Conan:2012年的投資筆記（總結篇）

今年的開場白就是給大家得瑟一些下邊文章中的段子。。

·我分析公司受益於一個想法，就是把十家公司分析的一知半解，不如把一家公司分析的明明白白。

·我很高興我能在光線傳媒還是一個灰姑娘時，我就牽起了她的手，但我認為這裡邊有運氣因素。

·雖然奧迪A6跟奔馳S600比起來就不算好車了，但是一輛奧迪A6賣你12萬，我覺得還是相當有吸引力的，而複星國際就是奧迪A6

·其實我自己可能並不喜歡橋牌，但是巴菲特建議年輕人打橋牌，而我又非常喜歡巴菲特，所以就學橋牌了。他的原話是：“任何一個不打橋牌的年輕人都犯了一個大錯誤。”

第一部分：2012年投資情況及主要持股理由

先和大家交流一下的去年情況，去年A股表現約增長在30%左右，港股表現約增長10%左右，兩個一平均約在20%左右。其中有幾家公司的持有理由，經常和朋友交流，在年底正好可以總結一下。去年一年都沒怎麼正式寫投資理念，正好年底可以好好寫一把。

文章主要由三部分組成，第一部分是投資情況及主要持股理由；第二部分是關於投資理念的讨論；第三部分是關於投資的一些週邊話題。

一些主要股票的持有理由

被問的最多的是光線傳媒和複星國際的持有理由。我是從12年7月開始研究光線傳媒的，當時泰?寤乖诤笃谥譜鹘錐危?灬炕刮?α鹹?啵?コ鍪奔溆邢蓿?醚顧跣?笆?慷?嗄詹灰選Ｎ已芯抗庀呤保?芯空饧夜?鏡娜嗣揮邢衷谀敲炊啵?渙鞴?募父龌?孤蚍鉸舴揭膊豢春謎饧夜?盡Ｕ馕?壹癖阋嘶醮蛳鋁肆己沒?　?/p>

光線傳媒屬於影視娛樂行業，我覺得這家公司就算不是我分析過的最難公司，也排的上號了。娛樂傳媒行業並不是我最拿手的節目，當時分析光線研究了很長時間，買入時也是在光線的電視劇和綜藝節目業務未來會有保底的增長情況下，等到了低價，才買入。如果光線長期維持高股價（比如就現在的價格），這家公司我就不會買入。我很高興我能在光線傳媒還是一個灰姑娘時，我就牽起了她的手，但我認為這裡邊有運氣因素。

光線傳媒13年預計會有幾部電視劇上映，雖然這些電視劇的投拍方式比較防禦性，但之前光線電視劇業務每年也就1-2部，而且公司越來越重視電視劇業務。明年光線會給衛視上10檔綜藝節目，同比翻倍。光線是影視行業内比較善於投資的公司，雖然我沒指望他們能成為傳媒版的巴菲特，此外，光線的管理層是很不錯的（盡管很多人認為管理層優劣不重要，但我認為忽略管理層因素並不是評估的好方法）。就一部商業片的質量來說，《泰?濉繁舊砗懿淮淼模??胰銜?短?濉犯咂狽坑性似?蛩兀?臀易約豪?穩ス庀叩餮薪渙鞯那榭隼純矗?庀叩畝?魯ね醭ぬ锖芸贍芤彩欽飧隹捶ā６?似?囊馑季褪牆衲晏焐系粝诒?椅伊成狹耍?髂昕贍茉冶鹑四橇恕?/p>

買入複星國際主要是因為這家公司雖然是投資公司，但是ROE有望保持在12%左右或以上，和地產業務的ROE類似，而PB只有0.6-0.7。盡管這家公司沒有巴菲特，沒有伯克希爾的保險業務。（順便一提，盡管很多人很喜歡BRK的保險業務，卻鮮有國内投資者買伯克希爾，可見好公司和好投資標的有時並不是同一回事…）。雖然奧迪A6跟奔馳S600比起來就不算好車了，但是一輛奧迪A6賣你12萬，我覺得還是相當有吸引力的，而複星國際就是奧迪A6。此外，我覺得複星的管理層，投資系統，融資系統還是不錯的（或者也可以理解為沒市場上想的那麼糟），在複星身上想看到投資笑話，可沒那麼容易。

依托於中國這個快速發展的環境，很多中國優秀投資者都可以戰勝美國的優秀基金經理，只要複星作為一個整體可以成為中國優秀投資者中的一員，那麼他們的投資回報率就有很大概率可以戰勝現在的BRK，加上BRK規模又那麼大，BRK長期PB在1左右時，巴菲特認為被低估，在我分析一段時間伯克希爾以後，我覺得複星可以在1.2-1.5PB以上（複星國際雖是投資公司，但沒多少商譽），複星國際是對經濟和市場週期有點敏感的公司，如果經營順利，它的ROE絕不會老保持在12%這個水平。在中國這個有高投資回報率的時期内，搭上一輛有資本槓桿的順風車也不錯。

