陳心：逆向投資加倉優質藍籌

目前，市場在2000點附近反複拉鋸測試，不少機構對下半年行情的看法轉為謹慎樂觀。在此前種種壓力下，一些投資者放棄堅守低估值的傳統價值領域，轉向新興成長股。然而，部分私募基金對此一直懷有分歧，私募大佬重陽投資就是其中的典型代表。
本期《紅週刊》、雪球網與手機騰訊網合作的《投資人物專訪》欄目嘉賓陳心：合夥人、首席分析師，芝加哥大學工商管理碩士，CFA，近20年金融從業經驗。曾先後在中金公司、摩根士丹利、裡昂證券等中外金融機構擔任高級證券分析師，2009年加入重陽投資。
悲觀情緒已經接近極致
《紅週刊》：中國目前處於經濟增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期，市場悲觀情緒是否已經接近極致？
陳心：歷史經驗告訴我們，市場週期轉換並非在默無聲息中開始，只是大多數投資者在市場底部時被熊市悲觀情緒所控制，因而忽略了市場積極明確的變化。目前，我國經濟遭遇的困難和挑戰早為市場熟知，但近期的諸多利好變化卻不為市場所關註，可見悲觀情緒已經接近極致。
我們測算的滬深300隐含風險溢價，即用滬深300市盈率倒數減掉10年期國債收益率，顯示出中國A股市場的風險溢價從2009年至今不斷攀升，並達到歷史新高。風險溢價升高的背後是投資者信心的匮乏，但市場始終會回歸中值，風險溢價越接近極致，大盤臨近反轉的概率就越大。
《紅週刊》：近期市場出現了哪些積極明確的變化？
陳心：從經濟層面看，整體經濟已經企穩，但更重要的是，年初以來經濟結構調整的成果開始顯現，一季度第三產業對經濟的貢獻度已經超過制造業，消費的實際增速有所提升，而居民可支配收入的實際增速也高於經濟增速，這些都是經濟轉型積極向好的因素。
與此同時，市場的無風險利率卻有較大幅度的下降，這對股市也是個積極的變化。另外，就是在資本市場的制度變革方面，對於IPO重啟證監會的態度鮮明，從6月份到年底共發行約100只股票，資金壓力並不大，這充分體現出政府對於市場的呵護。
《紅週刊》：不過，A股市場為什麼還是表現得很疲弱呢？
陳心：這輪熊市如果從2007年算已經將近7年，從2009年反彈結束算下來也有5年，這麼長時間的下跌使市場習慣了熊市思維。從中國股市歷史上來看，熊市越到後期越接近崩潰點，很多投資者心態已經非常脆弱，對於利空信息很敏感，對市場上出現的利好變得麻木，依舊認為市場沒有希望。實際上，這個現象本身也從另一個角度印證了市場悲觀情緒接近頂點，所以說轉機就會越來越近。
《紅週刊》：IPO重啟、貨幣政策、經濟走勢、市場流動性、房地產走勢、改革和債務風險等，哪些是您認為影響下半年股市更重要的因素？
陳心：對於下半年的A股市場，我們總體保持積極的看法，其實以上的每一個風險因素在當前低迷的市況下都有了比較充分的體現，而其中不少因素相反已經有向好的趨勢出現。談到風險，往往是市場沒有預期的風險最可怕。2008年的股市那麼差，與次貸危機導致的中國經濟下滑大幅超預期有很大關系。但是從2009年到現在，大家對於風險的關註越來越多，這種對於風險的擔憂甚至是過度擔憂，已經絕大部分反映在股價中了。
只需看清大勢 無需精確點位
《紅週刊》：上證指數在2000點附近震蕩徘徊，歷時已有大半年的時間，那麼2000點是不是A股的“鐵底”呢？
陳心：我們不是特別在意具體的點位，但站在2000點左右這個水平，對於風險和收益的權衡，我們認為市場整體向下的空間遠遠小於向上的空間，至於什麼時候開始扭頭向上，可能還是多因素綜合作用的結果。回顧歷史，在中國股市幾次熊市的後期，盡管股指還繼續下跌，但其中很多業績優秀公司的股票早已不跌反漲了。在當前中國經濟轉型過程中，經營業績能夠不受經濟調整影響脫穎而出的公司非常值得投資。
《紅週刊》：您對於指數並不是特別的關註，是否意味著屬於“輕大盤、重個股”的投資風格？
陳心：是的，指數只是一個平均值的概念，投資者對市場整體風險收益比應該有一個綜合判斷，預測指數具體點位不太現實，意義也不大。當市場整體風險收益比變得合理甚至有吸引力的時候，我們更註重尋找和把握個股的投資機會。比如說，市場向下只有5%~10%的空間，向上有30%以上的空間，那麼很多優質股票實際上向下調整的空間就會很小，而一旦大盤上漲，這些優質股票可能會有超越市場上升的空間。因此，代表整體市場趨勢的指數只是參考指標，歸根到底還是要精選個股。
