羅伯特·希勒“非理性繁榮”理論

正好相反，羅伯特·希勒認識問題的關鍵是從重視股市泡沫狀態開始的。他更正人們用泡沫比喻股市特定狀態的不準確性，還原了股市場特定狀態的本來面目，用“非理性繁榮”一詞取代泡沫對股市特定狀態的描述。在他的“非理性繁榮”定義里，股市特定狀況即脫離經濟運行實際的不正常狀況不是稍縱即逝的，可以長期存在，更不是不值得一提的。

它的存在有深刻原因，存在著與股市未來發展特別是經濟衰退的密切聯繫，換句話說，股市上漲特別是具有“非理性繁榮”的上漲與股市危機到來有內在的聯繫。羅伯特·希勒是這樣表述當前股市狀態及股價變動規律認識的：過去十年世界股市的確產生了很大的泡沫，股價有漲有跌。在上漲的時候，肯定漲到一定程度會下來，下來到一定程度又會漲上去。隨機漫步理論不是解釋股市的一個很好的理論。

羅伯特·希勒將股價泡沫或股市“非理性繁榮”與探尋股市變動規律，解決一些核心問題聯繫在一起，包括經濟何以衰退、股市何以破滅的研究。盡管有諸多理論用於解釋股市價格波動規律，但一直存在著一個令人尴尬的事實——在什麼因素使得股票市場波動以及什麼引發經濟衰退的問題上一直沒有取得共識。這個被視為“上個世紀最大的經濟問題之一”引起羅伯特·希勒的濃厚興趣，他的理論主要的動機之一就是解決這個問題。在他看來，正確理解為人們忽視的股市“非理性繁榮”狀態成為解決問題的關鍵。

從本質上講，股市“非理性繁榮”是股價非效率性或無效率性表現形式之一。歷史上，股價非效率性極其普遍。羅伯特·希勒給我們展示了一張反映美國股票的市盈率和十年期收益關係的圖表。他說，“一戰”以後整個市場受到壓抑，所以1919年市盈率只有6，但相應十年實際回報年均高達18%。而在1965年，市盈率只有23左右，但是它的實際回報是負的，到2000年，美國股市市盈率為46。這個例子說明，股票市場並非總是有效率的，並非能完全反映基本面狀況。

人們對股市無效率表現不能正確認識有兩個重要原因：一個是受到主流的市場分析理論蒙蔽，如效率市場理論認為股價應反映已有的信息，基本分析者則認為股價受價值支配，無效率表現沒有分析意義；另一個是不能準確地解釋股市無效率表現的原因。

股市運行無效率性並不等於沒有真正原因，也不等於我們無法理解這種現象，更不能因為一些既有理論難以解釋而否定其存在。這個現象存在的重要性在於可能有助於我們更全面準確地理解市場為什麼會有如此劇烈的漲跌運動。

基於上述這些重要認識，羅伯特·希勒認為，準確把握股市無效率性表現的意義需要市場分析理論方法上的創新。他以成功預測美國股市2000年開始的深幅下跌，證實了把握股市無效率性特別是“非理性繁榮”的重要性，證實了市場分析理論方法創新在準確判斷經濟衰退到來方面的有效性。

《非理性繁榮》以對美國股市的精湛分析和判斷，獲得了廣大投資者的認可，也獲得了經濟理論界的贊譽。保羅·塞謬爾森作如此評價：從此他明白了市場定價有可能幾年甚至十幾年來的偏離，這是一般古典經濟學和新古典經濟學理論假設都不存在的問題。價格發現是股市的重要功能之一，關於價格發現的具體內容，人們的認識千差萬別，故對股市本質特徵有諸多不同解釋。對市場定價長期偏離的合理解釋可算是羅伯特·希勒在市場分析理論方法方面的傑出貢獻。不僅如此，他還給我們揭示了股市更本質的一面——股市“非理性繁榮”，因此說，羅伯特對整個經濟理論界的貢獻既是方法論的也是認識論的。

行為金融學成為解決問題的利器

什麼樣的市場分析理論和方法可以對股市無效率表現特別是市場定價長期偏離的“非理性繁榮”現象作出合理解釋並能提供解決相關問題的方案呢？

羅伯特·希勒在肯定了市場有效理論、隨機漫步理論、泡沫理論等存在嚴重缺陷之後認為，只有行為金融學理論能勝任這方面的工作。理由之一就是：技術，包括互聯網技術，包括更加面向客戶、更加友好的信息技術的使用，使金融更加民主化，即更多的人能夠更便利地運用金融工具，使得市場發生了深刻變化，因此，研究大衆心理成為破解股市價格變化的關鍵。綜觀過去十幾年行為金融學理論的發展，重視人的情感因素對金融市場的影響成為時尚，與新技術在金融市場中廣為運用是密不可分的。

針對始於上個世紀90年代中期美國股市出現的“非理性繁榮”現象，羅伯特·希勒解釋其原因是：人們各種心理活動、從衆活動、各種媒體宣傳，使得各種市場參與人以有限的理性行為促成市場定價的長期偏離。就如何理解行為金融學理論的核心，中國著名經濟學家林毅夫作了補充解釋。他說，將市場視為理性或非理性、效率或無效率完全與理論模型的假設有關。市場有效性模型假設投資者的目的是長期持有股票以取得分紅，從這個角度看，投機造成的股價長期和基本面偏離就是不理性的。但是，從投機的角度來看，投機者為的是從短期股價的漲跌中獲利，他還是理性的。問題在於，個人理性和群體理性之間經常存在矛盾，個人理性的行為也可能導致集體的不理性，市場的無效率性是由個人的有限性行為促成的。

其實，從市場參與者心理因素分析市場的方法早已有之。著名的英國經濟學家A·C·Pigou在1929年認為，一半的工業生產的波動可以用心理因素解釋，價格波動在很大程度上是“心理相互依賴”、“交互刺激”、“共同建議”等作用的結果。盡管A·C·Pigou提到的因素難以測算，羅伯特·希勒認為他的判斷方法對今天的市場有效，也同時說明他在合理解釋金融市場複雜變化方面並沒有取得太多的突破，沒有比行為金融學更好的方法了。

判斷一種市場分析理論方法的好壞，不僅看它能否更全面準確地解釋市場變化的複雜性和規律性，而且看它是否有較好的可操作性，是否能準確地預測市場變化，特別是能否準確預測市場重大轉機到來。效率市場理論或基本分析學說過分強調市場理性的一面，看不到市場的另一面，它是有偏頗的。而宏觀經濟理論者則認為政策左右一切，典型的例子是美聯儲通過控制利率的升降來影響經濟盛衰，這是廣為人知又過於單纯化的理論。這種理論將2000年美國經濟下滑簡單理解為美聯儲長期堅持提息的結果。羅伯特·希勒運用行為金融學合理地解釋了股市“非理性繁榮”現象，而且對股市衰退的解釋也十分合理。他認為，美國股市於2000年下滑源自投資者信心輕易被削弱，而這種信心削弱與經濟運行出現畸形現象密切有關。更為重要的是，羅伯特·希勒令人驚訝地預測美國股市衰退到來，其準確性遠遠高於索羅斯等金融投機大師。

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