3月30日，第十屆中國基金業金牛獎頒獎典禮暨2013金牛基金論壇在北京舉行，今年論壇主題為“融合與挑戰：財富管理新局下的中國基金業”。以下為南方基金投資總監邱國鹭發言實錄：
各位領導，各位來賓，下午好。今天我演講的題目是《新常態下的投資思路》。
現在和十年前比有什麼最大的不同？最大的不同就是中國經濟的競争力正在迅速削弱。過去十年我們取得了越來越大的國際經濟貿易的市場份額，靠的是什麼？靠的是低成本，而這個成本優勢在今後5到10年内很可能會被大幅度削弱甚至喪失。
成本上升的主要原因有五個：一個是勞動力成本的上升，一個是環保成本的上升，一個土地成本的上升，一個是資源和能源成本的上升，再加上人民幣匯率升值。這些因素在過去5年、10年中不斷地累積，在過去兩三年中進一步加速。為什麼近年來的宏觀調控越來越頻繁、越來越短期化？原因之一就是在成本升高後，幾個調控目標之間越來越難以兼顧，一放松通脹就擡頭，一收緊經濟就不行，政策騰挪空間越來越小。
今後5到10年，我們的内在經濟增長速度可能比過去十年大幅度降低了。現在大家說可以到7%，但也許會是6%或者5%，這個只有十年之後我們大家才知道。另一個就是通脹，由於成本上升，在今後十年中通脹也會比現在高，也許是4%、5%甚至更高，這個我們現在沒辦法定量地去判定它，但是“滞脹傾向”這個趨勢是不可逆轉的。我說的不是“滞脹”，而只是“滞脹傾向”，就是今後5-10年的經濟增長速度可能放慢到7%以下、通貨膨脹上升到4%以上的這樣一種傾向。借用比爾格羅斯的一個詞“The New Normal”，這種成本升高之後的“滞脹傾向”也可稱之為中國經濟的“新常態”。這個新常態就是成本更高，通脹壓力更大，經濟的内升潛力更低。
它會帶來什麼後果呢？過去十年投資和出口是拉動中國經濟增長的主要動力。成本大幅上升後，出口這條路走不通了，在今後十年中，貿易順差不可能再提高太多。想要靠增加出口來推動一個52萬億GDP的經濟體，不僅其他國家受不了，中國的環境和資源也受不了。
還有消費，沒有投資增長和出口增長帶來的收入增長，消費是沒有辦法自己加速增長的，特別在我們現在收入分配體制改革還沒有進一步完善、中產階級還沒有形成之前，希望消費能貢獻3-4%以上的GDP增長是不現實的。
所以在這個情況下，留下的抓手就是投資。投資中40%是工業投資，但是工業投資在今後5-10年裡再指望它快速增長也不太現實。為什麼這麼說呢？過去20年的工業投資和產能擴張的大背景是中國從自給自足的封閉式經濟體轉變為世界工廠的開放式經濟體。如今，成本大幅上升之後，包括耐克和Coach這樣的品牌商都在把工廠搬離中國，外商投資的迅速增長很難指望了。同時，由於環保因素，今後幾年落後產能淘汰的力度必將大幅加大，再加上各種成本的上升和出口增速的下降，國内的工業產能擴張速度也會大幅放緩。
剔除出口、消費和工業投資，你就只剩下基建投資和房地產投資了，三駕馬車現在只剩下一架的三分之二還可以跑，其他的好像看不到。現在中國經濟的出路往哪裡走？有人說，不是還有經濟轉型和新興產業嗎？經濟轉型是一代人的事，遠水結不了近渴，指望新興產業和經濟轉型能在5-10年内起到立竿見影的作用是“大躍進”式的一廂情願。所以，在2020年前，要想經濟增長“保7”，基建和房地產投資是僅存的動力。而且，從人口紅利和儲蓄率的角度看，今後7、8年是中國提升基礎設施的最後機會了，之後，很難找到足夠的基建工人和足夠的低成本資金了。
換一個角度，從供給層面來分析，經濟發展的三大推動力一個是人口的增長，第二是人均資本（包括土地）的提升，第三是人均勞動生產率的提高。創新和改革長遠看有利於提高勞動生產率，但是改革的初期不見得能立竿見影。例如，水電油氣要素價格的改革，長期看有助於理順機制、節約資源和增加供給，但是改革的初期卻更多體現為要素價格的提升，提高經濟運行的成本。
我們現在人均GDP是6200美元，在成本上升的情況下要克服中等收入國家陷阱，出路是什麼？出路就是城鎮化。現在關於城鎮化的争論很多。從經濟發展的三大推力上看，城鎮化首先能夠延續城市的人口紅利，農村總的人口可能沒增長，總的勞動力人口也許不增長了，但是城鎮化可以進一步推進城市的人口增長了。其次，通過農村土地的流轉實現土地資本的貨幣化，人均資本就能夠增加，剩下的農業土地集約化使用，留在農業的勞動力的人均土地增加。第三，勞動生產率，中國過去10年最大的對勞動力提高的實現，就是農民工的進城。人口的聚集和分工協作的深入是勞動生產率提升的最直接途徑。過去這幾年民工工資增速較快，也正體現了他們勞動生產率的提高。城鎮化與新興產業相比，我們的地方政府更知道怎麼做城鎮化，相比之下，新興產業大幹快上反而造成了更多的重複建設和資源浪費，過去幾年太陽能、風能、锂電池、電動車、LED等一系列新興產業的困境充分證明了這一點。