去年A股能有30+%的收益，和買入銀行有很大的關系。銀行的投資理由我覺得和伯克希爾90年代初買入富國銀行的情況有些類似，很多人都做過這方面精彩的讨論，我就不再畫蛇添足。而金融街主要是這家公司持有以及在開發了一些北京優質地段的物業。紫金礦業是屬於防禦性品種，用來對沖貨幣超發情況下通脹對組合的影響。

複星大約占了30%倉位，銀行約占40%倉位。複星的很多投資頭寸屬於借貸投資，和銀行股互為輕微的對沖。

去年沒有犯什麼比較大的錯誤，除了在張裕B是否交換招商局B上的遲疑。雖然李甯（H）的倉位很少，但是前年李甯（H）帶來的損失時刻讓我謹記“只看了財務和估值，而沒有真正明白行業本質就率先買入，我媽媽就得喊我回家吃飯了”。

投資策略中的換股交易部分

12年，無論是港股還是A股，全年倉位一直都是90%以上，股票的更換主要是通過換股交易。和11年一樣，在沒有資本利得稅的前提下，12年換股交易繼續擴大了盈利空間。如果沒有這些換股交易，我12年的A股投資收益還會不錯，但到不了30%左右。

張裕B，12年經歷大跌。我的張裕B是在09年2月買入的，有些朋友曾問過，為什麼不把獲利3倍張裕B賣出。張裕B在我這有段時間曾經是非賣品，不過後期漲幅過大，我也考慮過賣出，換一些其他公司股票。一般這種操作，我稱之為換股交易，我的換股交易並不頻繁，如果我發現了5個換股交易機會，我一般精選其中最好的1-2個來做。這樣的選擇方式是綜合考慮過我的性格，分析水平，投資水平等因素後的做法，可以提高交易過程的容錯率，不過在“是否選擇換股的次數過少，從而錯失了過多機會”這個問題上，確實有待繼續觀察。波段操作對於相當數量的投資者來說，就是一個傳說中的操作，在他們漫長的投資生涯，他們只是聽過這種操作，未曾見過。有些投資者忽略了心理因素對自己的作用，但是你忽略了一個因素，跟這個因素對你不起作用，可是兩回事。。

此外，由於對有些公司理解的確實很好，在能力圈的CBD裡待著，所以在考慮機會成本的情況下，這樣的公司有時即便被輕微高估也不會輕易賣出。

第二部分，關於投資理念的讨論

冷門股的投資

去年和大家交流了一下成長股的投資心得和教訓。今年和大家交流一下一些冷門股的投資心得和教訓。

冷門股的好處是你可以拿到很便宜的價格，因為大小買家對這家公司都非常淡定。而冷門股投資的缺點是在研究這家公司過程中，你找到的資料也會相當較少，你的投資過程會變得相對更加獨立。所以你是否有足夠的能力圈和分析能力來確定這家公司的估值就變得非常關鍵。

很多冷門股，我是在分析一家公司的上下遊同業，及實地調研過程中發現的。複星醫藥是我10年去一家醫藥公司調研時，這家公司高管盛贊了複星醫藥，我才開始關註的；金融街也是去一家很有名的地產公司調研時，公司的高管稱贊了金融街，才開始關註的。而在分析複星醫藥時，就發現複星醫藥的大股東複星國際也非常具有投資價值。

從上下遊或同業來發現冷門股的好處是，當你分析這些冷門股時，你的上手速度和分析精度都會好一些。比如，我去年7月分析光線傳媒時，之前已分析過華誼兄弟，所以分析光線傳媒質量就會好一些（通過上下遊來發現投資機會，也是複星集團的一個慣用套路），這樣可以降低很多分析的沉沒成本。

光線傳媒其實本身並不能算真正意義上的沒什麼人關註的冷門股，雖然它的電影業務一直被關註度就很低。冷門股本身是有時間概念的，有的公司現在是冷門，未來就可能變成熱門股。但有時候，這樣的公司如果你分析對了，市場先生會發你點紅包，你可能會拿到股價從低估或嚴重低估反彈回内在價值，再從内在價值漲到高估的戴維斯雙擊。

有時造成一家公司變成冷門股，還有多種因素。比如複星國際變成冷門股的一個原因是，這家公司業務涉及地產，醫藥，金融，傳媒，鐵礦等等，行業分析師要覆蓋這家公司就變得沒那麼容易，所以複星國際容易成為行業分析師的盲點。港股和美股中一些公司，也常常因為地域，及行業不常見等因素變得沒什麼人關註。

