由中國證券報舉辦的第四屆中國陽光私募金牛獎頒獎典禮暨高端論壇於2013年4月20日在深圳東海朗廷酒店舉行。論壇主題為大資管時代的私募創新路。新浪財經獨家圖文直播本論壇。以下為中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝演講實錄。
劉煜輝：各位下午好！很高興能夠參加金牛獎頒獎典禮，也借這個時間跟大家分享一下我們對今年接下來一段時間的宏觀認識。最近很多人在問我，我大概總結了一下大家最關心的幾個問題：
1、“融資熱、經濟冷”，錢到哪裡去了？”週一的時候一季度數據出來了，出數據之前的那一週週四，領導到央行開工作會，開會的第一句話就是錢到哪兒去了？大家可以看得到，整個一季度6.16萬億社會融資，錢花到哪兒去了？經濟為什麼這麼冷？
2、還有沒有主動補庫存，為什麼去庫存遲遲完不了？”行業投資大家都在眼巴巴看著這一輪經濟的反彈還能不能走下去，看一季度以後主動補庫存的階段到底還有沒有，為什麼中國經濟從2012年中期開始，這個去庫存的階段遲遲結束不了？到底後面有沒有所謂主動補庫存的階段？
3、自去年11月以來的寬松流動性是否見頂？股票是12月初起來的，但資金面開始轉寬是從去年11月開始，11月份開始的寬松流動性時間窗口是不是過去了？是否見頂？無論是做債的還是做股的都很焦灼。
4、美國就業市場今年是否會取得突破性改善？大家都在想2013年會不會是20年前的1994年，那一年美元開始加速往上沖，日圓開始加速貶值，過了一兩年以後，東南亞的泰國等國都開始倒掉了。最近國外好幾個基金過來看，問我2013年會不會是20年前的1994年？現在全球資產估值的高地到底在哪個地方？我們把頭寸壓在哪個地方？所以大家非常關心美國的就業市場今年會不會出現突破性改善，去年年底美聯儲最後一次議息會議已經把話說得非常明白了，就是把危機以來的時間指引改為目標指引，大家都盯著就業，一個是調整QE，另外一個是什麼時候開始加息，美元這一輪走強顯著的不同於危機之後的兩次反彈，這一輪走強的背後，經濟基本面是非常堅實的。
5、日圓貶值的空間？去年12月份日圓開始貶，第一階段貶了20%，第二階段貶到什麼地方？在東亞區域内，現在只有人民幣是唯一不具備彈性的貨幣，其他貨幣在97、98年之後全都放開了，在這個階段，唯一不具備彈性的人民幣非常尴尬，日圓貶值的壓力慢慢地都要逐步加到中國的貿易上，大家已經看到了，3月份中國的貿易又變成逆差了，我們的出口數據雖然1-3月份是18%，但是這個數據是很虛的，3月中下旬央行開會，我去了，當時與會的人有商務部的劉司長，他在抱怨海關的數據中間虛的成分，包括第三方轉口貿易，保證出口以後的進口，這個量在過去放得很大，像我們對香港的第三方轉口貿易，一季度同比增長了74%，順差增長了78%，這是非常不正常的，一季度18%出口的增長，主要的貢獻是來自於中國和香港之間的貢獻。
這五個問題的答案大家都非常關心。
一、金融熱，經濟冷。實際上從工業增加值看，很明顯2012年開始中國就下台階了，原來我們的工業是在14%、15%那裡晃，2012年開始工業掉下來以後就再也沒有回去過了，現在基本上在10%附近，兩位數基本上是撐不住的態勢，但融資一點都不少，盡管我們的信貸增速是平的，表内信貸比較死，但你看表外這一塊，是突飛猛進的在增長，也就是過去兩年影子銀行支撐了中國經濟的供血職能。
為什麼出現金融熱、經濟冷呢？我給出的解釋就是有很多錢現在投下去都是在滾前面存量的債，形成的增量部分實際上越來越少，最近學界、業界都在争論這個指標，就是看中國的M2與GDP，有很多人寫很長的文章講這個問題，但是我看了一下，絕大多數都沒有講到點子上，因為貨幣量比經濟總量，古典數量論的經濟學含義非常清楚，講的就是貨幣的流轉速度，貨幣量往上快速攀升，但經濟增長的動力不行。