中國能否跨越中等收入國家陷阱，關鍵就看能不能在今後5-10年執行好城鎮化的戰略，實現投資與消費的良性互動，促進城鎮人口增長、人均資本增加和人均勞動生產率提高，供給層面的這三個改善才是真正應對成本上升的最佳路徑，而不是依靠收緊貨幣政策、地產調控等實際上進一步增加成本、加重滞脹傾向的政策。
在這種大背景下，今後5-10年的投資思路是什麼？
首先，從資產配置的角度來講，股票比債券好。你現在拿著債券可能有5-6%的收益，覺得不錯，但是扣除今後5-10年的通貨膨脹率後就所剩無幾了，也不排實際收益為負的可能。今後10年的“新常態” 下，名義GDP增長仍然有10%以上，對有定價權的股票而言，實現利潤的兩位數增長並不難，這些股票在12倍以下的估值買入比債券更有吸引力。同時，由於工業投資下來了，實體經濟對資金的需求下降，剩餘流動性反而有可能更好，股市反應的主要是剩餘流動性。可以參考日本的例子。1974年的石油危機之後的10-15年，日本的GDP從危機之前的平均9%的增速下降到危機之後的平均4-5%，增速減半，通脹壓力更大，但是日本股市卻迎來1975-1990年的大牛市。
第二，從商業模式上看，高利潤的模式優於高週轉模式，有定價權的公司會好於有成本優勢的公司。看一個公司的核心競争力，無非是資源優勢、技術優勢、品牌優勢、寡頭壟斷優勢、規模優勢和成本優勢。A股大多數公司的資源優勢和技術優勢是靠不住的，因為他們並沒有真正的資源或真正的技術。接下來你要靠什麼？在這種低增長、高通脹的新常態下，靠成本優勢的企業比較難以維系，靠高週轉的企業會發現週轉成本越來越高，靠規模優勢的企業有從規模經濟變成規模不經濟的風險，除非規模大到接近寡頭壟斷的地位。相比之下，寡頭壟斷和品牌優勢在新常態下是最能持續的。關鍵還是看定價權，因為成本是越來越高的，需求增速卻越來越慢的，能否在需求不足的情況下把升高的成本轉嫁給下遊客戶，這就要看企業是否有真正的定價權了。
第三，從投資風格上看，價值股好於成長股。有人說，經濟增長減速，成長更難了，於是成長股有“稀缺性”，因此估值應該更高。這好比說一張彩票，因為中獎概率降低了，因此該彩票應該賣更貴的價格，這個邏輯說不通。還有人說，困境倒逼轉型，因此應該買新興產業。其實，低增長、高通脹的新常態對成長型企業是不利的。看一看美國的例子，低增長、高通脹的七十年代，以“漂亮50”為代表的成長股的股價普遍跌去70%，相反，在美國高增長、低通脹的九十年代，成長股表現最好。原因很簡單，繁榮的經濟、充裕的流動性更有利於企業拓展新業務、新產品，相反，經濟低迷、通脹升高的背景下，企業舉步維艱，哪有餘力去創新？現在大家追捧的所謂“成長股”，十有八九是炒主題、炒概念的“僞成長股”，在逆境中生存的能力特別弱，這一點只要看一下過去兩年中小企業的利潤下降的比例就清楚了。而且，成長股的現金流主要出現在幾年以後，高通脹的環境下，未來現金流的折現值大幅降低，成長股的估值應該更低才對。
但是，市場仍然熱衷於“成長股”而抛棄銀行、地產、白酒等低估值藍籌股，認為他們是夕陽產業。其實，中國有14億人，任何一個大行業，你只要把握住行業的龍頭地位，再發展20年、30年是沒有問題的。更何況，地產是個很有定價權的行業，就像有的小區，路左邊就是六萬塊一平米的房子，路右邊就是三萬塊錢的房子，同樣的學區、同樣的配套設施，不同的開發商的地產就能賣出不同的價格，這就體現了不同的地產公司差異化的定價能力。前幾天有人在争論說政府是否曾經把地產當成中國的支柱行業，這個争論就好比争論米飯是否是中國人的主食一樣沒有必要。不管你是否喜歡，現實是，在今後5-10年，地產仍然是中國經濟增長的支柱產業。對於地產，政府會調控，但是不會打死，被壓制的需求和被替代的需求，這二者是有本質區別的。政府鼓勵的行業，很容易競争過度和產能過剩，無錫尚德的破產就是最好的明證。政府壓制的行業，反而供給有限，競争有序，龍頭企業的日子反而更好過。而且，像銀行、地產這樣的大體量的行業，自有其内在的經濟規律，不會因為國五條、銀監8號文這樣的政策改變就一蹶不振。事實證明，過去兩三年那麼嚴厲的政策變化都沒有改變銀行、地產行業的利潤持續快速增長。目前市場對政策變化很可能過度反應了。
簡單說，低估值的、有定價權的藍籌股，這就是我們新常態下的投資方向。