以價值為主導的逆向投資
《紅週刊》：重陽本身奉行的是逆向投資，其中的精髓是什麼？
陳心：重陽一直崇尚逆向投資，在市場不關註的時候去投資都可以稱之為逆向投資，而其特質往往是公司業績增長確定但估值低，價值顯而易見，但對於多數投資者，這類公司顯得枯燥無趣。從投資理念來講，重陽認為市場長期具有強有效性，而短期的有效性則比較弱。因此，在市場上多數人不喜歡或沒有關註的領域，我們希望發現短期市場失效帶來的投資機會。
《紅週刊》：我知道您最看好這種存在一定折價的股票，即以價值為主導的逆向投資，那能不能舉個例子說說？
陳心：我們曾經重點投資過的酒類企業和醫藥企業，都是在市場不太看好的時候進行的。我們發現這些企業的業績增長潛力未被市場認識，因此盡管市場認為估值不低，但我們判斷公司仍具有相當的上升潛力。再如一些優質房地產公司，年初時市場的過度悲觀造成明顯低估，這與企業基本面之間形成強烈反差，也預示了後來不錯的修複行情。
《紅週刊》：您怎麼看待目前市場上人氣高的一些熱門行業？
陳心：不少現在熱門的行業未來發展空間確實很大，這一點我們是認同的。但如同前面分析的，站在投資者的角度，關鍵是股價中包含了多少未來成長的預期。如果人人都認為它是一個前景很好的行業，我們找到成長性可以大幅超預期公司的難度就會比較大。但當大多數人都不追捧的時候，如果研究深度到位，找到值得投資的公司就會相對容易些。
最完美的操作
《紅週刊》：分析個股時，自下而上和自上而下是兩種研究模式，您更習慣於用哪種方式？
陳心：重陽投資認為自上而下研究和自下而上研究的結論要在邏輯上匹配，可以相互印證，這樣選出的個股才能納入我們的股票池。在自下而上的研究中，我們關註行業增長空間、行業週期、行業格局、公司在行業裡的競争地位、公司管理層質量、公司經營歷史、未來前景、未來業績增速、公司財務穩健度以及公司估值等方面。
在自上而下的研究中，我們主要關註社會、經濟、政治、制度等宏觀層面的要素變化對於不同行業和公司的中長期影響。比如，人口結構變化對於消費品、醫藥和房地產需求的影響，人民幣資本項目下雙向開放對於金融市場的影響等。
《紅週刊》：選股後還要對關註的公司不斷跟蹤，經過一段時間後才能辨別是否“貨真價實”？
陳心：是的，重陽嚴格遵循投研三部曲，包括嚴謹清晰的邏輯、全面深入的實證、及時有效的跟蹤，其中跟蹤的過程也是不斷反思的過程。比如，我們認為一家公司有投資價值，市場可能也發現它不錯，於是股價開始上漲。在這個過程中，我們通過及時有效的基本面跟蹤，不斷思考判斷公司股價是否依然具有足夠的安全邊際。再如，看好的公司經過一段時間並未在股價上有所反應，我們同樣會反思這家公司的基本面是否與原先的判斷存在差異。所以說，投資某家公司並不是買了之後就可以束之高閣，投研團隊需要進行更加及時密切的研究跟蹤。
《紅週刊》：究竟什麼樣的操作才能稱之為“最完美的操作”？
陳心：概括地講，好行業一般處於上升期，整體增速比較快，也具有較大的發展空間；好企業一般具有較強的競争地位，銷售和利潤的增速可以超越行業。但好行業和好企業不一定是好的投資標的，好的投資標的還需要好的價格。在投資中，我們希望發現被市場忽略的價值，而市場也會在不久之後認識到這些價值，並使這種認知在標的公司的股價中得到體現。
結構性機會在藍籌
《紅週刊》：創業闆個股現在估值很高，是否代表著未來這些公司具有高成長的潛質？
陳心：高成長可以支撐高估值，但高估值並不一定意味著高成長。去年成長股表現很好，但我們沒有參與，主要是由於這些股票都比較貴，風險收益比不是特別有吸引力。我們同樣看好很多新興產業的未來發展，也相信其中會出現偉大的企業，但是新興產業股票的高估值對於未來的高成長已經有了比較充分的體現。而就我們的研究能力來講，在其中找到具有足夠安全邊際股票的難度較高，因此沒有參與創業闆的投資。
《紅週刊》：那麼您關註的投資機會大致分佈在哪些領域？
陳心：我們選擇經濟轉型和制度變革的贏家，那些具備可持續競争優勢的企業都值得關註，包括家電、金融服務、食品飲料、醫藥、能源電力、精細化工、建材、交運設備、機械制造等許多行業中的優勢企業。大體上，只要未來業績增長確定、估值偏低、市場關註度不高，同時企業會在經濟結構調整和制度變革中受益，我們都有興趣研究。
