歷史上教教訓－日本地產、金融泡沫簡史

東京、大阪等大城市的許多銀行都卷入了房地產泡沫的漩渦，為投機性土地買賣提供了大量資金。此外，許多城市商業銀行成立了許多非金融公司，通過這些公司，銀行為各式各樣從事土地和股票投機的企業和個人提供了大量資金。

日本股票市場從1986年1月開始正式進入大牛市，當時日經指數為13000點，到1989年底飆升到最高點39000點，四年上漲3倍。在1988年，股票市場總市值超過國內生產總值(GDP)，到1989年股市頂峰時，股票市場總市值是GDP的1.3倍。

由於股價持續快速上漲，使買賣股票完全變成投機行為，買股票完全是出於對股票上漲的預期。如果從股票分紅的投資角度分析，當時日本的股票價格是美國的7倍以上，如此高的股價使日本股票失去投資價值。

1987年，東京證券交易所的股票市值超過了有百年歷史的紐約證券交易所，到1988年中期，前者已超過後者50%。在東京證券市場上排名第一的日本電話電報公司的股票市值有時竟超過西德證券市場所有股票的總市值。這令美國人和歐洲人感到不可思議。

面對如此長期狂漲的股票市場，美國人一直在警告日本當心股價暴跌。在1987—1988年，東京股票市場的市盈率越來越高，平均已高達60倍，許多股票的市盈率遠高於60倍。而與此同時，美國紐約股票市場和英國倫敦股票的市盈率一直在11倍—18倍之間。

日本人根本不理睬美國人的警告，市盈率是美國人評價股價高低的工具，這種方法不適合日本股市，“日本有別”。日本人只知道，股價在上漲，越來越多的人在購買股票，股票供不應求。

在日本，企業間的相互持股現象特別明顯，這導致上市流通的股票很少。日本的銀行與企業之間、母公司與子公司之間、協作企業之間和業務往來密切的企業之間大都相互持股，並且在持有後一般不會輕易抛售，而是採取長期持有策略，真正在股票交易市場上流通的股票比例不高。同時，由於企業間相互持股的做法，使得日本銀行和企業一般都擁有大量的股權或股票。這是日本股票市場所特有的兩個特點。

隨著股票的持續上漲，使得日本企業通過證券市場融資的成本非常低。以公司債券市場為例，在股票價格上漲時期，可轉換公司債券和附帶認股權證的債券受到投資者的追捧，使得公司發行債券的利息成本非常低。在1987年到1989年的股市牛市期間，日本企業在國內發行的可轉換公司債券和附帶認股權證的債券總額為55萬億日圓，發行利率僅在0%—1%之間，大大低於當時銀行的貸款利率。如果在歐洲債券市場發行附帶認股權證的債券，由於日圓持續升值，使得發行成本比國內更低，甚至出現負利率。當時，日本千代田化工建設公司和京滨急行公司在歐洲債券市場發行附帶認股權證的債券時，利率就是負利率，在日本成為頭條新聞廣為報道。事情是這樣的：公司發行的是附帶認股權證的5年期歐洲美元債券，票面利率為2%，當時的現匯匯率為1美元兌147日圓，由於預期日圓將持續升值，公司與投資者約定的5年後還款時的遠期約定匯率為1美元兌127日圓。如果以發行一張面值為1000美元的債券為例來計算，則日本公司的日圓收入為147000日圓(1000美元×１47)，5年後的還本日圓支出為127000日圓(1000美元×１27)，收入比支出多20000日圓，5年的平均收益率為2.7%，高於債券2%的票面利率，導致發行債券公司支付的實際利率為負數。

由於股票和債券的融資成本非常低，企業通過大量發行股票和債券籌集了巨額資金，這些資金在滿足了企業設備等固定資產投資需要外，還有大量剩餘資金，這些剩餘資金一方面用於銀行還款，其餘的就是投入房地產和股票市常

