巴菲特致股東函2003年版

波克夏海瑟崴股份有限公司

致Berkshire公司全體股東:

經結算本公司2003年的淨值增加了136億美元，A股或B股每股的帳面淨值增加了21.0%，累計過去39年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的50,498美元，年複合成長率約為22.2%。

我們真正在乎的是實質價值，而非帳面價值，而慶幸的是，從1964年到2003年期間，Berkshire已經從一家原本搖搖欲墜的北方紡織公司，蛻變成一個跨足各個產業的大型集團，其實質價值大幅超越帳面價值，39年來實質價值的成長率甚至遠超過帳面價值22.2%的成長率，(想要對實質價值與本人與查理孟格經營Berkshire的原則有更多的了解的人，我建議大家閱讀69頁的股東手冊)。

雖然並非完美，但計算帳面價值仍不失為於衡量實質價值長期成長率的有效工具，只是單一年度淨值的表現與S&P500指數的比較(相關比較參閱首頁)，其意義已不若以往，主要原因在於我們股票投資部位，包含可轉換特別股在內，佔我們淨值的比重已經大幅下降，從1980年代早期的114%，到2000-03年的50%，也因此股市波動對於我們淨值影響的程度已經大不如前。

不過即便如此，Berkshire相對於S&P長期的表現還是頂重要的，因為股東們現在可以非常低的手續費買到指數型基金，間接投資S&P，因此除非在未來我們能夠以高於S&P的速度累積每股實質價值，否則查理跟我就沒有存在的價值。

如果做不到，我們將沒有任何藉口，因為查理跟我擁有相當理想的工作環境，首先我們背後擁有超級堅強的經營團隊支持我們的營撸?绻?釁髽I名人堂(譯註：Cooperstown為美國職棒名人堂所在地)，那麼我們旗下許多經理人肯定可以名列其中，所以錯誤一定不會是我們這些明星經理人造成的。

此外，我們在管理上享有極其罕見的自由彈性，大部分的公司身上都背負了組織的包袱，舉例來說，企業過去輝煌的歷史可能使得其受困於前景有限的產業，更常見的問題是來自於股東的壓力，迫使其經理人必須隨著華爾街的基調起舞，雖然多數經理人抗拒，但還是有不少人屈服，被迫改採不同的營吲c資金哂謎?摺