中國的銀行頭上套上了一頂“紅帽”－－濃得化不開的政治色彩，通俗而言就是銀行綁架了政府，不能出事，否則就是給政府找麻煩。這是中國現行體制造就的，在中國做投資，不能不考慮政治因素。所以，銀行你根本不用擔心跨掉，至少目前是這樣。而在西方銀行出事是很正常的事，所以，巴菲特說銀行不是他的最愛，如果換成是在中國投資，情況會有所不同。
統計了10多年銀行股的收益率以及參照美國股市某段時間30多年裡銀行股的表現，我們於是在銀行股猛烈上漲中逐步出脫了。就消費、醫藥與銀行股而言，前者對我們要有利得多，具體的介入價位那是另一回事，就行業本身而言，我們不能搞錯了方向。
1991年致股東的信裡，巴菲特提到了銀行，他是這樣看的：“銀行業並不是我們的最愛，因為這個行業的特性是資產約為股權的20倍，這代表只要資產發生一點問題就有可能把股東權益虧光光，而偏偏大銀行出問題早已變成是常態而非特例，許多情況是管理當局的疏失，就像是去年度我們曾提到的系統規範-也就是經營主管會不自主的模仿其它同業的做法，不管這些行為有多愚蠢，在從事放款業務時，許多銀行業者也都有旅鼠那種追隨領導者的行為傾向，所以現在他們也必須承擔像旅鼠一樣的命運。”
以下附上致股東信裡的“有價證券投資”部分，我很欣賞巴老的語言風格（原版可能更有味道），並非枯燥的闡述事實，而是穿插著投資經典方法的讨論，讀來蕩氣回腸。
·····································································································································································
····································································································································································
有價證券投資
樹濑天生特有的懶散正代表著我們的投資模式，今年我們沒有增加也沒有處分任何持股，除了Wells Fargo這家擁有良好的經營團隊，並享有相當高的股東權益報酬率的銀行，所以我們將持股比率增加到10%左右，這是我們可以不必向聯準會申報的最高上限，其中六分之一是在1989年買進，剩下的部份則是在1990年增加。
銀行業並不是我們的最愛，因為這個行業的特性是資產約為股權的20倍，這代表只要資產發生一點問題就有可能把股東權益虧光光，而偏偏大銀行出問題早已變成是常態而非特例，許多情況是管理當局的疏失，就像是去年度我們曾提到的系統規範-也就是經營主管會不自主的模仿其它同業的做法，不管這些行為有多愚蠢，在從事放款業務時，許多銀行業者也都有旅鼠那種追隨領導者的行為傾向，所以現在他們也必須承擔像旅鼠一樣的命運。
因為20比1的比率，使得所有的優勢與缺點所造成的影響會被放大，我們對於用便宜的價格買下經營不善的銀行一點興趣都沒有，相反地我們希望能夠以合理的價格買進一些經營良好的銀行。
在Wells Fargo，我想我們找到銀行界最好的經理人Carl Reichardt與Paul Hazen，在許多方面這兩個人的組合使我聯想到另外一對搭檔，那就是資本城/ABC的Tom Murphy與Dan Burke，首先兩個人加起來的力量都大於個別單打獨鬥，因為每個人都了解、信任並尊敬對方，其次他們對於有才能的人從不吝啬，但也同時厭惡冗員過多，第三盡管公司獲利再好，他們
控制成本的努力不曾稍減，最後兩者都堅持自己所熟悉的，讓他們的能力而非自尊來決定成敗，就像IBM的Thomas Watson曾說:“我不是天才，我只是有點小聰明，不過我卻充分運用這些小聰明。”