冷門股是一個我喜歡的投資思路，希望以後可以在這個投資領域上不斷進步。

灰姑娘，你在哪裡？

能力圈的養成計劃

我分析公司受益於一個想法，就是把十家公司分析的一知半解，不如把一家公司分析的明明白白。而你深入分析的第一家公司，要結合你的興趣和已有能力圈，最重要的是，這家公司最好別那麼難。而我這麼分析的第一家公司叫探路者。

在11-12年，分析了一段時間複星和伯克希爾以後，我覺得我的分析能力上了一個台階。就我個人而言，分析伯克希爾就如同每天早上起來去苦練三分球，雖然招式很簡單，但比賽時卻非常好用。。。

如果投資選手也和籃球一樣也分後衛，前鋒，中鋒這些類型的話，我屬於分析型選手。在決定一個投資選手的多個要素面前，我的分析能力好於其他的能力。在投資中，我們應該多發揮自己的優勢，如果你是姚明，你的戰術就是背身靠打，靠身體去吃對手。如果你是雷阿倫，你的戰術就是拼命跑出空擋，讓隊友給你傳球，你來投三分絕殺。籃球比賽一般講究配合，較少講單打，但如果你是打單超強的科比·佈萊恩特，你的戰術就是讓隊友為你創造1V1的機會，盡管在這過程中有人會告訴你，單打是錯誤的。

我覺得一個投資者如果多了解自己的性格和各方面喜好，思考自己未來可能會成為哪種類型的投資者，是很有幫助的。作為一名歷史愛好者，我常常能想起那句忠告“歷史學家的問題是：他們熱衷於別人的歷史，卻忘記了自己的歷史”

第三部分：關於投資的一些週邊話題

栅格理論的4年初體驗

芒格的栅格體系對於我來說，意味著謙遜。而從技能角度來說，謙遜是一個強大的技能，因為它意味著你可以使用別人的技能。

第一次接觸栅格理論是在08年末，當時就非常喜歡這個理論。隨後四年，有意照做了一下，學習了一下一些學科的一些基本知識和體系。

栅格體系的一個意義，就是在你完成一個任務時，可以為你實現多技能的混搭，從而提高任務成功率。用我朋友的一句話說，淩波微步和六脈神劍這兩種技能，段譽缺一個，他就沒機會追神仙姐姐了。而在投資中，我覺得栅格體系最大的好處是可以提高對一件事情的判斷精度。比如，歷史學中收集史料及辨別史料的體系和方法，也是收集投資資料的極好體系和方法。而心理學中的很多詢問的系統，則是去實地調研時非常好的詢問系統。

在各行各業裡取得出色成就的人中，很多人都是這類栅格理論執行者，比如去年在元宵晚會上來了首天後的《因為愛情》的蔡明，就會很多表演以外的東西，而她也覺得這些技能會對表演產生很好輔助作用。芒格作為一名公衆人物，對這個理論起了很大的推動作用。鑒於芒格簡直就是用生命在實踐栅格理論，我對這個事情雖然很喜歡，但沒有如此之大的勁頭。所以，在學習栅格理論這個事情上，我只是希望可以做到一些基礎事情，不打算有特別高的造詣。

橋牌與證券分析

12年，響應巴菲特的號召，我好好學了一下橋牌。橋牌和我接觸過其他牌系相比，確實和投資非常像，對理性思考的鍛煉也堪稱一流，難怪老巴喜歡玩橋牌，吐血推薦。

其實我自己可能並不喜歡橋牌，但是巴菲特建議年輕人打橋牌，而我又非常喜歡巴菲特，所以就學橋牌了。他的原話是：“任何一個不打橋牌的年輕人都犯了一個大錯誤。”目前雖然還是處於橋牌入門階段，但是通過1年學習，已經從中體會到了很多好處。

我覺得學習橋牌給我印象最深的兩個地方是

（1） 如果想打成一副牌，可以有很多方法，如果你會很多方法，那麼當有幾條路被封死（比如對手積極防禦的一路或兩路），你依然可以有辦法安然通過。否則，當你只會一種方法打成，而這種方法還被對手重點防禦，則會。。。

（2） 一場橋牌賽有40局，對於你的叫牌體系來說，你會抓到好牌，也會抓到爛牌，就算你的叫牌體系很完備，也很可能無法完美應對40把牌。所以，對於你來說，一個好叫牌體系並不是意味著可以完美應對所有牌局，而是相對來說，它比其他叫牌體系更能發揮你的實力。

其實這兩點，我覺的投資以及生活中都有很多相似的地方

希望13年可以在橋牌上有所精進，年底繼續可以寫一些新的體會，如果雪球的雪友們有興趣，也歡迎大家可以組織在一起來打橋牌。（從熟悉規則，到可以初步玩起來有2個小時就足夠了）