價值投資之父葛拉漢論投資

本篇是葛拉漢發表在《富比士》的金融道德三部曲，原文分別發表於1932年6月1日、6月15日及7月1日三期。經富比士雜志公司授權許可轉載。

第1部曲　膨脹的公司財庫和縮水的股東：公司榨幹衆股東大爺？

編著者選用葛拉漢發表在《富比士》的三篇文章，來說明在美國商業界及金融界所發生令人詫異莫名，卻又影響深遠的重大事件之一，其解決之道足以影響每個投資人的利益。

讀者只要閱讀這三篇文章的標題，很容易就能明了這三部曲所傳達的不朽意念及深遠意義，而這也正是編著者將其納入本書的原因。

這三部曲的作者──葛拉漢，任教於哥倫比亞大學，他不僅在商業、財務及股票市場的學術領域有相當地位，更有多年的實戰經驗，他將帶領你們藉由探讨事實的真相，進而了解到身為股東所應享有的權利與義務。

盡管這些真相大都很明顯且合乎邏輯，卻鮮少受到大衆媒體註意。《富比士》很樂意將充斥於股市與企業間，對真相有失公允又妄加誤斷的現象，以無懼、真實，又有趣的方式公諸於世。以下這篇文章就是三部曲的第1部曲。

美國公司以半價出售

在公開市場中，超過三分之一的股票以低於公司的流動資產淨額（netquickassets）出售。

許多普通股更以低於公司現金資產的一定比例出售。

在這個新興的時代，商業貸款信用良好的公司不需要告貸，因為股東自會提供用不完的大筆現金。

當公司的財務經理高枕無憂時，股東卻個個惶恐不安。

銀行不再直接貸款給大公司，反而貸給股東，而這些股東則以高估的股價買入股票，使公司得到過度融資。

試問，公司、公司的主管及股東各該負什麼責任？如何才能步入正軌？股東是公司的合伙人，還是寄生蟲？

難道公司該回到1929年的政策──讓股東有權將所買的股票賣回給公司、減緩資本化的腳步，並讓公司與股東平均分攤負擔？

如果公司因為考慮未來有長期虧損的可能性，而使市場報價遠低於公司的現金準備（cashreserves），那麼股東是否該在他們的現金縮水之前，要求清算其所投入的資金呢？

公司的作法對股東是否公平呢？

如果你是一家大制造廠的老闆，和很多人一樣在1931年遭受虧損，並認為短期之內情況只會更壞，你對自己的事業感到悲觀，希望‘廉價’出售。此時，一個有興趣的買主向你索取財務報表，而你也拿出了一份頗為健全的資產負債表，如下所示：（單位：美元）

現金及美國政府債券

8,500,000

應收帳款及貨品

　15,000,000

廠房及不動產

14,000,000

37,500,000

本期應付帳款

1,300,000

淨值

36,200,000

這位買主浏覽報表後，開價500萬美元希望買下你的整個事業，包括現金、自由債券（libertybonds）及其他所有資產。你會賣嗎？這無非是個可笑的問題，因為沒有一個正常人會傻到拿850萬美元現金交換500萬美元現金，更不用說再賠上價值超過2,800萬美元的其他資產了，但是這種荒謬的交易的確發生了。許多懷特汽車（WhiteMotors）的股東就以每股7美元至8美元的價格賣出持股，其成交條件和上述倒貼的情況相去不遠。

其實上述報表的數據就是懷特汽車去年（1931年）12月31日的資產負債表。懷特汽車以每股7.37美元的低價，賣出65萬股，總價480萬美元──這是現金及約當現金（政府債券）總值的六成，且僅占流動資產淨額的二成。值得註意的是，懷特汽車除普通股外，沒有其他需要優先清償的資本負債，而且唯一的負債只有應付帳款而已。

大型的老公司用遠低於流動資產甚多的價格賤價求售，實在是令人咋舌。其實情況很不樂觀，因為我們發現目前至少有數十家公司也以低於存放在銀行里的現金價格求售。更糟糕的是，大多數公司以低於它們流動資產的價格出售，完全沒把廠房及其他固定資產列入考量。

這表示有太多的公司以遠低於實際擁有的流動資產的價格在市場上求售。依華爾街最權威的判斷，這些公司‘賴活不如好死’。

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