參與、不確定性與投資秩序的生成和演化

－解讀投資者動機和預期的另一個視角

《中國投資者動機和預期調查數據分析》課題組

內容提要:不同於現有主流理論把投資者的動機和預期理解為投資者實現其效用最大化的計算過程，本文認為投資者的動機和預期表明投資者對於投資決策的一種參與，並在此基础上提出一個解釋框架。這一解釋框架把投資者動機和預期所包含的對於投資決策的參與態度及感受，定義為參與指數，不同的參與指數形成不同的投資者群體，而不同投資者群體的互動，決定著對投資決策最終發生實際作用的投資秩序的生成與演化，不確定性正是刻劃了投資秩序生成與演變的主觀性和非設計性。

關鍵詞:動機和預期、參與、不確定性、投資秩序、演化

現有主流經濟理論基本上把投資者動機和預期理解為投資者實現其效用最大化的計算過程，認為投資者能夠對自己的風險作出估算，並通過選擇不同金融產品來進行自身的風險管理，從而達到其風險與收益的最優對應。主流理論對於整個金融活動的解釋也是在這一基點上展開的。這一解釋把風險視為既定的、可計算的，投資者可以通過對風險的估算進行風險管理。可是，如果投資者實際上無法對風險作出估算，那麼，又如何來理解投資者的動機和預期呢？在這樣一種無知（即無法計算風險）的狀態下，仍然以投資者的理性計算作為讨論金融活動的出發點，將是缺乏理論解釋力的。

因此，需要重新理解投資者的動機和預期。我們認為，投資者的動機和預期表明投資者對於投資形成的參與，投資者的投資其實質不在於對既定風險的一種應對，而在於投資者通過其對金融產品的選擇而參與到風險形成過程中，通過參與風險形成的決定而實現其管理風險的目標。實際上，在這一過程中，投資者選擇金融產品所形成的儲蓄－投資，代表著投資者擁有一份參與投資形成決策的權利，重要的也在於投資者保有參與風險形成的權利。無數投資者所形成的儲蓄－投資，構成決定投資形成從而風險形成的權利結構，這一權利結構就是投資秩序。投資者通過儲蓄－投資實際上參與到決定風險形態的投資秩序的形成過程中，進而構成了一個參與儲蓄－投資的無數投資者在其間互動的複雜系統。投資者是這個系統運轉的基本決定力量，投資者動機和預期決定著參與投資決策的各類投資者群體的形成及其利益特徵，從而決定著金融產品的創新設計、金融機構的風格，並最終決定著投資秩序的形成與演變。

通過投資者動機和預期，重要的是讀出投資者對於風險形成過程的參與，讀出投資者作為無數投資者中的一員對於投資秩序形成的參與。而且，只有當我們從這一角度來理解投資者的投資行為時，我們才能真正理解投資者在應對自身風險時所作出的種種日常金融選擇。也就是說，從參與投資秩序形成的角度來理解投資者動機和預期，可以包容對投資者應對自身風險的理解。而如果僅僅直觀地從投資者應對其風險的方面來理解其動機和預期，則只能觀察到機械的、被動的一面，進而不可避免地造成誤解。

一．若幹前提性讨論

１．風險與不確定性

－－關於理性的不同理解

投資者的動機與預期的產生，毫無例外地是針對著未來可能發生的變化的，如果未來與現在沒有差異，就不需要有應對的準備。因而，讨論到投資者的動機與預期時，就不可避免地要讨論涉及到未來變化的風險與不確定性這兩個概念。

現有主流理論集中於讨論風險的管理。金融實務中的風險管理集中於可計量的風險，發展為一套技術高度複雜的金融工程，與此相對應，圍繞風險概念所進行的理論讨論也主要是技術層面上的，基本上不關註最終決定風險形成的秩序演化。這些讨論雖然也關註風險的制度背景，但卻是以既定的制度為前提的，制度在這里是外生的，並不構成對風險的決定關係。這一點可以說集中體現在學者們現在已不再對風險概念與不確定性概念的區分感興趣。在實際讨論中，風險和不確定性這兩個概念很大程度上是被混用的。

如果僅僅從投資者選擇金融產品以應對自身的風險來理解，而不是從互動的角度來理解，那麼，原來不可確定的變動，就變為可確定、可計算的波動了，這就是現有的風險的概念。這樣，就把決定投資收益的複雜關係，變為較為簡單的關係。由於不再讨論由於行為主體的參與而構成的複雜性，因此，也就不存在與風險相區別的不確定性，不確定性成為僅僅是行為主體對於風險的一種心理感受。

現有解釋個人儲蓄行為的理論可以說典型地體現了對於風險概念的技術性含義。在儲蓄生命週期理論（包括永久收入假說）中，典型的消費者對某一年齡的消費安排多少收入，將僅取決於他的終生收入，而決不是取決於當期的收入，因為消費者將選擇一個合理的、穩定的消費率，接近他預期的一生平均消費，所以，需要儲蓄來調節當期收入與平均終生收入二者之間的波動，以達到效用最大化。依據儲蓄生命週期理論，個人能夠確定其一生收入與一生消費，儲蓄在這樣的確定性條件下調節收入和消費，從而使其一生的收入和消費不斷地保持均衡，達到效用最大化。在這里，關於投資者的理性假定是由均衡觀來具體貫彻的，投資者的理性，不僅體現在他要使自己的一生效用達到最大化，而且，追求一生效用最大化的投資者，能夠根據自己的一生收入來安排自己的消費，儲蓄是投資者調節其收入波動、從而保證效用水平不會發生大的波動的手段。

盡管儲蓄生命週期理論在幾十年中不斷地受到質疑，也不斷地出現修正這一理論的理論模型，如預防性儲蓄理論提出個人無法確定其收入，儲蓄不能是對臨時收入（終生收入與當期收入之間的差）的調節，而直接的是對收入波動的調節，即預期收入上升時，會減少當前儲蓄，反之則增加當前儲蓄，儲蓄額成為個人所不能確定的，而不是儲蓄生命週期理論中個人可確定自己的儲蓄額。不過，這些質疑並沒有構成對於儲蓄生命週期理論的替代，儲蓄生命週期理論的核心其實在於說明儲蓄對收入波動的應對，這與預防性儲蓄理論所強調的對於收入不確定性的防範，實質上是沒有根本區別的。預防性儲蓄理論只是把生命週期理論關於人的完全理性的假定，修正為有限理性，仍然貫穿著均衡的思想，堅持個人對於收入與消費之間均衡的可把握性，堅持個人對於自身面對的風險的可計算的理性。

現有的解釋投資者儲蓄行為的理論，都是立基在建構論理性主義之上的。建構論理性主義是不同於演化論理性主義的，其最大的問題在於沒有對人的理性加以限制，認為通過人的理性計算，可以獲得關於有效配置資源從而型構社會經濟制度所需的全部信息，因而社會制度是設計的產物。演化論理性主義則明確指出理性的限度，決定風險形成的投資者之間的互動過程，即秩序形成過程，是不確定的，是人的理性所不及的。秩序是參與的結果，而不是設計的結果。

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