我們是在1990年銀行股一片混亂之間買進Wells Fargo的股份的，這種失序的現象是很合理的，幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行，其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露，隨著一次又一次龐大的損失數字被公佈，銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏，漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字，趁著大家出脫銀行股之際，我們卻逆勢以2.9億美元，五倍不到的本益比(若是以稅前獲利計算，則本益比甚至不到三倍)，買進Wells Fargo 10%的股份。??L：5倍的市盈率，2012年在中國出現過，那個時候，人們對地方政府融資平台的債務、銀行利率市場化以及銀行的呆帳壞帳極為恐懼，銀行股大多是4－5倍的本益比，這一波我們有較好運氣抓到了（以後這種運氣不會常有），然後一上漲，我們在較高的價出脫了，這個收益還是挺可觀的。
Wells Fargo實在是相當的大，帳面資產高達560億美元，股東權益報酬率高達20%，資產報酬率則為1.25%，買下他10%的股權相當於以買下一家50億美元資產100%股權，但是真要有這樣條件的銀行，其價碼可能會是2.9億美元的一倍以上，此外就算真的可以買得到，我們同樣也要面臨另外一個問題，那就是找不到像Carl Reichardt這樣的人才來經營，近幾年來，從Wells Fargo出身的經理人一直廣受各家銀行同業所歡迎，但想要請到這家銀行的老宗師可就不是一件容易的事了。
當然擁有一家銀行的股權，或是其它企業也一樣，絕非沒有風險，像加州的銀行就因為位於地震帶而必須承擔客戶受到大地震影響而還不出借款的風險，第二個風險是屬於系統性的，也就是嚴重的企業蕭條或是財務風暴導致這些高財務槓桿經營的金融機構，不管經營的再好都有相當的危機，最後市場當時主要的考慮點是美國西岸的房地產因為供給過多而崩盤的風險，連帶使得融資給這些擴張建案的銀行承擔钜額的損失，而也因為Wells Fargo就是市場上最大的不動產借款銀行，一般鹹認它最容易受到傷害。
以上所提到的風險都很難加以排除，當然第一點與第二點的可能性相當低，而且即使是房地產大幅的下跌，對於經營績效良好的銀行也不致造成太大的問題，我們可以簡單地算一下，Wells Fargo現在一年在提列3億美元的損失準備之後，稅前還可以賺10億美元以上，今天假若該銀行所有的480億借款中有10%在1991年發生問題，且估計其中有30%的本金將收不回來，必須全部轉為損失(包含收不回來的利息)，則在這種情況下，這家銀行還是可以損益兩平。
若是真有一年如此，雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低，我們應該還可以忍受，事實上在伯克希爾選擇購並或是投資一家公司，頭一年不賺錢沒有關系，只要以後每年能夠有20%的股東權益報酬率，盡管如此，加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險，導致Wells Fargo在1990年幾個月間大跌50%以上，雖然在股價下跌前我們已買進一些股份，但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。
以長期投資作為終生目標的投資人對於股市波動也應該採取同樣的態度，千萬不要因為股市漲就欣喜若狂，股市跌就如喪考妣，奇怪的是他們對於食物的價格就一點都不會搞錯，很清楚知道自己每天一定會買食物，當食物價格下跌時，他們可高興的很，(要煩惱的應該是賣食物的人)，同樣的在水牛城報紙我們期望印刷成本能夠降低，雖然這代表我們必須將帳列的新聞印刷存貨價值向下調整，因為我們很清楚，我們必須一直買進這些產品。
同樣的原則也適用在伯克希爾的投資之上，只要我還健在(若我死後，伯克希爾的董事會願意透過我所安排的降神會接受我的指示，則期間或許更長久)，我們會年複一年買下企業或是企業的一部份-也就是股票，也因此企業的價格下跌對我們會更有利，反之則可能會對我們不利。
股價不振最主要的原因是悲觀的情緒，有時是全面性的，有時則僅限於部份產業或是公司，我們很期望能夠在這種環境下做生意，不是因為我們天生喜歡悲觀，而是如此可以得到便宜的價格買進更多好的公司，樂觀是理性投資人最大的敵人。??L:投機人卻在這樣的機會面前只知恐懼。境界和方法問題。
當然以上所述並不代表不受歡迎或註意的股票或企業就是好的投資標的，反向操作有可能與群衆心理一樣的愚蠢，真正重要的是獨立思考而不是投票表決，不幸的是Bertrand Russell對於人性的觀察同樣地也適用於財務投資之上，“大多數的人甯死也不願意去思考！”。