(PPT演示)大家可以看這張圖中的右邊，是一年企業新增存款占社會淨融資的比例指標，2008年之前，這個比例是60%，也就是說1塊錢社會淨融資打進去以後，有大概6毛錢形成了當年的增量，但過去幾年這一指標跌了30個百分點，到去年只有28.06%，這麼大的社會淨融資，真正形成增量的比例越來越小，很多錢到哪兒去了？那天的會議上領導問這個問題，我說恐怕很多錢都在維系存量債務的存續。一季度金融體系整個存款同比多增2.35萬億，主要的貢獻是企業存款同比多增了1.8萬億，從一季度社會融資總量同比多增2.26萬億，這個中間，人民幣信貸同比多增了2900億，主要多增的貢獻是信貸以外的委托信托企業債同比多增1.24萬億。大家都知道，過去幾年影子銀行為什麼這麼繁榮呢？影子的融資相當部分都是要幫助即將要到期的債務的存續的，09年、2010年表内信貸投下去很多錢，但是大部分項目建成以後是沒有現金流的，收入是出不來的，債務消除不了怎麼辦？只能讓它滾動，只能讓它存續，這就需要錢，大家可以從這個視角接下去觀察二季度的中長期信貸和企業存款的變化，我個人的觀點，一季度增加的1.68萬億企業存款，可能有相當部分是進不了實體的。這是第一個問題的答案。
第二個問題的答案，大家看經濟週期有時候看得比較天真，認為經濟週期跟自然週期一樣，春夏秋冬一定會週而複始的變化，不看背後的經濟邏輯是不是在發生變化，我們講經濟週期是人的活動，它不是原因，是結果表態形成，我們為什麼要劃週期呢？實際上就是總結、理解過去發生的經濟現象，便於未來的分析，你總結出來的結論有一定的成功性，但不保證它未來一定會如此發生。(PPT演示)大家從這兩張圖可以看出來，如果經濟真正轉強的話，從現在開始，中國出廠價格的PPI指數和原料庫存上升的勢頭，從去年10月份開始的回升勢頭將會越來越強的持續下去，但是我們看到這兩個指標在3月份已經開始全面走穩，3月份PPI重新緩和，掉到負1.9%，下個月我們預測肯定在負2%以上，原料庫存上升的勢頭在3月份也出現了變化。
如果總需求真正轉強，越來越強勁，經濟開始轉好的話，應該講生產企業從生產到流通的各個環節，大部分應該都能看到越來越好，越來越強勁的上升趨勢，但是從官方公佈的PMI分項指數來看，無論是需求訂單、生產、產成品庫存、原料購進價格趨勢全是向下的，原材料庫存在3月份也開始拐頭下行，說明這一次經濟的反彈，甚至可以說連被動減庫存階段的特徵都不符合，何談庫存週期的第四個階段主動補庫存呢？這只能說明一點，說明經濟的總需求從品質上講非常羸弱，所以經濟遲遲走不出去庫存的階段。
最近領導交代了任務，讓我算賬，算中國經濟整體債務有多少，各個分部門的債務有多少，後來我把大賬算出來，基本上算出來的結果，我們判斷中國的產能週期和債務週期可能已經進入頂部時間窗口。從2009年開始，我們的經濟槓桿上升了60個百分點，我沒有用任何主觀推測的數據，包括大摩等於一些研究者算的數據有推測數據，我們的數據只看中央銀行公佈的存款性公司和非存款性公司的資產負債表，因為中國還是以銀行體系為主的國家，實體經濟的負債實際上對應的就是銀行體系形成的債務，你緊緊抓住資產負債表算賬，看大趨勢，基本上八九不離十，這個國家的槓桿在09年之後急行軍，一下子上升了60個百分點。產能和債務實際上是講一個事情，是一個硬幣的兩面，產能是實物經濟，債務是金融經濟，產能過剩實際上在金融層面的映射就是債務的堆積，產能過剩，項目投下去以後沒有現金流，沒有投資回報，收入產生的速度遠遠滞後於債務，表現在金融層面的特徵就是債務的堆積，而債務槓桿的上升又反過頭來對總需求形成極大的制約。
中國今天的經濟為什麼從2010年中期往下走以來，基本上就是一個台階一個台階往下走，中間沒有過一次強勁的反抽呢？中國經濟今天犯的病，本質和西方經濟面臨的問題是完全一致的，就是債務問題，是債務緊縮了需求，正因為債務緊縮了需求，所以羸弱的需求可能使得“合意”的庫存水平不斷下移，對企業來講，從歷史數據看，好象我們的庫存降到了過去十年的低點，但是整個經濟的基本面已經發生了變化，中國經濟的中長期因素、很多因素都在發生變化，所以你不能用歷史數據簡單去看今天庫存水平的高低，按我的看法，中國經濟目前合意的庫存水平可能已經顯著降低了。這是回答第二個問題。
