巴菲特致股東函2004年版

經結算本公司2004年的淨值增加83億美元，A股或B股每股的帳面淨值增加10.5%，累計自現有經營階層接手之後的40年以來，每股淨值由當初的19元成長到目前的55,824美元，年复合成長率約為21.9%。

真正重要的是實質價值，而不是帳面淨值，而好訊息是，在1964年到2004年期間，Berkshire已經從一家原本搖搖欲墜的北方紡織公司，蛻變成一個跨足各個產業的大型集團，其實質價值大幅超越帳面淨值，可以這樣說，40年來實質價值的成長率甚至遠超過帳面淨值21.9%的成長率，(想要對實質價值以及本人與查理孟格經營Berkshire的原則有更多的了解的人，我建議大家閱讀73頁的股東手冊)。

雖然帳面淨值並非完美，但仍不失為衡量實質價值長期成長率的有效工具，當然單一年度淨值的表現與S&P500指數的比較(相關比較參閱首頁)，其意義已不若以往，主要原因在於我們股票投資部位，(含可轉換特別股在內)，占我們淨值的比重已大幅下降，從1980年代早期的114%，到近年50%不到，也因此股市波動對於我們淨值影響的程度也大不如前。

不過即便如此，Berkshire相對於S&P長期的表現還是頂重要的，因為股東們現在可以非常低的手續費買到指數型基金，間接投資S&P，因此除非在往後我們能夠以高於S&P的速度累積每股實質價值，否則查理跟我就沒有存在的價值。

去年Berkshire的帳面淨值僅增加了10.5%，略低於S&P10.9%的報酬率，這種平庸的表現與我們旗下經理人完全無關，一如往常，他們已分擔了許多重擔，我給他們的指示相當簡單明確，以繼承自家百年老店的心來經營事業，而他們大多都照辦，並把多餘的資金送回奧瑪哈交由我運用。

去年是我沒有做好份內的工作，我本來希望能夠談成幾個數十億美元的購並案，好讓我們能夠再增加穩定的盈餘創造能力，可惜我一事無成，此外我也找不到什麼股票可以買，就這樣到年底Berkshire帳上累積的高達430億美元的約當現金，真傷腦筋，明年查理跟我會更努力地將這些閑置資金轉化為較吸引人的資產，不過我們實在是不敢打包票。

從另一方面來說，2004年的股市表現確實不錯，如果你看看自六O年代以來的35年間，你會發現投資人的報酬率，含股利在內，年平均高達11.2%，(這遠高於未來我們預期可獲得的報酬率)，但如果看看最近幾年的報酬率，你會發現在2004年以前只有一年達到以前的水準，所以說去年看起來正常的報酬可以說是特例

過去35年來，美國企業創造出優異的成績單，按理說投資人也應該跟著獲得豐厚的回報，只要大家以分散且低成本的方式搭順風車即可，事實上指數型基金同樣可以達到這樣的目的，但為什麼實際上大多數投資人的績效卻惨不忍睹呢?

我認為這其中主要有三個原因，第一是交易成本太高，投資人的進出往往過於頻繁，或者是花太多費用在投資管理之上，第二、投資決策往往基於小道訊息而非理性量化的企業評價，第三，潛嘗辄止的方法加上錯誤的介入時點，如在多頭上漲多時的高點才介入，或是經歷一陣子的盤底走勢後低檔退出，投資人必須謹記，過度興奮與過高的交易成本是其大敵，而如果大家一定要投資股票，我認為正確的心態應該是當別人貪婪時要感到害怕，當別人害怕時要感到貪婪。

部門績效

身為管理者，查理跟我設身處地的為大家著想，希望自己能夠提供給各位所有重要的財務信息與看法，雖然隨著Berkshire的規模日益龐雜，要兼顧簡潔與明了的困難度大大提高，因為我們有些產業的性質截然不同，這代表將所有數字混在一起的大雜燴，對於分析一點用處都沒有。

因此在接下來的報告中，我們將按產業別分類列示各產業的資產負債表、盈餘數字以及我們的看法，我必須讓各位了解除非在極少數的情況下，我們盡量避免對外舉債，同時我們也不會塞給你一大堆對於分析Berkshire實質價值沒有說明的數字，因為這樣做反而會模糊了焦點。

受管制的公用事業

經由持股80.5%(按完全稀釋基础計算)美中能源控股公司，我們擁有衆多公用事業的權益，其中主要的專案包括(1)擁有370萬用戶，英國第三大的電力公司約克夏電力以及北方電力(2)在愛荷華州擁有69.8萬用戶的美中能源公司(3)肯特河及北方天然等兩條天然氣輸送管線，約占全美7.9%的天然氣運能。

剩下的19.5%權益則由Berkshire三位合作伙伴所持有，他們分別是DaveSokol及GregAbel，他們是美中能源優秀的經理人，另外一位則是WalterScott，他是我個人長期的好友，也是他引薦我投資這家公司的，由於美中能源公司受限於公用事業控股公司法(PUHCA)的規定，限制Berkshire的投票權最高只能達到9.9%，所以Walter他擁有絕對的控制權。

受限制的投票權使得我們僅能以相當簡略的方式將美中能源的財務數字列入財務報表中，而無法將該公司所有的資產負債以及營收損益列入Berkshire報表，依照現行會計原則，我們只能按投資比例認列該公司的投資金額及損益，或許在不久的將來，PUHCA會被取消或是會計原則有重大變格，那麼屆時美中能源所有的財務數字就會被列入Berkshire的合並報表之中，當然也包含其大量的融資負債在內。

截至年底，Berkshire對於美中能源尚有14.78億美元的次順位借款，這筆借款將可使得美中能源在進行購並時，其它大股東不用再掏錢出來。此外藉由收取11%的利息，一方面Berkshire可獲得合理的報酬，另一方面我們的合伙人則可避免持股權益遭到稀釋，但由於美中能源去年未進行任何重大的購並案，所以償還了1億美元的借款。

美中能源另外還擁有一項重要的非公用事業，那就是全美第二大不動產中介商-美國居家服務，不同於公用事業，這行業的景氣波動相當的大，但我們仍然對其抱予熱烈的期待，我們擁有一位優異的經理人-RonPeltier，透過其經營及購並長才，正逐漸建立起一個房屋中介王國。

去年居家服務總計搓合了598億美元的交易案，較2003年又大大地成長了112億，其中24%的成長來自於六件新的購並案，經由全美各地17個中介分支，他們全都保留原有公司名稱，我們在18個州聘雇了18,000位業務人員，在往後的十年內，居家服務仍將藉由購並的方式繼續大幅成長。

去年美中能源打銷掉一項鋅金屬回收的重大投資案，該計劃在1998年開始，並於2002年正式營運，由於地熱發電產生的鹵水含有大量的鋅，而我們相信回收這些金屬應該有利可圖，近幾個月來，回收運用在商業上似乎可行，但冶礦這行，就像是石油探勘一樣，希望往往一再戲弄開發商，每當一個問題解決了，另一個問題馬上又浮現，就這樣一直拖到九月，我們終於舉白旗投降。

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