任永力:外匯市場的春夏秋冬

外匯市場的春夏秋冬

摩根士丹利首席貨幣經濟師任永力

當前，有人認為2007年全球經濟將陷入衰退。甚至有一些評論家認為，在2007年前全球經濟就將全面衰退。

雖然我們總體上認為這一預測不大可能兌現，但是也無法將這種可能性完全排除在外。

值得我們思考的是，如果全球經濟增長迅速降溫，各種貨幣的命運將何去何從；在增長—資產價格的不同組合下，不同貨幣的表現將如何表現。

我們構造了經濟增長—證券價格週期的組合模型，並歸納不同貨幣在不同組合中的歷史表現。圖1用G7加權增長率表示實際增長，用G7加權平均證券市場市值表示全球證券市場的行情。路徑A-B-C代表全球經濟減速，路徑C-D-A代表全球經濟複蘇。路徑A-B-C-D-A代表自2000年（點A）到2001年中（點C），再到2003年末、2004年初（點A）的經濟軌迹。現在的問題是，全球經濟將要實現軟著陸（從A至E）還是將經歷更為險惡的歷程——進入全面衰退（從A至B再到C）。

首先必須聲明，該模型只簡單考慮全球經濟增長和資產價格之間的基本關系，而不考慮估值、全球流動性、風險厭惡、不確定性等因素。另外，該模型並沒有將經濟增長、證券市場與貨幣之間的非線性關系考慮在内。

我們考察了各貨幣兌美元匯率與實際經濟、證券市場表現的關系。圖2是我們的結論。我們根據各種貨幣在不同情景下的表現，將各種貨幣樣本歸為四類，分別為夏季貨幣、冬季貨幣、春季貨幣和秋季貨幣。

夏季貨幣就是所謂的“高”貨幣。當全球經濟和證券市場表現十分出色時，這類貨幣傾向於表現良好。日元、韓元、中國台幣這三個亞洲貨幣在此陣營當中。商品貨幣澳元和加元也順理成章地屬於這一類別的貨幣。瑞典克朗是介於夏季貨幣和秋季貨幣之間的臨界貨幣。這些貨幣也是風險資本“高”組合的受益者。在一片大好的形勢下，全球投資者甘冒風險，湧入這些貨幣所在的國家或地區，進一步鞏固了這些貨幣的實際經濟基礎。

從歷史走勢看，瑞郎和歐元在“冬令季節”的表現會超過美元。在全球經濟處於衰退以及全球金融市場消沉時，瑞郎是最適合持有的貨幣。這跟我們的直覺經驗一致，因為瑞郎普遍被認為是一種避風港貨幣。不管全球經濟是否正面臨衰退，只要全球證券市場處於熊市，歐元也是適合持有的一種貨幣。

英鎊、泰铢屬於春季貨幣。這類貨幣在全球證券市場處於上升階段，但全球經濟並不怎麼強勁期間，表現會比較突出。這可能意味著，資本流入比淨出口、全球需求更容易影響這些貨幣。對於泰铢來說，外國投資者的風險偏好可能比泰國的出口表現更重要。

在我們的貨幣樣本中，沒有找到可以歸入秋季的貨幣。反過來看，這可能意味著，美元在蕭瑟的“秋季”中的表現相對於其他貨幣可能更奪目。

我們無法將所有的亞洲貨幣都歸類，但是如果以全球經濟增長和全球證券市場衡量的全球環境已經達到高點，那麼亞洲貨幣對美元要擴大勝果就需大費週章了。從全球經濟週期的角度出發，一些“高”貨幣的榮景恐怕已過。換句話說，如果全球證券市場和風險投資風潮再刮一次，全球經濟在第二季度能夠保持強勁，那麼這些夏季貨幣可能有機會再次施展拳腳。否則，我們不得不修正對亞洲貨幣（除日元和人民幣以外）看漲的觀點。

加元/瑞郎、歐元/加元是對沖全球衰退風險的良好的貨幣對。在這個模型中，加元/瑞郎和澳元/瑞郎是未雨綢缪的理想貨幣對。同樣，做多歐元/加元也可以為衰退保險。