令狐大蔥:　投資心理研究：風險偏好、處置效應與止損

　盡管不同的人有著不同的風險態度和風險偏好，但是，作為一個整體，人類的風險偏好具有某些共性，這些共性決定了投資者在風險決策中某些共有的行為特徵，而這些決策行為往往會導致決策偏差。因此，了解某些決策行為的心理基礎，對於在投資活動中避免決策偏差是十分必要的。

一、兩組經典實驗

首先，我們來看兩組實驗。

實驗一、在A、B兩個選項中做出選擇：

A.確定贏得800元；

B.50：50的機會，贏了得到2000元，輸了得到0元。

實驗二、在A、B兩個選項中做出選擇：

A.確定虧損800元；

B.50：50的機會，輸了虧損2000元，贏了虧損0元。

實驗結果顯示，在實驗一中，多數人選擇A，即在確定性贏利與不確定性贏利之間偏好確定性贏利的選項；在實驗二中，多數人選擇B，即在確定性虧損與不確定性虧損之間偏好不確定性虧損。

這兩組實驗最早是由大名鼎鼎的以色列心理學家卡尼曼和特沃斯基主持的（註：卡尼曼為2002年諾貝爾經濟學獎得主，文中數據有所改動），後來，不斷有別的心理學家和行為金融學家重複完成與此類似的實驗，均得到相同的實驗結果。這兩組實驗揭示了人們風險偏好的規律，正是基於這種規律，卡尼曼和特沃斯基提出了期望理論（ProspectTheory）的價值函數。

二、價值函數（ValueFunction）

事實上，在實驗一中，選項A的數學期望為E（A）=800元，選項B的數學期望為E（B）=2000*0.50+0*0.50=1000元，顯然E（A）

然而，前述實驗表明，人們在做出選擇時並非是理性的。這種在決策中對理性的違背說明在贏利和虧損的情況下，人們的風險態度是會改變的，有著不同的風險偏好：在贏利情況下，人們厭惡風險（risk-aversion），在虧損情況下，人們喜好風險（risk-seeking）。

卡尼曼和特沃斯基在實驗基礎上提出了期望理論的價值函數，如下圖所示。

圖期望理論的價值函數

如上圖的價值函數曲線，縱軸右邊為下凹的收益曲線，縱軸左邊為上凸的虧損曲線。從圖中我們可以看出，價值函數的兩條分支曲線是近似對稱的，不過，虧損域的分支曲線更為陡峭，這反映了人們對虧損和收益的評估存在著明顯的不對稱性，這種不對稱性稱為虧損厭惡（lossaversion）。

價值函數的特性解釋了投資者一種常見的傾向，即賣出贏利的股票而留下虧損或套牢的股票，在期望理論中，這種現象被稱為“處置效應”。

三、處置效應（DispositionEffect）

假如投資者甲持有某只股票，買入價為每股10元，投資者乙持有同一只股票，買入價為每股20元。該股昨日收盤價為每股16元，今天跌到每股15元。請問：甲乙兩位投資者，誰的感覺更差？

多數人會同意乙比甲的感覺更差。這是因為，投資者甲可能會將股價下跌看作收益的減少，而投資者乙會將下跌看作虧損的擴大。由於價值函數曲線對於虧損比收益更為陡峭，因此，每股1元的差異，對乙比對甲更為重要。

再假如有一位投資者，由於需要現金他必須賣出所持有兩種股票中的一種。其中，一只股票帳面贏利，另一只股票帳面虧損（贏利和虧損均相對於買入價格而言），該投資者會賣出哪只股票？

1998年，美國行為金融學家奧登（Odean）在研究了10000個個人投資者的交易記錄後發現，投資者更可能賣出那只上漲的股票！當股票價格高於買入價（參考點）（即主觀上處於盈利）時，投資者是風險厭惡者，希望鎖定收益；而當股票價格低於買入價（即主觀上處於虧損）時，投資者就會轉變為風險喜好者，不願意認識到自己的虧損，進而拒絕實現虧損。當投資者的投資組合中既有盈利股票又有虧損股票時，投資者傾向於較早賣出盈利股票，而將虧損股票保留在投資組合中，回避實現損失，這就是所謂的“處置效應”。

奧登的結論與我們通常所了解的情況是吻合的，我們週圍的投資者（包括你我在内）大都如此。國内研究者對中國股市“處置效應”的研究結果表明：中國的投資者更加傾向於賣出盈利股票，繼續持有虧損股票，而且這種傾向比國外投資者更為嚴重。而且，在個人投資者和機構投資者中均存在著處置效應。

處置效應的基本結論是投資者更願意賣出盈利股票，繼續持有虧損股票。這種持有虧損股票而過早賣出贏利股票的“售盈持虧”的心態在國内和國外投資者中同樣存在，反映了人類的天性。處置效應的極端情況就象我們通常所說的“虱多不癢，債多不愁”，甚至“死豬不怕開水燙”。而針對處置效應的一項有力措施就是：止住虧損，讓贏利充分增長（Cuttheshort,letprofitgrow.）。

了解人類行為的心理基礎是為了更好地認識自我，戰勝自我，而有針對性地挑戰人性的弱點是投資者必須經過的一道關卡，學會止損是投資者必修的一課。

2003-8-28