再回答第三個問題，經濟流動性寬松的窗口是否到頂了？我們認為可能還能持續，因為中國2012年11月份以後的流動性寬松，我們的定義是一種衰退式的寬松。按我的分析，流動性的準備衡量標準只有一個，就是看價格，在中國往往不是看總量，總量只能說明經濟中的融資需求非常旺盛，並不能說明經濟中間資金面寬松，真正的寬松反映的唯一緯度就是價格，價格是由供求兩面決定的，從供給的角度來看，流動性絕對寬松的時點可能確實過去了，第一季度6.6萬億社會淨融資打進去，以後還會不會有持續高量的社會淨融資？這麼強的投放下去，我相信領導心裡肯定也是比較擔心的。隨著經濟重新走入下行軌道，開始加速，因為經濟的下行動力是非常還的，你去看看環比，一季度環比折成年化大概只有6.5，前兩週的那一次開會，大概我聽的意思是統計局有一個給領導參考的月度增加值指標，那個指標據說在3月份掉得很厲害，只有5點幾，我們最後看到的7.7%的同比，個人認為可能還是有一定上修的，一季度同比應該是在7.7%以下。隨著經濟往下走，未來經濟中間的融資需求掉的比供給更快，這樣直接表現到融資市場就是融資市場的競争性下降，綜合供求兩方面來看，未來流動性可能還在邊際改善之中。
我認為看中國的流動性，應該從以下三點去體會：
一是要看現在經濟中融資需求最旺盛的兩個主體，一個是政府，一個是地產，十八大以後，出台的一系列文件都是針對怎麼樣清理前任留下的巨大債務包袱，城鎮化改革要一步一步來，眼下首先是要清理，到底我們的家底還能承受多少？銀監會的八號文、十號文等等一系列文件下來都是在清理過去的債務累計，從未來的政策導向來肯，這個市場中間融資需求最旺盛的兩個主體，一個是政府，一個是地產，都會受到明顯的融資抑制，短線使得融資市場的競争性下降，債務供給的壓力減輕。
二是要看中央銀行的態度，如果最高決策者，習總、李總的態度是要堅決地轉方式、調結構，提高經濟增長質量和效益，抑制地方投資擴張的沖動，治理債務危機的話，中央銀行的態度一定是積極配合的，因為這時候你只要壓住中國的地方政府投資，通脹就是個“溫吞水”，絕對不會形成過去十年三輪明顯的通貨膨脹上升趨勢，做宏觀研究不要去研究豬糧比、蔬菜，通脹的最終決定因素是看總需求，如果能夠抑制地方政府大幹快幹的話，通脹絕對不是未來中國的主要問題，它就是個“溫吞水”。過去十年，央行領導和部門領導之間是糾結的，那邊要保增長、促增長，這邊要宏觀調控，貨幣很緊，要抑制通貨膨脹，兩者是不配合的，是對沖的態勢，但如果新領導堅決的轉方式調結構，央行一定是積極配合的，中央銀行很願意把目前偏寬的資金面保持下去。
三是債務的清理相當於人做大手術，做大手術的話就要輸血，如果不輸血就有可能發生資金面斷裂，病人就有可能在手術台上發生休克，所以必要的彈性寬松貨幣對於債務的清理來講是必須的，要取得柔性的、軟著陸的、比較理想的效果可能政策必須要寬松。資金面總的方向是寬的，但大家做投資一定要關註特別是下半年以後的所謂流動性風險，從中線的角度來講，這個風險也是不能避免的，一是在清理債務過程中，包括八號文最近清理債市，都會造成一個結果，表外債權可能有一部分回到表内，如果銀行、機構有資本的壓力，不能接納這麼多表外債權回歸的話，就有可能轉賣資產回抽資金，如果規模比較大的話，有可能造成收益率的上升，短期資金面的緊張，最近債市在清理代持，這個清理還是造成了利率輕微的上升。
另外一個需要關註的就是下半年顯著增大的高收益市場化債務工具到期的壓力，因為我們都是以表内信貸投下去的，但是過去兩年支持這個平台的主要是市場化高收益債務工具，信托、資管等等，而且期限很短，都是一到兩年的，如果到期，各方政策銜接不好的話，難免快到期的時候這些債務人就會到市場上拆東牆補西牆，短期内把利率搞得雞飛狗跳，2011年三季度很多人應該都有體會，那一輪信用債殺得非常兇，所以一定要當心風險。如果各方政策協同，這個風險也不是不能夠平滑過去，但要求政策要保持高度的彈性。
總結一下，今年的宏觀實際上就是六個字，未來的宏觀狀態可能會維持弱經濟+寬資金的狀況，經濟的反彈是個幻覺，現在只不過數據出來以後，有一部分人從夢中醒來了。今年改變目前資金面寬松狀態的只有兩種場景，一是政府容忍不了經濟的下行，融資的門檻再度放松(463號文執行趨向松馳)，隨著債務供給再度大幅回升，債市將面臨很大的下行壓力，現在看這個好像可能性不大。二是高收益債務工具到期的流動性風險，我認為這只是短期的擾動的。
