（2）：内在價值
雖 然我和芒格關於内在價值談過很多，但我們卻無法對伯克希爾公司的股票内在價值給出一個精確的數值（其他任何一只股票我們也同樣無法精確估值）。在2010 年的年報裡，我們提出了三項因素——其中一個是定性的——我們認為這三項因素是合理估算伯克希爾内在價值的關鍵。我們2010年對這三項因素的讨論完整複 制在今年年報104頁到105頁。
其中兩個關鍵量化因素的最新年度數據是：2012年，我們的每股投資增長了15.7%，達到了每股113,786美元，我們每股非保險和投資業務稅前利潤也增長了15.7%，達到了每股8,085美元。
從 1970年到2012年，我們的每股投資年複合增長率為19.4%，我們的每股收益年複合增長率為20.8%。伯克希爾的股價過去42年複合增長率與以上 我們兩個主要價值衡量指標的年複合增長率非常接近，這並非巧合。我和芒格喜歡看到公司在投資與經營兩個領域能夠雙雙增長，但是我們特別重視的重點將永遠放 在創造更多經營利潤上。
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現在，讓我們開始檢視我們旗下四大闆塊業務。由於每個闆塊業務資產負債表和利潤表的特點差異巨大，把它們混在一起就會妨礙分析。因此我們把它們分成四個獨立的企業，我和芒格就是這樣看待這些業務的。
（3）：保險業務
我們先來看看保險業務，這是伯克希爾公司的核心業務，也是多年來推動我們公司不斷增長的發動機。
財 產及意外險保險公司預先接受保險費，在事後支付索賠。在極端情況下，例如某些工人的事故賠償金問題，會導致索賠支付期限長達幾十年。這種“先收錢後賠付” 的模式讓我們能夠持有巨額的現金，我們稱其為“浮存金”，這些浮存金並不屬於我們，最終將會進入別人的口袋裡。在持有期間，我們可以用這些浮存金進行投 資，為伯克希爾公司賺取投資收益。盡管從個體而言投保和索賠來來去去，但總體而言我們持有的浮存金的總額相對保費收入的總額的比例卻非常穩定。因此，隨著 我們保險業務的增長，我們持有的浮存金也相應增長。我們過去增長的情況，請看下表：
年度浮存金（百萬美元）
1970 $ 39
1980 237
1990 1,632
2000 27,871
2010 65,832
2012 73,125
2011 年我告訴大家，我們的浮存金2012年可能將會持平，甚至可能會減少一點點。但我們下屬那些保險公司的CEO 們決心要證明我的預測是錯誤的，而且他們確實做到了，2012年他們把浮存金增加了 25 億美元。我現在預期 2013 年浮存金將會增長更多。但是想要實現更多增長變得十分困難。有利的因素是， GEICO 公司的浮存金幾乎可以肯定將會繼續增長。但是在 Nationally Indemnity 的再保險部門，我們有一些保險合同會流失掉，這些合同帶來的浮存金自然也會流失掉。如果我們未來某個時間確實出現了浮存金的下降，那它會是非常緩慢的下降 ——任何一個年份最多不會超過 2%。
如果我們的保費收入超過我們的費用支出和最終理賠損失之和，在財務報表上就會體現為承保盈利，還 有再加上我們用保險浮存金進行投資所產生的投資收益。當我們賺取到了承保利潤時，我們就能夠享受到無成本使用資金的好處，比這更好的情況是，我們持有這些 資金不但不用付任何成本還能因此獲得收益。這就好像你讓銀行給你貸款，還能讓銀行給你付貸款利息。
不幸的是，所有保險公司都希望能夠取得 如此美妙的結果，因此導致了激烈的競争，在絕大多數年份裡競争如此激烈，以至於財產及意外險行業整體而言出現了相當大的承保虧損。例如，State Farm到目前為止是美國規模最大的保險公司，而且一直經營管理良好，但是截止到2011年在11年期間卻有8年發生承保虧損。（這家公司2012年的財 務數據尚未公佈。）在保險行業有很多辦法會導致虧損，而且保險行業還在源源不斷地創造出新的虧損辦法。
正如我們在第一部分所提到的，我們已經連續 10 年取得承保利潤，在這10年期間我們賺取的稅前利潤累計為186 億美元。展望未來，我相信我們會在大部分年份裡能夠繼續實現承保利潤。如果我們確實做到這一點， 那我們的浮存金成本就會比免費的資金更低，是負成本。