大量銀行資金進入股票市場也成為推動股市上漲的主要動力之一。在20世紀80年代後半期，銀行資金非常寬鬆。對於企業而言，由於股票和債券融資成本大大低於銀行的貸款利率，所以企業融資渠道從銀行轉向證券市場，使得銀行的優質上市公司貸款客戶減少。同時，由於上市公司不斷從證券市場融資來歸還貸款，造成銀行資金大量閑置，找不到好的貸款對象，於是也將資金投入股票市常

面對如此火爆的股市行情，日本許多證券公司全力拓展資產委託投資管理業務，通過承諾高收益率吸引了企業和個人投資者的大量資金。在這幾年里，委託理財業務為證券公司帶來了高額收益，年投資回報率都超過50%。但在股票泡沫破滅後，龐大的委託理財業務成為證券公司的主要虧損點。

處於崩潰邊緣的日本公共財政。

2001年3月8日，日本國會參議院的議員們又聚在一起讨論新一年的財政預算案，新財年財政預算金額高達82.65萬億日圓(約合6954億美元)，龐大的財政預算金額令議員們感到憂心忡忡。年過七旬的財務大臣宮澤喜一更是心急如焚，他警告說“政府現在的財務狀況已近崩潰邊緣。”日本龐大的財政赤字正威脅著脆弱的日本經濟的觀點幾乎已是國際經濟圈的共

識，但此話從日本財經要員的口中冒出，震撼還是重量級的，“日本財政會否破產”再度成為金融市場的熱門話題。

自20世紀90年代經濟泡沫破滅以來，日本政府不斷推出刺激經濟增長的計劃，使政府債務急劇增長。自1992年以來，這個全球第二大經濟體共推出了10個總值超過1萬億美元的經濟刺激方案，但每次的努力都以失敗告終。經濟沒有起色，政府公債倒是翻了一番。截止2001年3月底時，政府公債已達到55000億美元，幾乎是日本國民生產總值的1.3倍，這一比例在西方發達工業國中沒有先例。如以美國作為參照系，美國聯邦政府公債為34000億美元，占GDP比例只有35%。國際貨幣基金組織預測，如果東京不能有效壓抑公債，2005年日本政府公債就將增至國民生產總值的1.5倍。

日本政府公債滾雪球般的上升趨勢已引起國際社會的普遍關註。2001年2月23日，美國標準-普爾公司將日本主權公債債信等級由AAA-降至AA-。早在2000年11月，美國穆迪投資服務公司就已降低了日本債信評估等級，並警告說將在近期繼續下調。看空日本已成國際金融市場共識。

不斷積累起來的龐大日本公債意味著日本政府通過發行國債來刺激經濟增長的做法已告失敗。

2002年度，日本的財政預算金額為81.23兆(萬億)日圓，但由於財政支出增加，2003年1月，小泉政府提出了2002／03財政年度追加3兆日圓預算案，從而使截至3月31日的2002／03會計年度總預算上升至83.69兆日圓。

該追加預算案要求額外發行4.97兆日圓的公債，因實際的稅收收入比預期的少2.54兆日圓。這就意味著日本2002年國債發行量超過30兆日圓，日本財政再度陷入困境。

據日本《朝日新聞》2002年11月2日報道，年初小泉首相曾在闡述2002年財政運營目標時提出，要將本年度“國債發行數量嚴格控制在30兆日圓的範圍內”。然而，根據目前稅收不足所作的財政估算看，不僅難以維持這一目標，而且突破這一目標也基本上已成定局。2002年度預計發行國債30兆日圓是一個最低極限數額，但是事實上根據財務省9月底的實際稅收來看，從4月至9月底的半年期內累計稅收為13.29兆日圓，比去年同期減少了17.3%。因此，即使將法人稅收部分也考慮在內，最終也將形成約2兆日圓的稅收虧欠。2002年預算稅收46.81兆日圓，該預算收入是以比2001年度的實際稅收47.97兆日圓低2.4%的基础上制定的。當稅收不足而又不減少預算時，必須靠追加發行國債這樣的借款方式來實現財政平衡。因此，無論如何終將要突破30兆日圓的範圍。

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