再論長期利率

原理

長期利率是指融資時間在一年以上的利率。包括期限在一年以上的存款、貸款和各種有價證券的利率。長期利率一般高於短期利率。主要是因為：第一，長期融資比短期融資風險大，期限越長，市場變化的可能性越大，借款者經營風險越大，則貸款者風險系數就越大。第二，融資時間越長，借款者使用借入資金經營取得的利潤越多，貸者得到的利息也越多。第三，在現代貨幣制度下，通貨膨脹是一個普通現象，因而，融資時間越長通貨膨脹率上升的幅度可能越大，只有較高的利率才能使貸者避免通貨膨脹的損失。

有時候，理論解釋是高度抽象的文字遊戲，對於長期利率問題也是如此。在實際經濟生活中，由於資本的國際流動，資產價格的大幅度變化，以及投資、儲蓄和消費之間的關系發生錯位，導致長期利率問題複雜化。在特定的條件下，長期利率走勢會變得比較複雜，使得人們一時難以破解，最近，連格林斯潘這樣的經濟金融大師也找不出問題的答案。

長期利率的決定

長期利率作為資金價格的一種，也取決於市場的資金供求關系。從資金供應一方來看，有國内資金供應，也有國外資金供應。從需求一方來看，則有國内資金需求（政府企業個人），也有國外資金需求的競争。筆者在“信心問題困擾美國經濟”以及“信心有價”等文章中談到了長期利率的決定問題，現在將要點加以扼要說明：第一，如果金融界對於政府政策和經濟前景有信心，長期利率會趨於下降；第二，決定經濟增長與否的關鍵，在於長期利率的高低；第三，長期利率的下降對於經濟的刺激作用遠遠超過聯邦政府可能採取的任何措施；第四，長期利率的下降，企業投資和個人消費就會增加；第五，經濟也將隨之走向繁榮。反之，如果財政赤字失控，金融界擔心通貨膨脹，對政府的信任減少，長期利率就會上升，經濟必然走下坡路。經濟成長取決於較低的長期利率水平，而長期利率水平取決於金融界對於政府政策和經濟前景的信心。

實際上，如果按照美聯儲主席格林斯潘的經濟理念，則可以簡化為：“經濟增長取決於長期利率、長期利率取決於信心”。信心足，長期利率低，經濟就能增長；反之，信心不足，長期利率必然上升，經濟就會陷入衰退。長期利率水平並不是由美聯儲能夠決定的，美聯儲只是把上述因素進行匯總並且反映出來。也就是說，格林斯潘可以調節聯邦基金利率和貼現率，但是卻無法決定長期利率水平的高低。

格林斯潘的理念與困惑

在經濟低迷時期，市場信心有待恢複，宏觀決策當局需要長期利率下降，這樣，可以啟動市場需求，刺激企業投資和消費者的購買行為，特別是啟動房地產市場的需求。但是，在經濟高漲時期，市場信心已經非常高了，宏觀決策當局需要長期利率曲線向上，以抑制過於旺盛的資產需求，從而使價格預期受到抑制。在2005年，令格林斯潘難以接受的是長期利率沒有像往常那樣順應短期利率的提高而上升，反而下降了。這對於房地產泡沫是一個刺激。這對於一貫堅持反對通貨膨脹的美聯儲是一個嚴峻的考驗。

一般來說，在消費過旺和持續升息背景下，市場應該有一個明顯的通貨膨脹預期，在債市上應該表現為長期國債價格顯著下跌，長短期國債回報率差別不斷加大。而現在在美國出現的情況則恰恰相反，一邊是美聯儲連續加息，一邊是美國長期國債價格看漲，回報率不斷下跌。對於美聯儲持續加息而反映長期利率的美國長債收益率不升反降，2005年6月6日，格林斯潘通過衛星參加在北京舉辦的國際貨幣會議時發表了自己的看法，他重申長期利率不同尋常的下降難以解釋。過去1年美國國債長期利率的顯著下降是沒有先例的，盡管我們的聯邦基金利率上升了200個基點。在加息週期中，長期利率在低位運行一定程度上削弱了貨幣政策對經濟的影響力，使得聯儲通過加息來減少市場流動資金的努力未能有效地傳遞到各個經濟領域。美聯儲希望看到更高的國債收益率，因為這能夠放緩經濟增長，有助於遏制日益明顯的通脹壓力。同時，由於長期國債收益率是房貸利率等政策工具的基礎，其持續位於低位還推動了房屋價格大幅上漲——房屋市場的泡沫在累積——遲早是要破滅的。

資產選擇偏好發生改變

與企業面對廉價資本時的無動於衷形成鮮明對比的是，全世界的購房者卻對抵押貸款利率的持續走低反應熱烈，這讓各大央行的決策者們頗感不安，擔心房屋價值被過分高估。格林斯潘就首次放言擔憂美國房市存在泡沫。在巴西，2005年1月至4月間，房地產貸款較2004年同期攀升65%，其中以低收入家庭的住房需求增長最為迅速。歐洲央行也不斷發出警示，強調利率的歷史低位可能會導致西班牙、法國等部分國家出現房地產泡沫。事實上，2004年法國房屋價格上漲16%以上，位居美歐各國之首，較1998年更是上漲了71%。然而，雖然冷卻房地產市場的心情迫切，但疲弱的經濟使得歐洲央行不可能上調其目前為2%的關鍵短期利率，否則德國、荷蘭、意大利等國的經濟將更加難以為繼。長期利率低迷刺激消費者大量借貸，其消極作用是刺激泡沫經濟，目前的10年債券利率低迷，繼續刺激著已經瘋狂上升了5年的住宅價格進一步上升，在部分地區形成更大的住宅價格泡沫，因此，此番長、短期利率脫節無疑加劇了房地產泡沫。其不良後果是，一旦長期利率必須升高時，更多的人將受購房貸款等方面的債務拖累，要麼破產，要麼收緊消費，隨即導致泡沫破滅，經濟出現大幅度跌蕩。

事實上，美國長期利率同短期利率出現短期背離。以往，美國聯邦基金利率(即商業銀行間隔夜拆借利率)上升兩個百分點，長期國庫券收益率就會上升一個百分點。但自2004年6月30日加息以來一年多的時間，美國的長、短期利率走向卻背道而馳。聯邦儲備委員會主席格林斯潘認為這種現象是一個“謎”。在迄今為止的一年裡，美國聯邦基金利率從1%升到3%，美國基準的10年期國庫券收益率卻從4.8%降到4%以下，受國庫券收益率直接影響的30年期住房抵押貸款利率也從6.25%降到最近的5.56%。

通過上面的分析可以看出，長期利率變化受制於多種複雜因素，可以說，這些因素的複雜程度是前所未有的，應當引起投資者和決策者的高度重視。筆者認為，在全球化和資本自由流動的大背景之下，應當把風險因素、時間因素、通貨膨脹預期、資產選擇偏好與國際資本流動以及各國中央銀行貨幣政策走向結合起來分析和判斷。