那 麼，這些非常誘人的保險浮存金會如何影響内在價值的估算？在計算伯克希爾公司的賬面價值時，我們的浮存金全部做為負債進行扣減，就像我們必須明天就償還而 且再也不能重新借到同樣多的負債一樣對待。但是，用這種方式來看待浮存金是不正確的，相反應該把浮存金看作是一筆不斷滾動的資金。如果浮存金既能夠是無成 本的，又能夠是長期持續的，那麼這筆負債的真正價值就遠遠低於會計報表上負債的賬面價值。
一個部分抵銷了這筆過於高估的負債的因素是歸屬 於我們保險企業的155億美元“商譽”資產，它們在財務報表上作為一項資產包含在賬面價值之中。實際上，這種會計商譽只是代表我們為我們的保險業務創造浮 存金的高超能力所支付的價格。可是商譽的歷史成本和它的真實價值並沒有任何聯系。如果一家保險企業發生了巨額的持續性承保虧損，那麼不管與其相關的商譽原 始成本是多少，這些商譽資產都應該說是毫無價值。
幸運的是，伯克希爾旗下的保險公司並非如此。我和芒格相信，我們旗下保險企業的商譽的經 濟價值，也就是我們願意為購買創造同樣品質的浮存金所支付的價格，肯定遠遠超過其歷史入賬價值。我們的浮存金的巨大價值，是我們為什麼相信伯克希爾公司的 内在企業價值大幅超過其賬面價值的一個原因，而且是一個重大的原因。
我要再次強調，千萬不能認為，財產意外險行業的浮存金整體而言是無成 本的：在保險行業只有極少數幾家公司擁有類似於伯克希爾品質的浮存金。在截止到2011年的45年裡，其中有37年保險行業全年的保費收入並不足以覆蓋其 賠付損失和費用支出。因此，保險行業的總利潤相對於有形權益的投資收益率水平，已經持續幾十年遠遠低於美國企業整體水平，這種業績表現讓整體保險行業感到 羞愧，但未來幾乎可以肯定還會繼續感到羞愧。
另外一更加令人不快的事實讓行業本來就暗淡的前景雪上加霜：保險公司現在的利潤現在受益於 “過去遺留下來的”債券投資組合現在所創造的高收益率，但是未來幾年這些債券到期後資金進行再投資時能夠獲得的收益率將會大幅下降——而且甚至可能未來很 多年都會如此。今天的債券組合實際上是不斷消耗的資產。當這些債券到期和延期支付時，會讓保險公司的盈利受到相當沉重的打擊。
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而伯克希爾公司保險業務能夠卓越出衆，唯一的原因是我們擁有一些卓越非凡的超級明星經理人管理著一些卓越非凡的保險企業。下面讓我來給你談談我們旗下幾家主要保險企業。
按 照浮存金的規模排序，排名第一的是伯克希爾再保集團（the Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由阿吉特（Ajit Jain）負責。阿吉特能夠為那些其它任何人沒有意願或者沒有資本實力來承擔的風險提供保險。他對保險業務的經營管理融和了能力、速度、果斷、還有最最重 要的就是頭腦，而他融和以上因素的方式在保險行業裡獨一無二。但是他絕對不會把伯克希爾公司置於與我們擁有的資源不相匹配的過高風險之上。事實上，在回避 風險上，我們遠遠要比大多數大型保險公司更加保守。例如，如果發生一些超級巨災而導致整個保險行業遭受高達2500億美元的損失——這相當於保險行業上歷 史最大損失的三倍，而伯克希爾公司整體而言在這樣的年份不但不會發生虧損還可能有相當大的盈利，這是因為我們公司有多種多樣的盈利來源。而與此同時，所有 其它主要大型保險公司和再保險公司都將會發生巨額虧損，有些保險公司甚至會面臨破產。
從1985年起步開始到2011年，阿吉特創造出了 一個大型保險公司，擁有350億美元浮存金，還實現了相當高的累計承保利潤，這是一個沒有其他任何一家保險公司的CEO可以相媲美的成就。他因此而為伯克 希爾公司增加了數十億美元的價值。各位股東如果在股東大會上見到阿吉特，請向他深鞠一躬表示感謝。
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我們旗下還有另外一家實力強大的保險公司就是通用再保（General Re），由泰德?蒙特羅斯（Tad Montross）負責管理。
