行為金融學

在管理學的研究中，行為研究更為重要。因為管理過程不僅是一個管理物的過程，更重要的是管理人的過程。上世紀30年代的管理理論主要是從行為的角度進行的研究。這個行為，一方面是自然人的行為，另一方面是非自然人（機構、團體、組織）的行為。

如馬斯洛（AbrananH.Maslow，1943）在其著作《人類動機的理論》中，將人的需要分為五個層次：生理需要，安全需要，情感的需要，受人尊重的需要，自我實現的需要。人的行為順序是在滿足了前一個需要以後才會追求後一個需要。

而道格拉斯·麥格雷戈(DouglasMcGregor)在對企業的研究中觀察到，管理者對於人性的觀點是建立在一些假設基礎之上的，而管理者又根據這些假設來塑造他們自己對下屬的行為方式。

總體上講，行為金融學與傳統金融研究的區別主要在對以下三大主題的答案不同：

1、從事金融實務的人之所以犯錯誤，是因為他們依賴“拇指規律”嗎？傳統金融理

論的答案是“否”，而行為金融的答案是“是”。傳統的金融理論對人的行為假定是：理性預期（rationalexpectation）、風險回避(riskaversion)。但行為金融理論認為實際工作者使用拇指規律，即經驗的方法來處理數據資料。關於拇指規律的典型例子是：“過去的業績是對未來業績的最好預測指標，所以對投資基金投資要選擇有五年最好業績的基金”。其實，這並不全對。因此，持有這種偏見的實際工作者就會犯錯誤。所以，行為金融讨論的第一個主題就是：經驗驅動的偏差（heuristic-drivenbias）。

３、強式有效。它是指市場上的内幕信息會很快擴散，迅速影響市場價格。一些人認為可以通過提前獲得内部信息來賺取超額利潤，而強式有效市場假設認為，由於在這樣的市場上，内幕信息會迅速擴散，並反映在價格裡，因此，投資人不能獲得超額利潤。

然而，行為金融學家認為市場並不是有效的，相反，它是一個無效市場。這裡我們舉一個例子：美國的長期資本管理公司(Long-termCapitalManagement，ＬＴＣＭ)破產案。在公司全盛時期，他們宣傳自己是全球金融市場的價格異動的開拓者。就這個問題，當時的ＬＴＣＭ公司合夥人之一，經濟學諾貝爾獎獲得者梅隆.斯科爾斯(Myron.Scholes)與科斯科財務公司副總裁(ConsecoCapital)安德森.週(Andrew.Chow)的一段對話很有意思：週對斯科爾斯說：我認為不會有許多純粹的異動現象發生。斯科爾斯回答說：只要不斷有人像你這麼想，我們就可以賺錢了。這個回答可能不是贏得朋友的好方法，但對於因果關系來說卻是正確的：投資者的錯誤是價格偏離的原因。這樣一來，市場還是有效的嗎？事實上，ＬＴＣＭ在1994－97年用槓桿賭博方法做得很成功，他們用斯科爾斯(Scholes)與默頓(Robert.Merton)合作研究的期權定價理論在全世界尋找價格與價值偏離的證券，並進行槓桿投資。因此，另一位諾獎獲得者默頓.米勒(Merton.Miller)這樣說：只要梅隆告訴我，他們正在全世界吸入鎳幣就行了，因為他們是槓桿投資，其總量就是相當可觀的盈利。如果市場正如他們所說，那市場還是有效的嗎！

（三）行為金融理論的研究成果

金融行為學的研究，基本是在微觀經濟的範疇，而且主要是對證券市場上投資者行為的研究。他們使用了大量實驗的方法，將人的行為進行定量分析，從而得出有價值的結論。近年來發表了和出版的行為金融學的研究文章與專著很多，他們涉及到金融市場的各主要方面。

二、關於定價問題

（一）信息交易者和噪聲交易者

有效市場理論對投資者是否會犯錯誤有不同看法。一些人認為，幾乎所有的投資者都是理性的，他們不犯錯誤；另一些人承認，投資者個體會犯錯誤，但在整個市場上，他們所犯錯誤是非系統的、可自我抵消的，這就意味著價格由理性的邊際交易者確定；還有其他一些人認為，犯錯誤的投資者在長期中會被趕出局，因為他們同信息交易者（informationtrader）的不成功的交易中損失掉了財富。因而只有信息交易者可能生存下來，所以市場變得有效。

謝夫瑞(Shefrin)和斯德特曼(Stateman)1994年認為，市場只有在這樣的時候是有效的，即所有的投資者都認為他們能夠得到所有市場參與者所擁有的信息。他們認為，若要市場有效，有兩個充要條件：１、整個市場上，投資者的平均錯誤必須為零。這就是說，錯誤不能是系統性的或說全部投資人個別錯誤的非加權平均必須是零。２、對於所有投資者，任何錯誤的分佈都必須是平滑的。從技術上說，投資者的錯誤與投資者財富的協方差必須為零。這樣，除了當所有的投資者都是信息交易者這種特例之外，市場不可能總是有效的。至多，他們在有效與無效之間擺動。

在短期，無錯誤的信息交易者會消除所有的錯誤定價，這是因為情緒既會為這些交易者產生額外的風險與也會產生額外的盈利機會。但在邊際點上，額外的預期回報不會剛好彌補由於情緒所引起的額外風險。

在長期，信息交易者甚至不會在市場上起主導作用。1992年，佈努姆(Blume)和易斯勒(Easley)提出，有三個條件使投資者從市場上“出局”：１、對回報分佈的認識錯誤太大；２、投資者的相對風險回避系數離１太遠；３、投資者沒有以足夠快速度補充資金。因此，即使是信息交易者，只要他滿足這三個條件之一，也可能要“出局”。實際上，信息交易者對風險的容忍度也是其是否“出局”的因素之一，如果對風險過度容忍，或沒有足夠的容忍度，都有可能“出局”。

即使市場上都是不犯錯誤的信息交易者，也可能會出現價格偏差。限制信息交易者消除價格偏差的意願與能力，被稱為“套期限制”。希勒佛爾(Shleifer)和維希裡(Vishny)1997年讨論了產生限制的幾個原因。原因之一是：為進行期權與期貨交易，保證金交易者必須先交納保證金。當投資者試圖發現價格偏離而產生的投資機會時，他可能發現，當執行這個戰略，價格偏離得更厲害了，這就要求他提供更多的保證金。比如，一個投資者發現某只股票價格已經超跌了，投資機會出現了，因此，他毫不猶豫地買進去了。但是，當他進去以後，該只股票還繼續往下跌。如果缺少資金，在保證金交易下，他就不得不將手中的證券虧本套現。這就是他所面臨的風險。對這個風險知識的了解足以使他限制自己的套利行為。如果投資者是一個貨幣經理，那麼，假如他的投資人得知，當價格偏離持續惡化時他有了虧損，這些投資人也就會贖回他們的基金和經理的風險資本。因而，貨幣經理也會限制自己的套利行為，也就會限制信息交易者的消除價格偏差的能力。

三、過度反應與反應不足

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