任永力:美聯儲和美元：1987年以來的教訓

美聯儲和美元：1987年以來的教訓

摩根士丹利首席貨幣經濟師任永力 2006年06月02日08:13

在通貨膨脹和經濟增長之間，美聯儲正在面臨著艱難的選擇。未來幾個月，美聯儲將怎麼做，什麼因素將左右美元走勢，這些目前仍不確定。然而，在過去20年，我們有過重要的教訓。在這里，我們來分析一下自1987年格林斯潘執掌美聯儲以來實施的4次貨幣緊縮行動。

1987年至今，美國歷經了4次貨幣緊縮期，分別是：1988年3月到1989年5月（FFR從6.50%增加到9.81%）；1994年2月到1995年2月（FFR從3.00%增加到6.00%）；1999年6月到2000年5月（FFR從4.75%增加到6.50%）；2004年6月至今（目前FFR從1.00%增加到5.00%）。

在前3次貨幣緊縮行動中，美聯儲通常是在通脹率達到頂峰之前停止緊縮。在FFR到達頂峰後的4-8個季度，通貨膨脹率開始下降。除了1994年-1995年的貨幣緊縮週期外，經濟增長速度在FFR到達高點後的3-6個季度，開始減緩。

1994-1995年的特殊性在於，在美聯儲實施緊縮隨後的兩年中，通貨膨脹沒有加劇，也沒有明顯迹象表明經濟增長受到加息影響。盡管投資者完全誤解當時形勢，但在很多方面，1994-1995年堪稱美聯儲主持下的完美的緊縮週期。

從產出缺口、利率期限結構以及需求驅動型的通貨膨脹看，當前的情況和1994-1995年猶為相似，因為通貨膨脹壓力應不會持續，尤其是房地產市場開始軟著陸。

目前，美聯儲正面臨著不斷增長的通脹和通脹預期，以及即將來臨的國內需求的萎縮。那麼美元將何去何從，我們可以從以下方面分析：

首先，通貨膨脹壓力應不會持續。因為從產出缺口的角度看，如果美國房地產市場實現軟著陸，特別是如果美聯儲的緊縮政策開始直接或間接地通過財富效應，作用於實際經濟活動，就沒有理由相信通脹壓力會繼續。

其次，未來產出增長的演變是美元的關鍵。在1988-1989年和1994-1995年間，美元的貿易加權指數（TWI）與產出關係更為密切。1999-2000年有些不同尋常，因為美元幣值的高估伴隨著IT泡沫的最後階段，嚴重的全球經濟衰退和“9·11”促使大量尋找安全港灣的資本湧入美國，美元陷入極端高估的境地。這佐證了增長放緩（以房地產部門為核心）可能將成為驅動美元下滑的最強大的週期性因素。

再次，美聯儲的“威信問題”被誇大。很多人抱怨美聯儲笨拙的溝通策略，然而，債券和貨幣市場並不認為美聯儲已經“聯繫不上”。

很多人相信，伯南克2006年4月27日的證詞過於強硬。他說：“即使（公開市場）委員會並沒有完全權衡實現（產出和通貨膨脹）目標的風險，在未來的某個時點，委員會可能決定在一個或更多的會議上，不採取行動。”

有些人可能認為，伯南克對美聯儲成功預測經濟增長和通脹的能力充滿信心。當不確定性太高時，過於強調美聯儲的預測能力並不能使投資者感到寬心。我們相信，菲利普斯曲線已經拉平，錯誤界定通脹的成本十分高昂。現在還不確定，美聯儲是否會冒這種險。

此外，伯南克在“提高透明度”上所作的努力可能過猶不及。關於央行透明度，更多並不一定意味著更好。他可能說了太多，以至於投資者發現美聯儲有時模棱兩可。

雖然我們同意以上大多數觀點，但我們認為“可信度”並不能明顯左右美元的走勢。

我們相信，美聯儲不會重蹈1994-1995年的覆轍。對美聯儲的教訓在於，在通貨膨脹上保持威信十分關鍵。市場應該吸取的教訓在於，10年前，美聯儲對了，而市場錯了。

第四，如果美聯儲繼續收縮貨幣，美元將奮起掙紮。如果美聯儲認為通貨膨脹壓力已落地生根，那麼美聯儲將維持緊縮政策。我們對美聯儲在通脹方面已喪失信譽的論斷不敢確信，但我們相信收益率的差異仍可能是匯率最重要的動力。

對美元來說，美國經濟增長才是關鍵。如果美國經濟在今年晚些時候適度放緩，對美元來說是消極的。然而，如果美國經濟迅速陷入衰退，美元可能是安全避風港，正如在過去的一週和2001年“9·11”之後一樣。