股票相對要複雜一點，股票估值有三根支柱，資金面、盈利和情緒，中國的企業盈利實際上就是看宏觀經濟反彈的強度，另外一個是看情緒，現在看來，三根支柱只有資金面還在，另外兩根支柱都在發生動搖，經濟週期本身就是個幻覺。
週期性行業的盈利主要看外部融資，而不是利潤率回升，過去十幾年來，中國的企業還能夠保持ROE水平，你把ROE做一個杜邦分解以後就可以看得很清楚，中國企業的銷售利潤率都往下走，主要靠什麼撐ROE呢？靠外部融資去撐財務槓桿，所以你去看中國企業的盈利狀況也很簡單，就是靠外部融資，外部融資如果不能持續，往下掉，企業的ROE肯定撐不住。
銀行息差今年大概全行業收窄30-50bp，8號文制約明星銀行的增長，過去的明星銀行都是靠買入返售的證券結構模式，相對來講資產財務是比較穩定的，地產公司過去兩年賣房子都賣得很好，我們一直在講大股票，地產肯定比銀行要強。
隨著經濟複蘇幻覺破滅，風險偏好重新上升，改革紅利預期可能要到三季度末才可能重新回來(十八屆三中全會)。
舊金山聯儲行長John Willams預計就業市場將在夏季發生重大改善，也就是按照現在的軌迹持續下去，大概到2014年10月份能夠達到6.5%，但如果在2013年夏季出現重大改善性突破的話，失業率有可能在2014年初就接近預期目標。聯儲在紀要中已經把話說得很明白了，就是說結束資產購買更早，2014年年初失業率達到目標的話，意味著2013年下半年的某個時點就會出現QE資產購買計劃的重新調整。如果下半年出現這個態勢，就業市場出現重大改善，一個重要的觀察指標就是美國長期公債收益率會出現回升勢頭，當一個經濟的内生動能開始發力的時候會產生幾個表徵，一是利息跑得比通脹快，實際利率是上升的，二是收入跑得比利息要快，這個時候經濟不怕加息，不怕利息的回升，因為經濟的内生動力在走強。
危機後日圓兌美元升值了35%(貿易條件惡化)，2011年日本貿易出現48年以來的首次逆差，對於B-S經濟體，理論上只有名義匯率貶過了頭，通貨膨脹才會來，邏輯是貿易部門企業盈利複蘇會促使增加投資和就業，並有可能提高工資，日圓貶值的空間有多大取決於日圓高估的程度。我們只有通過操作，去試，才能試到日本金融匯率的底在哪個地方，日圓接下來進一步拓展貶值空間的概率是非常大的，如果日圓進一步貶值，對於沒有彈性的人民幣來講，壓力就會急劇上升。對於中央銀行來講，我們現在非常尴尬，一是你要支持經常賬，要求人民幣弱勢應對“日圓貶值+美元升值”，但是又要照顧身後龐大的資產泡沫，又要求人民幣強勢，不能貶，一旦人民幣出現貶值自我形成的趨勢的話，人民幣資產會掉得稀裡嘩啦，會造成全局金融收縮，現在人民幣的強勢是“虛弱”的強勢，很多人以為人民幣的強勢是市場決定的，我告訴你，人民幣現在三個價格，一個離岸價格，一個在岸價格，一個遠期價格，這三個價格都不是市場價格，最近幾個月外占強，某種程度好多是央行管理中間價下的套息盤。3月份已經逆差了，如果再搞兩個月的貿易逆差，你再看外占。可能又是一個“三根陰線改變預期”。
從中線角度來講，中國經濟縮的風險遠大於脹，中線來看，中國面臨的絕對不是脹，因為中國的脹起來至少要有兩個條件，一是地方政府又開始大幹快上，往前沖，二是外部風險不能升級，如果美元確立強勢的突破性上漲趨勢的話，整個外圍市場，包括大宗市場都將面臨很大的壓力，如果外部風險升級，東亞大宗市場都面臨下行的跟跌壓力，中國國内的通貨膨脹是起不來的，你看看現在大宗商品的頹勢就可以明白了中國今年的貿易量肯定是起不來。
今年的狀態是什麼狀態呢？假設我剛才講的外部風險不升級，美元不走出突破性上升的強勢的話，國内目前的狀態“弱經濟+寬資金”就是今年我們做投資最好的狀態，如果你去改變它，風險就開始加大，改變它只有兩個方向，一是今年要關註下半年債務到期以後債務存續的流動性風險、資金鍊的風險，二是外部風險的升級，也就是說夏季密切關註美國的就業市場會不會出現突破性改善的趨勢，這兩點是打破目前宏觀狀態的兩個變數。
我就講到這裡，謝謝大家！