從 根本上講，一個強健的保險公司在業務運營上需要堅持四大鐵律：第一，了解所有可能會導致理賠損失的風險暴露；第二，保守評估任何風險暴露實際導致損失的概 率以及如果導致損失要賠付的成本支出是多少。（3）合理制定收取的保費收入水平，以保證扣除預期賠付損失成本和運營費用支出之後平均而言還能產生一定的盈 利。（4）如果不能收取適當的保費收入甯願選擇放棄離場。
許多保險公司可以通過前三條鐵律的考驗，但在第四關遭受失敗。當其它競争對手非 常急切承保不合適的保單時，他們明明知道不應該做，可就是無法轉身離開。有句老話說：“其他人都在這麼幹，所以我們也必須這麼幹”，這句話解釋了任何一個 行業出現問題的根源，但是對於保險行業來說最為貼切。
泰德一直嚴格遵守全部四條保險鐵律，這也反映在他的經營業績上。在他的領導下，通用 再保持有的巨額浮存金成本比無成本更低。我們希望未來平均而言繼續如此。我們特別是對通用再保的國際人壽再保險業務充滿熱情期待，從1998年我們收購這 家公司以來，這項業務持續保持增長並且持續保持盈利。
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最後要談的保險公司是GEICO，62年前20歲的我通過投資這家保險公司開始領悟真正的投資之道。GEICO公司現在由托尼?奈斯利（Tony Nicely）負責管理，他18歲加入公司，到2012年已經為公司服務了整整51年。
看 著托尼完成的業績，簡直讓我無法相信自己的眼睛。需要說明的是，2012年GEICO按照美國公認會計原則編制的會計報表全年承保利潤為6.8億美元，但 托尼實際上貢獻的利潤大幅超過報表上所報告的利潤。因為年初會計準則的一項調整，我們在計提了4.1億美元的費用而大幅減少了GEICO公司的承保利潤。 但是這項費用和GEICO公司2012年的業務運營沒有任何關系，既不改變現金、收入、成本，也不改變納稅。實際上，減記資產賬面價值進一步擴大了 GEICO公司的内在價值與其賬面價值之間本來已經十分巨大的差距。
此外，盡管公司遭遇了歷史上最大的單筆損失，GEICO公司仍依然實 現了承保利潤。千萬這筆巨額損失的原因是飓風桑迪，它給GEICO公司造成的損失是卡特裡娜飓風的3倍，而是卡特裡娜飓風是原來的保險損失記錄保持者。風 暴中毀壞破損的車輛中有46906輛是由GEICO承保，數量之大令人吃驚，也反映了GEICO公司在紐約這個大都市汽車保險上的市場份額有多麼巨大。
2012 年，GEICO在現有投保客戶的續期比例（“持續性”，persistency）和詢價轉化為保單的比例（“成交率”，closures）上都有一定的提 高。這兩個因素利益關系巨大：客戶續期比例可持續性地提高一個百分點，就意味著内在價值增加超過10億美元。人們一年GEICO保險公司的保單價格，就會 發現購買GEICO公司的汽車保險能讓他們省下一大筆錢，GEICO2012年保險收入實現增長就是一個強有力的證明。（請撥打電話 1-800-847-7536或者登錄網站GEICO.com試一下。請務必聲明你是伯克希爾的股東，這一般能讓你享受到一定的折扣。）
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除 了以上所說的三家大型保險公司以外，我們旗下還有一群規模較小的保險公司，其中大多數是在保險世界中一些奇異的角落裡做著自己的業務。總體而言，他們持續 實現承保利潤。此外，正如下面的表格所示，它們還為我們提供了規模相當大的浮存金。我和芒格把這些保險公司及其經理人們視若珍寶。
2012 年後期，我們收購Guard保險公司，讓我們的保險艦隊規模進一步擴大。它是一家位於Wilkes-Barre的工傷保險公司，主要服務於小型企業。 Guard的年保費收入總額約3億美元。這家公司在它的傳統業務和它已經開始提供的新業務上都有十分良好的發展前景。
以下是我們所有四大塊財產意義險和人壽保險精力的業績記錄：
承保利潤年度浮存金（百萬美元）
保險公司 2012201120122011
伯克希爾再保 ……… $ 304 $(714) $34,821 $33,728
通用再保…………. . 355 144 20,128 19,714
