兩次幹預最終不能改變美元的弱勢，原因是中央銀行不能使外匯市場相信，美元的匯價應該市場價高一些。

1992年9月歐洲貨幣體系成員國對外匯市場的幹預 1992年9月歐洲貨幣體系出現危機，外匯市場猛烈地抛售成員國中幾乎所有的疲軟的貨幣，英鎊、意大利裡拉、愛爾蘭鎊等無不出現大幅度幣值下跌的情況。受其株連的是非成員國芬蘭等國貨幣，在外匯市場上也出現大跌，迫使這些國家宣佈脫離與歐洲貨幣體系的自願挂鈎。

這次幹預中，歐洲共同體的成員國幾乎都花了很大的代價。德國中央銀行花了120多億美元，英國花了近60億，而法國向德國中央銀行借調外匯進行幹預的錢，到11月初才還清。這次幹預使歐洲貨幣體系的矛盾有所緩和，但遠遠沒有解決問題。

由於外匯市場的短期波動非常頻繁且幅度較大，創造了非常多的短期獲利機會。因此，把握上述主要因素和外匯市場之間的關系，對於提高分析能力和盈利能力是很有幫助的。