我們去年其它主要的投資組合的變動就是增加RJR Nabisco的債券，我們是在1989年開始買進這種有價證券，到了1990年底我們的投資金額約為4.4億美元，與目前的市價相當(不過在撰寫年報的同時，他們的市價已增加了1.5億美元)。
就像我們很少買進銀行股，同樣地我們也很少買進投資等級以下的債券，不過能夠引起我們興趣的投資機會，同時規模大到足以對伯克希爾有相當影響力的投資機會實在是不多，因此我們願意嘗試各種不同的投資工具，只要我們對於即將買進的投資標的有相當的了解，同時價格與價值有相當大的差距(伍迪艾倫也另一句台詞用來形容開明的好處?“我實在不了解為什幺有那幺多人排斥雙性戀，人們在星期六夜晚至少可以有多一倍的機會能夠約會？”)。
在過去我們也曾成功地投資了好幾次投資等級以下的債券，雖然他們多是傳統上所謂的失翼的天使，意思是指原先發行時屬於投資等級但後來因為公司出現問題而被降等，在1984年的年報中我們也曾經提到過買進華盛頓公用電力系統債券的原因。
不過到了1980年代大量假冒的失翼的天使充斥著整個投資界，也就是所謂的垃圾債券，這些債券在發行時企業本身的信用評等就不佳，十幾年下來垃圾債券越來越垃圾，最後真的變成名符其實的垃圾，到了1990年代在經濟衰退引發債權危機之前，整個投資界的天空已佈滿著這些假冒失翼天使的屍體。
迷信這些債券的門徒一再強調不可能發生崩盤的危機，钜額的債務會迫使公司經理人更專註於經營，就像是一位駕駛開著一輛輪胎上插著一只匕首的破車，大家可以確定這位駕駛一定會小心翼翼地開車，當然我們絕對相信這位駕駛一定會相當小心謹慎，但是另外卻還有一個變量必須克服，那就是只要車子碰到一個小坑洞或是一小片雪就可能造成致命的車禍，而偏偏在商業的道路上，遍佈著各種坑坑洞洞，一個要求必須避開所有坑洞的計劃實在是一個相當危險的計劃。
在葛拉罕智能型投資人的最後一章中，很強烈地駁斥這種匕首理論，如果要將穩健的投資濃縮成三字箴言，那就是安全邊際，在讀到這篇文章的42年後，我仍深深相信這三個字，沒能註意到這個簡單原則的投資人在1990年代開始就會慢慢嘗到損失的痛苦。
在債務恐慌最高點的時候，資本結構註定導致失敗的發生，有些公司的融資槓桿高到即使是再好的企業也無法負擔，有一個特別慘、一出生就夭折的案例，就是一個坦帕灣地方電視台的購並案，這個案子一年的利息負擔甚至還超過他一整年的營收，也就是說即使所有的人工、節目與服務都不須成本，且營收也能有爆炸性的成長，這家電視台還是會步上倒閉的命運，(許多債券都是由現在大多倒閉的儲貸機構買進，所以身為納稅義務人的你，等於間接替這些愚蠢的行為買單)。
現在看起來這種情況當然不太可能再發生，當這些錯誤的行為發生時，專門販賣匕首的投資銀行家紛紛把責任推給學術單位，表示研究顯示低等級債券所收到的利息收入應該可以彌補投資人所承擔可能收不回本金的風險，因此推斷說好心的業務員所介紹給客戶的高收益債券將給客戶帶來比高等級債券更好的收益，(特別要小心財務學上過去的統計資料實證，若歷史資料是致富之鑰，那幺富比士四百大富豪不都應該是圖書館員嗎?)
不過這些業務員的邏輯有一個漏洞，這是統計系的新生都知道的，那就是假設所有新發行的垃圾債券都與以前的失翼天使一樣，也就是說前者還不出本金的機率與後者是一樣的，(這種錯誤就像是在喝Jonestown的毒藥之前，以過去的死亡率為參考)。
這個世界在許多方面當然有很大的不同，對於開拓者來說，失翼天使的經理人無不渴望重新到投資等級的名單之上，但是垃圾債券的經營者就全然不是那幺一回事了，不思解決其為債務所苦的困境，反而偏好運用英雄式的行徑，尋找暫時解脫之道，此外失翼天使忠誠的敏感特質通常比那些垃圾債券經營者要來的好的多。
華爾街對於這樣的差異根本就不在乎，通常華爾街關心的不是它到底有多少優缺點，而是它可以產生多少收入，成千上萬的垃圾債券就是由這幫不在乎的人賣給那些不懂得思考之人。
即使現在垃圾債券的市場價格只有發行價格的一點點，它還是個地雷區，就像是去年我們曾經說過的，我們從來不買新發行的垃圾債券，(唯一會買進的時點是沒有y之時)，不過趁現在市場一遍混亂，我們倒是願意花點時間看看。
在RJR Nabisco這個案子我們認為這家公司的債信要比外界想象中好一點，同時我們感覺潛在的利益，應該可以彌補我們要承擔的風險(雖然絕非無風險)，RJR資產處份的價格還算不錯，股東權益增加了許多，現在經營也漸上軌道了。
然而在我們看了市場以後發現，大部分低等級的債券還是不具吸引力，華爾街1980年代的技術比我們想象中差多了，許多重要生意都大受影響，不過我們還是會繼續在垃圾債券市場中尋找好的投資機會。