GEICO… . . ………. 680* 576 11,578 11,169
其它保險公司 ………. 286 242 6,598 5,960
$1,625 $ 248 $73,125 $70,571
*由於整個保險行業會計準則調整，計提費用導致承保利潤減少了4.1 億美元。
在所有大型保險公司中，我認為伯克希爾的保險公司是全球最好的。1967 年 3 月，是我的幸運日，Jack Ringwalt以 860 萬美元的價格賣給我們他創辦的兩家財產保險公司。
（5）：制造、服務和零售業務
伯克希爾這個闆塊的業務活動可以說是種類繁多。不過首先讓我們來看一下整個闆塊的簡要資產負債表和利潤表。
按照美國公認會計原則（GAAP）編制的收入和支出數據列示在年報第29頁。可是，以上表格中所列的運營成本數據並不是按照GAAP編制的。尤其是這些運營成本數據中剔除了一些購買法下的費用項目，主要是某些無形資產的攤銷。我們用這種方式呈報數據，是因為我和芒格認為這樣調整之後的數據更加準確地反映了以上表格所匯總的所有企業們的真實成本和利潤。我不想解釋所有的調整——其中有些項目金額很小而且晦澀難懂——但是認真的投資者應該明白這一點，不同無形資產本質上差異巨大難以比較：一些無形資產真的隨著時間逐步減值為零，但是另外一些無形資產的價值卻不會出現一點減值。
例如，對於軟件的攤銷費用是非常真實發生的費用。然而對於其它一些無形資產進行攤銷，比如客戶關系價值，按照購買法的會計制度規定必須分期攤銷，但是這明顯並不是真實的費用。GAAP會計卻對兩種類型的無形資產攤銷沒有做出任何區別性的處理。兩種攤銷費用在計算利潤時都是計入當期費用——盡管從投資者的角度來看二者差異極大。
在年報29頁所列的按照美國公認會計原則編制的財務數據中，所有包括在這個部門裡的公司的無形資產攤銷費用計提了6億美元，作為費用在計算利潤時進行扣減。我們認為其中的20%是“真實”的費用——事實上這些費用已經包括在我們上面表格中所列的費用裡面——其餘80%卻並不是真實的費用。由於我們進行了很多企業收購，導致這種差異變得相當大。
“非真實的”費用攤銷還對我們所投資企業中的一些大型企業隐約產生一些巨大的不良影響。IBM公司最近這幾年進行了許多小型的收購，並且定期地報告“調整後的營業利潤”，這是一個剔除了某些購買法調整的非GAAP數據。分析師十分關註這個數據，當然他們也的確應該如此。
富國銀行在年報中並沒有特別強調一項“非真實的”攤銷費用，據我所知，也沒有一家機構的研究報告註意到了這個問題。富國銀行報告的盈利受到計提“核心存款攤銷”費用的嚴重拖累，計提這項費用似乎意味著這些存款以相當快的速度不斷消失。（美國通貨監查局(Office of Comptroller of the Currency)認為，所謂核心存款就是指那些能夠穩定客戶關系的活期和定期存款，銀行可以在一定時期通常是數年内使用這些資金。——譯者註）但是實際情況卻是核心存款有規律地持續增長。2012年這項攤銷費用計提了15億美元。除了美國公認會計原則以外，這項異常巨大的攤銷費用絕對不是一種真實的費用。今天的會計課到此結束。為什麼沒有一個人出來大聲對我喊：“再多講一些，再多講一些？”
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這個闆塊包括多家公司，銷售的產品包括從棒棒糖到飛機等各種各樣的產品。有些企業享有極其出色的競争優勢，用沒有財務槓桿的淨有形資產收益計算收益率高達25%到超過100%以上。其他一些企業這種收益率則在12%到20%。但是也有少數企業收益率非常糟糕，這是我在進行資本配置時犯下了一些嚴重錯誤所導致的後果。
50多年前，芒格就告訴我，以一個一般的價格買入一家非同一般的公司，遠遠好過於以一個非同一般的價格買入一家一般的公司。盡管他的這個觀點背後的邏輯很有說服力，我有時還會重新犯下尋找便宜貨的老毛病，這種收購企業只找便宜貨的後果不佳，有些尚可接受，有些極其糟糕。幸運的是，我犯下錯誤往往是在收購小企業的時候。我們收購大企業的結果往往都相當不錯，有幾筆大收購可以說結果非常不錯。
