新浪財經訊 高善文在今天舉行的安信策略會上表示，鑒於出口和房地產兩條鍊條導致經濟微弱複蘇，目前投資機會主要在成長股，市場顯著向下的風險不大，三季度傾向於看平市場，四季度和一季度看漲。
以下是策略會要點筆記：
08年金融危機後，過去近7年可以概括為三句話：
1、出口以及相關的產業顯著塌方和崩潰
2、政府通過基建和房地產兩種刺激手段進行來頑強抵抗，終於體力不支，且戰且退
3、由於持續相當長時間的刺激影響，形成來一地雞毛的現狀，突出表現在房地產泡沫和地方政府融資平台的巨大債務
正在發生靜悄悄但未來會被證明影響深遠的變化：
1、海外經濟的恢複將逐漸帶動出口以及相關投資複蘇。
2、房地產市場去存貨和去泡沫的調整過程事實上已經開始，但至少還需要3-5年的時間來回歸到相對正常可維持的水平，不排除斷裂和崩塌風險，但這個可能性不大。與房地產相關的投資活動整體將處於較弱的水平。
讨論出口鍊條：
海外經濟複蘇——PPI回升——週期股盈利提升——制造業投資上升
1、OECD制造業綜合領先指標從13年開始已經看到明顯的溫和複蘇。
2、發達經濟體制造業PMI從去年5月開始也明顯上升，盡管近期有些回落，但仍處於較高水平。而新興經濟體的制造業PMI處於底部盤整。
3、去年中國出口實際同比增速(三月平均，扣除價格因素)已經有所恢複，但1、2月份可能受到海外臨時性影響有些回落，但4、5月份的出口回升是可以持續的。
4、中國PPI和全球同步性很強，體現了全球經濟一體化和匯率的影響，發達經濟體經濟的回升將帶動生產資料的價格回升，從而帶動企業盈利上升。中國PPI的同比增速可能還不是很明顯，但環比增速(3月平均)4、5月份已經有所上升，且過去幾年來生產資料價格下跌的底部水平在不斷擡升，2、3月份的底部非常淺，預計同比降幅也會收窄至持平。
5、週期股TTM ROE與PPI基本呈同步關系，因此判斷PPI對判斷企業盈利非常有力，預計週期性行業的盈利底部正在出現，除非中國房地產出現很大的問題。
6、制造業上市公司投資增速(可變樣本，經價格調整)和PPI整體上是同步的，解釋的理由是企業在盈利狀況變好的情況下投資意願會加強，12、13年制造業上市公司的投資增速基本處於0增長的水平。如果上述鍊條成立，制造業投資將看到投資恢複。
7、官方制造業固定資產投資增速水份太大，和固定資產形成值有巨大的差額，可能來自於對制造業的不合理統計，從03年以來進行了三種程度的修正，傾向於認為目前真實的制造業投資水平在6%不到，和制造業上市公司的投資波動一致，也同樣和PPI的每個波峰相符，而6%是一個很低的和長期合理投資增速不匹配的增速，因此未來很容易看到回升。
讨論房地產鍊條：
08-11年新開工增速高於銷售增速導致存貨水平迅速上升處於不合理水平，而現在房價上漲幅度已經低於資金成本，因此未來3-5年房地產將去庫存和去泡沫，這將拉低出口對經濟的支撐效果，崩盤的可能性小，降價將導致銷量的回複。13年的反彈是因為一些抑制因素消除，但14年又會均值回歸從而下降，長期均衡的新開工和銷售面積增速應該在個位數(可能5%)
1、上市房地產企業的存貨水平(存貨／收入or現金流)在07年以前處於相對合理和較低的水平，但之後經歷了幾年的顯著上升，11年開始穩定在較高的水平。
2、總資產週轉率水平和存貨水平走勢有些類似，近兩年甚至出現了一些下降。
3、而總／淨資產回報率仍然維持在較高的水平甚至還有提升。
4、從上市公司、統計局和獨立第三方機構關於房地產價格的統計來看，表明從2011年開始三線城市的價格去泡沫已經開始了，原因是房地產價格上升的程度低於資金成本，因此存貨開始穩定甚至下降。
5、根據前面大體分成了三個階段，銷售面積增速平台逐漸下降(21%-13%-8%)，而房屋新開工面積增速在二階段出現了上升(18%－21%－5%)導致在08－11年出現了存貨堆積和價格泡沫化，也看到了第三階段的去存貨已經開始，但還遠遠沒有完成。未來3-5年將持續的去泡沫和降低庫存水平，新開工將低於銷售增速，因此房地產對經濟的支持是很弱的，將抵消掉出口對經濟的拉動，因此經濟恢複將處於較弱的恢複情況。
6、前面的分析放在12年也適用，但為什麼13年卻出現了相反的情況呢，是因為有些其他因素導致了背離了長期均衡水平，這也是為什麼房地產容易看錯甚至看反的原因，不僅僅是週期因素決定，還有結構因素。12年貨幣政策緊縮，經濟下降導致恐慌等對房地產形成了抑制，而12年下半年這些抑制因素在穩定或者消退，導致12年底和13年房地產在一片看空聲中出現了鹹魚翻身的繁榮，因此12年其實就可以看到14年將出現回落，回到長期均衡趨勢，跟股票類似，均值回歸。目前銷售8%，開工5%的水平是一種均衡，20%的增長不是長期均衡的水平，類似於汽車行業，會又爆發增長的階段，但長期穩定增速應該是在個位數。
7、有悲觀的人認為，包括有說空置率達到20%，未來房地產存在崩盤的可能。但我認為可能更多是局部的崩盤。很多人認為08年後那幾年房價迅速上漲是因為4萬億導致購買力增加導致的，但實際上銷售面積的增速相比之前還要低一些，而新開工面積很大，即供給增加而銷售表現並不好，原因是當時漲價預期很強，開發商有意捂盤，意願存貨水平上升，從而造成房地產市場交易量下降。意味著08-11年銷售是人為萎縮的，因此未來主動去存貨的話，將導致價格下降但量會上升，因此崩盤的可能性小，因此5%的銷售增速可能是低估了。現在房地產銷售同比下降20%，低於均值預測，可能是因為貸款政策嚴格，未來將看到一個向上回複，有可能是在今年4季度。
投資結論：經濟弱複蘇，3季度看平，4季度看多，成長股機會更大
鑒於出口和房地產兩條鍊條導致經濟微弱複蘇，目前投資機會主要在成長股，市場顯著向下的風險不大，三季度傾向於看平市場，四季度房地產銷售面積增加，盡管新開工不太好，但擔憂減少，加上出口複蘇更明顯，四季度和一季度看漲。但如果房地產看錯了，出現了崩盤，那這個市場的風險很大，但基於現在數據這種可能性很小，均值回歸的可能性更大。