今年美元主要講述的將是房屋市場週期性的“故事”，而不是經常賬戶赤字的結構性“故事”。雖然美國經濟前景仍比較樂觀，但是市場已累積足夠的週期性負面因素，一旦房屋市場真正開始放緩，美元將遭到抛售。
由於美元指數已經到達較為合理的水平，2006年美元將不會再表現強勢。2001年中期，美元指數曾經估值過高，經過幾年調整後充分回歸到正常水平。然而隨著2004年末投資者對美元的極度悲觀，美元指數又被過度低估。市場花了2005整整一年才逐漸恢複元氣。根據我們的估值系統，早在2005年初，美元指數就進入了合理區域的中端。如果我們的估值工作正確，那麼今年突然湧出的美元賣盤都將使美元陷於低迷。
美元兌其他貨幣的走勢不會像前幾年那樣幹淨利落，非美貨幣兌美元今年走勢將出現分化。我懷疑歐元/美元去年11月已經築底；美元/日元在年初還能撐住，但在二季度將被人民幣拖累，駛向更低點；商品貨幣兌美元應該會貶值。
今年以來，外匯市場有以下幾點新動向：一、美聯儲變得更加強硬。聯邦基金利率何時見頂，是美元的轉勢時點一個關鍵決定變量。本人是預期聯邦基金利率將在5.25%見頂陣營中的一員。只要美聯儲仍然實施緊縮性貨幣政策，美元就能“挺住”。如果我們對美聯儲的預測準確，美元指數暫時還會受到支撐，美元的低迷時期將在夏季聯邦基金利率見頂時來臨，而不是現在。
附帶提起的是，筆者發現市場對歐元/美元的歡呼雀躍有些過頭。在筆者看來，歐元仍然是有結構性缺陷的貨幣。歐洲央行不顧1.2%低核心通脹率的鷹派作風是歐元/美元的核心支撐。但問題是，在利率上揚和歐元升值雙重夾擊下，歐元區經濟還有多少複蘇空間。而且，歐元區經濟體中各地區間增長率和結構性改革的差距正不斷滋生，這是歐洲央行鞭長莫及的，也是一些外國投資者(如亞洲地區的一些中央銀行)密切關註的。
總之，與歐洲央行利率路徑相關聯的不確定性太多，期待歐元/美元強勁的反彈是沒有論據支持的。歐元/美元可能會稍微向上調整，但不要期望太多，1.2應是美國和歐元區雙方都樂於接受的水平。即使美國聯邦基金利率達到頂峰，筆者也看不到歐元/美元廣闊的反彈空間。但不管怎麼說，預計為結構性問題所困的美元將會把歐元/美元往上推，但超過1.25的水平就有些超乎尋常了。
二、日本央行更具鷹派風格。筆者對日本央行的看法一直在隨著時間改變。3個月前，筆者還認為日本央行是盯住通貨膨脹率目標的，日本央行將在通貨膨脹率滿足一些先決條件後，才結束超寬松貨幣政策，一旦商品價格上升幅度加快，零利率政策就該結束了。現在筆者認為，日本央行和歐洲央行相似，它對潛在的資產價格上升與對實際產品的物價上漲一樣擔心，日本央行的政策決定者們曾經表達過他們對資產價格的擔憂。
美聯儲和歐洲央行的中性利率可能分別為4.5%、3.5%。日本中性利率可能為2.5%。即使日本央行提高利率100個基點，貨幣政策環境仍然可以用“寬松”來形容，0%-2%的寬通脹區間使日本央行有充足的餘地開展利率正常化。只要政治條件一允許，日本央行將會啟動升息。如果經濟確實達到預期，今年超過兩次升息機會並不是沒有理由的。
更加具有“鷹派”風格的日本央行可能促發外匯市場美元/日元的抛盤。筆者認為，2005年12月初121的匯率就是美元/日元的頂點。在今後兩個月内，將看到美聯儲和日本央行之間的拉鋸戰，其結果是美元/日元再也無法企及120。下半年，美元/日元將更傾向於下滑。
三、長期債券收益率上升。長期債券收益率的上升與貨幣政策的正常化，一直是全球流動性循環的主要驅動力。隨著全球流動性循環的轉向，一些風險資產（如商品貨幣、拉丁美洲和東歐貨幣）可能會面臨下行壓力，而這些資產頭寸大多是以日元融資的，這些資產的抛售將引起美元/日元的惡性循環。筆者並不是說目前的形勢和1998年夏季一樣充滿“火藥味”，但基本的脈絡是一樣的。新西蘭元、澳元和美元最容易受到這一惡性循環的沖擊，考慮到潛在的市場規模，新西蘭元是這一貨幣中最脆弱的。
四、債權國啟動貨幣政策正常化過程。儲蓄赤字國家（美國、英國、澳大利亞）早在幾年前就開始緊縮貨幣政策，但是儲蓄盈餘國家（日本、歐元區、瑞士以及一些亞洲國家）近期才開始這一過程。這是一種“水漲船高”的現象，說明這些行動緩慢的國家終於開始跟上了快速增長的領先經濟體。反過來說，那些經常賬戶為赤字的國家的增長速度更快。債權國利率的上升不利於債務國的貨幣。
任永力
StephenJen（任永力），摩根士丹利首席貨幣經濟師，現駐倫敦。在加盟大摩之前，供職於國際貨幣基金組織、美聯儲和世界銀行，曾在麻省理工學院和喬治城大學McDonough商學院擔任講師。