他們炸死了那頭大象----零和博弈與有效市場假說

　他們炸死了那頭大象

----零和博弈與有效市場假說

零和博弈

股市零和博弈的定義可以表述為：

輸家損失+現金分紅=贏家收益+融資+交易成本。等式左邊是股市資金的提供者，右邊則是股市資金的索取者，在長期當中等式兩端必須平衡，這個“遊戲”才能繼續下去。

根據這一定義，當融資大於現金分紅時，額外的資金需求也要由輸家來承擔，所以投資者虧損比例擴大，而當現金分紅大於融資時，上市公司開始為股市提供資金，這在一定程度上降低了輸家的比例。

假如我們不是在全部市場參與者範圍內和長期當中進行檢驗，而只是在股市局部（例如只包括各類投資者）以及某一階段上進行調查，則股市可能會表現出“非零和”的特徵。

例如道格.亨伍德在《華爾街—如何運作及為誰運作》一書中寫到，“到了1981-1997年，股市走到了提供資金的反面，變成了-11%。這種資金反向輸送主要體現在紅利上。因此在這時，根本就不是非金融企業求助於華爾街的投資，相反是非金融企業的錢一直充斥著華爾街。”這表明在上個世紀的八十年代到九十年代，美國股市上市公司現金分紅已經大大超過了其在股市中的融資額。因此對於這一階段的美國股市投資者來說，股票投資成為一個“正和”遊戲，也因此才有了道瓊斯指數長盛不衰的這一輪大牛市。

股市零和博弈的定義也可以換一種表述方法，贏家收益-輸家損失=現金分紅-融資-交易成本

在這個等式的基础上，我們來進行下一步的讨論，在等式右邊為一定的約束條件下，投資者（贏家與輸家）之間的財富分配結構又是如何確定的呢？對此，陳浩教授有過貼切的回答，“如果有一種方法一年能賺1倍，那麼，就不允許市場上有一半的資金都使用它，否則一年以後，別的資金就全沒了。”簡單地說就是，投資者之間財富分配的結構取決於贏家從輸家那里“搬錢”的速度，每一種速度都對應於一種投資者內部的財富分配結構。

任何一個行業，假如企業能夠自由地進入和退出，那麼在效益最大化的驅使下，衆多企業的競爭最終使這個市場的經濟利潤趨向於零，而上市公司正是由這些企業組成的。如果股市中上市公司的數量足夠多，可以代表實際的經濟結構，那麼上市公司在長期當中對股市資金的貢獻與索取應該看作互相抵消。同時如果投資股市可以獲得超過其他行業的利潤，大量遊資的湧入也會把高度差填平。在此基础上考慮到交易成本的存在，則大數定理—市場中的大多數必須是輸家—成立。由此，我們可以得到關於市場的一個辨證認識：市場是可以戰勝的，前提是多數人無法戰勝它。

這就是零和博弈，它是股票市場中“看不見的手”。在經濟學上說，它是股市運行的最根本約束條件。

零和博弈與有效市場假說

把這兩者聯繫起來的紐帶是有效市場假說的前提條件：完全信息和完全競爭。當它們在不同程度上滿足時，弱式、半強式、強式有效市場假說依次成立。

由弱式有效市場假說入手提出命題

早在上個世紀六、七十年代，大量的實證檢驗就表明，西方成熟股票市場的運行結果普遍支援弱式有效市場假說。而對於中國股市是否弱式有效，學者之間則存在爭議。

最新的一個研究結果來自施東晖博士，他通過對1990年12月到2000年8月共2390個交易日數據的系列相關性和遊程檢驗認為，“整體而言，上海股市價格變化並不具有隨機性，而呈現出一定程度的正相關性，股價上漲或下跌具有較大的慣性”。雖然他表示這一實證研究的結果並不構成對市場有效程度進行實質判斷的證據，但是既然股價波動存在較大的非隨機性成分，那就不能否定技術分析派投資者利用圖表來獲取超額利潤的可能性，因此弱式有效也就不能成立。

要解釋中外股市在弱式有效市場假說檢驗上的顯著差異，最好的辦法是從股價非隨機性特徵出發。中國股市股價非隨機性的一個明顯原因當然是莊家行為的大量存在，一個股票中的莊家可以使得股價波動不再自由浮動，而幾十個乃至上百個莊家就會讓大批股票完全脫離真實市場環境的理念，從而使整個股市具有很大程度上的非隨機性。由此所造成的市場結構顯然損害了完全信息和完全競爭的實現。不過，在零和博弈的約束下，一旦莊家成為了市場中的大多數，這種結構也就土崩瓦解了。在中國股市從現實結構向未來結構過渡完成之後，隨著類似莊家操縱這樣一些損害完全信息和完全競爭的行為逐漸消失，弱式有效市場假說對中國股市成立。

從這個分析出發得到帶有普遍性的推論：在零和博弈之下，任何方法要想在股市長期獲利，必須只有少數人能夠掌握它，於是存在某種形式的壟斷，而這種壟斷所導致的市場結構往往對完全信息和完全競爭造成了某種損害。假如這種方法的學習和掌握並不存在不可克服的困難，那麼隨著模仿者的加入，它將不再是一個可以獲得壟斷利潤的方法，因此壟斷最終會消失，對完全信息和完全競爭的某種程度的損害被消除，股市在通往有效市場的道路上前進一步。

通過半強式有效市場假說進一步說明

基本分析流派的奠基人本傑明.格雷厄姆於1976年去世前不久，在雜志訪談中宣佈他不再信奉基本分析流派，而最終相信有效市場理論。他認為，靠證券分析方法中刻意創立的分析技術，已不再能發現超值獲利的投資機會。在他的《證券分析》一書出版的年代，確實存在這樣的機會。但是當整個投資行業都在用同樣的方式來發掘超值股票時，分析的成本就被極大地提高了。格雷厄姆可能沒有意識到，如果他沒有將這種分析技術公諸於世，也許它至今都是一種可以獲利的方法。當然其他人早晚也會發現這種技術，但假如每一個發現者都守口如瓶的話，美國股市達到半強式有效的時間就會大大推遲。

當一種方法可以用來長期獲利而市場中的多數投資者卻不了解它的話，顯然這會對完全信息和完全競爭造成損害，從而破壞了有效市場假說的前提條件。而這種方法一旦公開，通往有效市場道路上的障礙當然得以掃除，但由於零和博弈，這種方法將無法繼續使用，方法的最初發現者將遭受巨大損失。明白了這一點之後，如果再要一個人公佈他行之有效的投資分析方法就無異於勸說一個神志正常的人自殺。

這方面的正反例子有很多：

W.德爾伯特.江恩是20世紀初美國最著名的投機家，他精確的預測技巧和極高的交易勝率至今無人能及，因此有“交易大師”的稱號。江恩在中青年時期由於對自己的交易技術極為自信，曾多次公開進行交易演示，讓公衆觀摩，從而留下了一些極具公信力的同時可以讓任何時代的職業投資家都歎為觀止的交易記錄。但是江恩的操作技術在其晚年效益大大下降，以至於窮困潦倒而終其一生，原因就是他的分析技術變得過於公開化和流行化，嚴重傷害了其獲利能力。

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