我們會重點關註兩類品種，其一是被市場所抛棄、極度悲觀的便宜貨，如地產、銀行等；其二是成長性行業，如消費、醫藥等。尋找估值相對偏低、具有切實的業績增長和可持續性增長的優秀公司，而不是講故事、炒概念的“僞成長股”。
《紅週刊》：您重點關註的機會我看大多數落在了藍籌股上。
陳心：中國經濟轉型成功，只靠互聯網或者說文化創意產業肯定不行，中國傳統行業中一定也會產生優秀的企業和龍頭企業，這是需要關註的投資機會。很多藍籌股現在估值處於歷史底部，其中不少公司有很好的分紅回報。目前市場對這類股票非常悲觀，但從中長期來看會有不錯的機會。
《紅週刊》：每個行業的估值中樞是不一樣的，估值高與低是否應該相對於自身行業來判定？
陳心：這種說法我不認同，我們投資任何公司的標準都是一致的，就是它的安全邊際，即價格和價值之間的差異。市場估值的高與低與投資者對於未來增長的預期相關，對於高估值公司，只有未來實現的增長超越高估值中隐含的增長，投資者才有獲利的機會。同樣對於低估值的公司，如果未來實現的增長超越低估值中隐含的增長，也會有較好的獲利機會。
我最看重自由現金流
《紅週刊》：選股時有哪些重要的財務指標會起到協助作用？
陳心：各個行業的財務指標會有差異，但一般來說我們非常重視企業的自由現金流狀況，同時對於銷售增長、利潤增長、毛利率和淨利潤率變化等指標也會關註。此外，資產負債表的健康與穩健，特別是在當前金融去槓桿的宏觀背景下顯得尤為重要。
《紅週刊》：為什麼特別看重自由現金流這樣一個指標？
陳心：傳統金融理論認為，公司價值是未來自由現金流的淨折現值，在這個意義上，自由現金流是公司估值的核心。海外成熟資本市場對於自由現金流非常關註，如果企業的自由現金流充沛且穩定，而公司整體市場價值過低的話，就會吸引PE基金進行槓桿收購。另外，自由現金流的狀況也能夠體現這個公司的競争力，自由現金流好就意味著企業自身造血機能很強，負債也能支撐企業的正常運轉和發展，在資金上自給自足。
《紅週刊》：我們可以從自由現金流中看出哪些“豐富”的内容？
陳心：如果企業銷售增長很好，流動資金需求就會越來越大。有些公司相對競争地位高、話語權強，就可以產生很多應付賬款和預收賬款，營運資金需求隨著經營規模的增長並不顯著，這實際體現了該公司在這個行業價值鍊中的相對優勢地位。再比如，有的公司業績增長很好，但每年都要投入巨額資金擴充產能，這反映出其資本密集型的特點，長期看股東回報不一定高，商業模式不那麼優秀。
《紅週刊》：除了現金流以外，還可以通過哪些財務指標很快發現公司“不太對勁”？
陳心：最直接的財務指標就是銷量的變化，或者價格變化帶來的毛利率下滑。如果企業產品競争力減弱導致銷售疲軟，而企業又要維持銷售規模或增長，只好付諸於降價或賒銷或渠道壓貨等手段，那麼在毛利率或應收賬款方面就會有所體現，現金流也由此開始惡化。
投資銀行地產宜“中庸”
《紅週刊》：您在重點看好的兩類品種中淡到了銀行和地產，能具體談談嗎？
陳心：作為銀行的長期投資者，我們會選擇具備核心競争優勢、經營穩健但又不乏創新的銀行。銀行的本質是經營和管理風險，穩健的銀行才能長期生存發展，這在海外資本市場的發展歷史中得到充分驗證。但創新又是維持銀行競争力和活力的必需，所以還要在穩健和創新中找到平衡。
經濟週期在中國體現得還不是很完整，純粹市場週期導致的信貸週期，其實國内銀行業還沒有真正獨立地經歷過。只有經歷過這樣的週期，才知道當經濟下行時哪些銀行能夠控制好風險、保存住實力，從而在經濟轉好時有能力把握上行的機會。
《紅週刊》：最近樓市風聲鶴唳，您認為房地產泡沫破裂的風險有多大？
陳心：我覺得泡沫破裂與否以及對經濟的影響，很大程度上取決於泡沫背後的融資結構。過去10多年來，中國家庭負債率是上升的，但按揭貸款占可支配收入的比率低於50%，這在國際上看不高。而更重要的是，中國家庭購房首付比率預計超過60%甚至70%，這形成了一個奇怪的現象：一方面中國的房價比較高，但另一方面負債率卻較低。所以很可能的結論就是，中國房地產有泡沫，但是個比較堅硬、難破的泡沫。
《紅週刊》：哪種特質的地產股機會更大？
陳心：對於經營穩健的全國性開發商，兩三個月前NAV折價都在70%左右，體現了非常悲觀的市場預期，投資價值因此也很明顯。今年以來，盡管房地產行業整體銷售下滑，但優質龍頭公司的銷售依然有不錯的增長，顯示出行業内部的分化。我們相信，這個行業的優勝劣汰已經開始