把這個闆塊所有的企業看做單獨一個獨立的整體的話，就是一個業績十分優異的企業。運用的有形淨資產為226億美元，以此為基數，有形淨資產稅後收益率為16.3%。
當然，如果收購價格過高，即使收購的是一個具有極其出衆的經濟特徵的公司，也會變成一筆糟糕的投資。我們收購大部分企業時都支付了大幅超過有形淨資產的收購溢價，這部分收購成本反映在我們財務報表中金額龐大的無形資產之中。可是，總體來說，在這個業務闆塊我們獲得的收益按照所運用的資本計算收益率相當不錯。此外，這些業務闆塊所有公司總體而言内在價值超過其賬面價值的幅度相當之大。盡管如此，，我們保險業務闆塊和政府管制的公用事業業務闆塊的内在價值和賬面價值的差距要比這個闆塊大得多得多。我們所收購企業中的大贏家都在保險和公用事業闆塊裡。
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内在價值和賬面價值之間存在一個清楚的幅度相當大的差異，在這方面，Marmon公司提供了一個很好的案例。現在讓我給大家解釋一下二者之間差異的奇特來源。
2011年，我告訴大家，我們收購了Marmon公司更多的股票，持股比例（從2008年我們收購時的64%）提高到了80%。我還告訴大家，根據美國公認會計原則的規定，要求我們必須馬上以遠低於我們實際支付價格在賬上記錄這些股份的賬面價值。我花了一整年的時間來思考這條怪異的會計準則，但是我至今都沒有找到任何一個合理解釋，芒格和我們的CFO Marc Hamburg也沒有找到。當我被告知，如果我們之前沒有擁有64%的股份，那我們2011年新增收購的16%股份就可以按照實際購買成本入賬，我更加糊塗不解了。
2012年（以及在2013年初，追溯調整至2012年底），我們又收購了Marmon另外10%的股份，我們又被要求進行同樣奇怪的會計處理。我們立即減記的7億美元賬面資產對利潤沒有任何影響，但是確實導致賬面價值總額減少，因此也導致2012年淨資產的增長額減少。
按照我們最近收購的10%股份的價格計算，我們持有Marmon公司剩餘90%的股份價值為126億美元。但我們資產負債表上所入賬的賬面價值只有80億美元。我和芒格相信我們最近收購的股份具有優異的内在價值。如果我們的判斷是對的，那麼我們所持有Marmon公司的全部股份的實際價值至少要比其賬面價值高出46億美元。
Marmon是一家業務多元化的公司，下屬公司有150多家，行業分佈範圍十分廣泛。各個行業的子公司。其規模最大的業務是擁有大量的油罐車，租賃給各種各樣的貨運人，比如石油企業和化工企業。Marmon下屬兩家子公司，美國的聯合油罐車公司（Union Tank Car）和加拿大的Procor兩家子公司，具體運營油罐車業務。
聯合油罐車公司歷史非常悠久，標準石油公司真到整個企業帝國崩潰之前一直擁有這家公司。當你看到火車經過的時候，請留意一下油罐車上公司標志UTLX。作為伯克希爾的股東，你擁有所有這些印著UTLX標志的油罐車。一個世紀之前，標準石油公司的大老闆約翰·洛克菲勒看到自己擁有的油罐車隊經過時，享受到一種滿足感。各位股東，當你看到上有標志UTLX的油罐車時，作為這些油罐車的主人，請挺起你的胸膛，享受一下毫無疑問和洛克菲勒完全相同的滿足感，。
鐵路公司並不擁有油罐車，貨運人或者出租人才真正擁有這些油罐車。2012年年底，聯合油罐車公司和Procor一共擁有97,000輛油罐車，賬面淨值40億美元。需要說明的是，一輛新的油罐車成本超過10萬美元。聯合油罐車公司還是一家主要的油罐車制造商，一部分用於出售，但大部分自己持有並對外出租。現在公司的訂單已經排到了兩年之後的2014年了。
BNSF和Marmon兩家公司都受益於與美國原油生產的複興。事實上，我們BNSF公司的鐵路現在原油每日運輸量約50萬桶，大約是“下48州”（不包括阿拉斯加和離岸州）總產量的10%。所有迹象表明，BNSF未來幾年的原油運輸量將會顯著增長。
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篇幅所限，我們不能在這裡詳細說明這個業務闆塊其它公司的經營情況。這個闆塊中的一些大型企業在2012年的具體情況詳見年報76至79頁。