李白雨:千萬不要說格雷厄姆的時代一去不複返

證券分析之父格雷厄姆一直強調投資者要挑選便宜的股票。在《聰明的投資者》中，他對積極型投資者和防禦型投資者都分別提出了很多條挑選股票的標準。比如對於積極型投資者，要尋找符合流動資產與流動負債之比至少達到1.5倍、債務占淨流動資產的比例不高於110%（對工業企業而言）等指標的股票；對於防禦型投資者，要尋找符合流動資產至少是流動負債的兩倍、當期股價不應該超過最後報告的資產賬面值的1.5倍等指標的股票。

但價值投資者的腦海裡浮現最多的，我想還是其著名的廉價證券標準，也稱之為格雷厄姆最嚴苛的選股標準，他提出“最容易識別的一類廉價證券，其售價比公司扣除所有優先債務後的淨營運資本本身還要低。”格雷厄姆所說的淨營運資本，指的是公司的流動資產減去全部負債，意味著買入這樣價格的股票沒有支付任何固定資產以及商譽的價格。格雷厄姆-紐曼公司在其30年的投資業務中，經常挑選這種“淨流動資產證券”，並且購買價一般都是淨營運資本價值的三分之二或更低一些。

光陰荏苒，現在很多人都認為，經過幾十年的經濟發展，證券市場越來越發達，市場信息傳遞的速度加快，特別是近年來投機之風盛行，像格雷厄姆提出的這些嚴苛標準，已經不適合當今的股票市場，那個經常能碰到特別便宜的股票的時代已經一去不複返了，在現在的股票市場上，已經無法找到符合格雷厄姆要求的極端便宜的股票了。

真的是這樣嗎？我想大多數人並沒有真正耐心按照格雷厄姆的標準仔細的翻閱全部的股票資料，而目前就有一家企業的股票已經跌進格雷厄姆最苛刻的標準，股價低於淨營運資本的三分之二。

在香港上市的通天酒業近期公佈了2012年的年報，由於受中國經濟下滑及進口葡萄酒競争激烈的影響，其營業收入6.58億，同比下降了20.7%，淨利潤0.89億，同比下滑了52.9%，其股價受多重因素的影響，從2012年3月的1.18港元到現在，短短一年的時間已經下跌了56%。

細讀年報，其流動資產合計14.49億，其中存貨2.55億、應收帳款0.78億、按金及其他應收款0.08億、預付租賃款0.03億、銀行結餘及現金11.05億。非流動資產4.85億，其中物業廠房及設備2.87億、預付租賃款0.81億、收購物業、廠房及設備的已付按金0.17億、可能收購事項的已付按金0.95億、生物資產0.05億。流動負債0.41億，非流動負債0.42億。

按格雷格姆標準，通天酒業昨天的收盤價0.52港元，總股本20.1億，市值僅為港幣10.45億，而其淨營運資本13.66億，按照1：1.25換算成港幣為17.08億，市值只相當於淨營運資本的61.2%，居然真的低於三分之二了。

說到這裡，有些讀者恐怕要激動起來了，可大家別忘了，極其廉價的股票往往意味著公司的經營出現了問題，比如通天酒業的利潤同比下滑就非常厲害。格雷厄姆在提出這些標準的同時，一直強調必須通過購買很多便宜的股票來分散風險，他在《聰明的投資者》裡說過“大多數年份裡，我們都在這方面做到了充分的分散化–至少包含有100種不同證券。” 找出一個都很不容易了，我們要去哪裡找出100個象通天酒業這樣跌破淨營運資本三分之二的股票呢？

目前價值投資者有兩大投資風格：一是尋找出現問題，股價特別低的股票買入，通過充分分散的方式控制風險，在股價回歸正常的時候賣出；二是選擇優秀的企業，在合理的價位買入，適當集中並長期持有。第一種風格主要就是繼承了格雷厄姆的投資思想。

千萬不要以為格雷厄姆的時代已經過去，他提出的選股標準依然有適用的可能，情緒變化無常的市場先生一直都在，當他過度悲觀的時候，機會就可能悄悄出現。所以，關鍵在於，作為一個價值投資者，你選擇哪一種投資風格。