股市觸頂前的三個徵兆

當前我們可能比大多數投資者所認為的更接近一個大的股市頂點。這是我在比較現在的股市環境和上世紀幾個大頂點時所得出的結論。

當然，通過比較我們也發現了它們之間存在著差異。但這並不意味著我們沒有在接近頂點。就像馬克•吐溫(Mark Twain)說的：歷史不會重演，但總會驚人地相似。

本著這一觀點，我研究了自1920年代以來上世紀的35個牛市頂點。我在找尋股市自身和其他衆多的內部因素（比如企業盈利和市盈率）其中的規律和模式。與此同時，我也關註小公司股票、成長股以及價值股在觸頂前的幾個月的表現。

我依仗的信息源包括耶魯大學(Yale University)教授羅伯特•希勒(Robert Shiller)所建立的關於標普500指數企業盈利和市盈率的資料庫，以及芝加哥大學(University of Chicago)的尤金•法瑪(Eugene Fama)和達特茅斯學院(Dartmouth College)的肯•弗倫奇(Ken French)維護的關於小盤股和大盤股、成長型和價值型股票相對表現的資料庫。至於如何定義何時是牛市和熊市的起始時間，我採用的則是Ned Davis Research所採用的精準釋義。

牛市破滅之前的急升

通常來說，在一輪超常的良好表現之後，牛市將會遭遇破滅。換言之，在牛市結束前夕有時的確能迎來最好的投資回報。在牛市的最後階段，股市並不會放緩，股市頂點的股價圖通常呈尖銳的山峰狀而並非平原狀。

自1920年代起，牛市平均在到達頂點前的12個月中上升超過21%──這比長期的平均水準整整高出兩倍之多。而最近的股市給投資者帶來的回報頗似頂峰前的平均水準：這階段的標普500指數已經上升近23%。

風險最大的股票大放異彩

股市在觸頂前最顯著的特性之一，就是風險最大的一批股票表現遠超風險上最為保守的股票。

法瑪和弗倫奇設計了兩個風險指標。一是價值股對比於成長股的相對表現。一支股票市淨率低意味著它是價值股，市淨率高則標志著它是成長型股票。第二個風險指標是小公司股票相對於大盤股的表現。

不幸的是，近期的種種情況都符合這一模式。實際上，在過去12個月，價值股和成長股之間的差額超出歷史平均值的兩倍以上（法瑪和弗倫奇認為價值股比成長股風險大）。雖然小盤股還沒有超出大盤股如此大的差額，但小盤股也是遙遙領先。

股市頂點的市盈率

我本以為，在股市頂峰的時候，市盈率會相當之高。然而我的研究結果卻與此大相徑庭。

標普500指數自1920年代起在牛市頂點的市盈率是18.7，僅比上世紀這80年的平均值16.8高一點點。

從另一方面來說，標普500指數現如今的市盈率並不十分高。從過去12個月直至今年6月30日，以每股的盈利來算，現在市盈率為18.5（註：對於還未提交六月季度報表的公司以標普的估算為準）。也就是說，現在的市盈率僅比歷史上牛市頂點的平均值稍低一點。

而根據所謂的“希勒市盈率”(Shiller P/E)，情況更不妙。這個以這位耶魯大學經濟學家命名的市盈率算法，主要運用過去10年經通貨膨脹調整後的平均盈利來進行計算。從歷史上看，它比起傳統的市盈率算法有更好的預測記錄。現在的希勒市盈率高達23.8，遠高於過去牛市頂點時的平均數20點。

不消多說，並不是所有的數據顯示的都是壞訊息。領先經濟指標指數並沒有顯現在近期內會有任何經濟衰退的迹象。而在利率上漲的同時，歷史記錄上曾有效預測未來的收益率曲線現如今依然保持著高漲的勢頭。這些都是好訊息，因為這意味著我們正離開經濟轉折期，而只有在轉折的時候，經濟才有極高的下行風險。

當然，在下一個熊市之後，該熊市形成的原因會瞬間變得清晰明了。到時候我們將會為沒有提早預測到它感到悔痛萬分。

其實現在情況已經非常清晰明了。誠然，參照歷史記錄的預測並不是百分之百的科學之舉。我們現在只能說，當我們把眼下的股市和歷史上的股市頂點相比較的時候，它們之間存在著一些讓人擔憂的類似之處。

這並不說明現在的牛市必然要馬上終結。但這也意味著我們不能盲目自信了。