摘要: 傳統的觀點認為投機過度是導致1929年華爾街股市崩潰的罪魁禍首，而本文通過進一步分析美國當時的經濟金融資料後發現，錯誤的貨幣金融政策和由政府主導形成的“人人喊打”的輿論效應亦是釀成那次股災的主要原因之一。從事後更廣的角度去分析問題，可以獲得比當時更全面和深刻的經驗教訓。
在分析歷史事件時，人們的視野總會被一些似乎已成定論的觀點和看法所限制。對一些具有重大影響的事件，尤其是一些可資後人借鑒的具有悲劇色彩的事件，如果事後能從更廣的角度去分析，或許可以獲得比當時看來更為廣泛和深刻的經驗教訓。大蕭條就是具有這樣價值的一種經濟事件，所以，有的學者用“大蕭條是宏觀經濟學的‘聖杯’”(Bernanke，1983)來形容它的價值。對於揭開20世紀30年代初世界經濟大蕭條序幕的1929年華爾街股市的崩潰，其崩潰的原因似乎在當時就已經形成定論：股市投機形成泡沫的破滅導致了股指的劇烈下跌。後來隨著加爾佈雷斯(Galbraith，1961)具有重要影響的著作《1929大崩潰》的問世，這—事件似乎在學術上也有了結論。但如果換個角度，或從更廣的角度去審視事件發生的背景時，可以發現，促成那次股災的深層力量並不是投機資本。政府或者說貨幣當局的政策失誤起到了推波助降淖饔?僅憑當時投機泡沫的破滅是不可能引發其後規模空前的大災難的。
一、股指暴跌並非只是股市本身的錯
從1920年到1929年，道瓊斯工業平均指數上漲了4.3倍。單從1928年1月2日的203點至1929年9月3日的381點，股指就大漲了89%。大漲之後必有大跌，這似乎是古今中外股市發展的“鐵律”。“黑色星期四”的到來(1929年10月24日)標志著這一上漲時代的結束。10月24日當天，道瓊斯指數最低時下跌了34點，跌幅達9%。與此前9月3日曾達到的386的歷史高點相比，12月20日股指已跌至230點，下降了近40%；至1932年年終時收盤指數下跌了84%，市值損失超過70%。再次回到1929年時股指的高點已是25年以後的事了。
如果只看道瓊斯指數上漲的幅度，股市投機過度的觀點似乎很有說服力。但如果從多種渠道進一步收集當時美國經濟、股市及微觀企業運行的數據，筆者認為將股指暴跌的責任單純地歸結為投機過度難以成立。
(一)20年代經濟運行的基本面支持華爾街股指上漲
借助於第二次產業革命和新技術的推動，到1920年前後，美國經濟無論是宏觀面還是微觀面，都形成了一個經濟增長即將進入突破性增長期的經濟環境。1920—1929年是美國經濟發展史上僅次於1960—1969年經濟增長期的另一個黃金增長期，也是美國歷史上在沒有戰争因素刺激下經濟增長最快的一個10年。首先，這10年間美國實際經濟增長迅速，投資、消費快速增加(見表1)，物價穩中有降。人們的生活水平和狀況大為改善：電能已成為主要的動力能源，發電量增加了2倍，到1929年時70%的機器使用電力驅動；汽車、住房等在美國中產階級中開始成為消費熱點；建築業的產值1919年時為122億，到1928年時達到174億；汽車產量從1921年的150萬輛增加到1929年480萬輛；農產品產量在1900—1930年增長50%。其次，這10年是美國歷史上空前的消費增長期。耐用消費品和非耐用消費品的生產指數在1919—1929年增長了63%與39%(M.Klein，2001)。再者，它還是勞動生產率大幅提高的10年。在制造業中每人每小時的產出在1919—1929年期間增長了70%。據肯德瑞克(J.W.Kendrick，1960)測算，1919—1929年美國制造業部門的全要素生產率年增長率為5。3%，是後一個快速增長期1948—1953年的2,5倍；其他部門，如農業、採礦業，交通運輸業、建築業也都增長顯著。從福特T型車的價格變化，可以想象出勞動生產率提高的情形，1908年時T型車的零售價為950美元，至1924年時已降為290美元(Hall和Ferguson，1998)。
表1
1920-929年美國的宏觀經濟指標
1920
-1.2
-0.9
2.5
2.1
-4.1
-1.2
1921
-2.3
-1.7
3.4
-5.4
0.9
-0.8
1922
5.7
4.2
2.0
3.2
-0.1
-0.8
1923
12.4
10.0
5.3
5.0
-0.1
-0.2
1924
3.0
2.6
47
-3.2
0.6
0.5
1925
2.3
2.1
-2.0
4.0
0.5
-0.3
1926
6.3
5.9
5.4
0.7
0.0
-0.3
1927
0.9
0.9
1.7
-1.5
0.5
0.3
1928
1.2
1.2
1.6
-1.1
0.3
0.3
1929
5.9
5.9
4.1
1.7
0.3
-0.2
總計
34.1
31.4
28.7
5.5
-1.3
資料來源：美國商務部，轉引自Hall和Ferguson(1998)，P19
(二)從技術面看，股價也只是保持在相對較高的水平上
1929年9月以前，華爾街股市的上升幅度就絕對值來看是有些偏高，但從以上基本面的分析可以看出，股價的上漲並非只是投機使然，實體經濟的良好表現構成了這種上漲的堅實基礎。即使從市場的技術面來看，當時的股價也並非高得多麼驚人。
市盈率是衡量股價高低的最主要的指標之一，從研究1929年股市下跌前上市公司市盈率的一些文獻來看，當時的市盈利率並不算高。據瑟肯(Sirkin，1975)通過對組成當時道瓊斯指數的30家公司中的29家盈利公司的研究後發現，在股價最高的1929年9月，平均市盈率為21.6，股價平均為15.1美元。按當時的利率水平，平均市盈率在15左右是正常水平。如果考慮股市正常的上漲速度，比如未來5年年均增長6%的話(1925—1929年期間道瓊斯指數年均實際漲幅為8%)，1929年9月前後的股指就處在合理的價格線上了。
分析一下個別公司的情況也許更能說明問題。畢爾曼(Bierman)對當時幾個有代表性的上市公司市盈率的具體情況做了分析(見表2)。上述公司中，美國無線電公司(簡稱RCA)曾經被作為代表來形容當時濃厚的市場投機氣氛。那麼該公司股票73倍的市盈率是在什麼情況下出現的呢?1924年時，RCA的最低價為42.125美元，到1928年最高為420美元，大約是i924年價格的10倍，上漲之快引人註目；但1925年時的市盈率為59(每股收益為1.32美元)，到1928年時市盈率反而降為26(每股收益為15.98美元)；到1929年時，人們有理由預期它會繼續增長，所以，其價格也就被推高到550美元(按1：5的比例拆細價格為110美元，表2所示的是拆細後的價格)，即使按1928年每股收益15.98來計算，其市盈率也僅為32，並沒到“高處不勝寒”的地步。當然，由於當年市場的變化反過來對該股本身的影響也非常大，其收益最終為1.58美元(拆細後)，也就有了事後計算的73倍的市盈率。
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