劉海影：“完美的”美國經濟行將落幕

【摘要】美國經濟將進入一個新階段：增長速度降低而通貨膨脹升高。以前的完美運行將不复存在。這種經濟環境，對美聯儲當局而言，將構成嚴酷挑戰。升息還是不升，這是個問題。

7月28日，新公佈了美國第二季度國民生產總值（GDP）數據。週五公佈的數據稱，第二季度GDP增長了2.5%。這一數字，不僅大大低於第一季度的5.6%，也遠低於經濟學家此前平均預測的3.2%。

（數據來源：Econoday）

市場對此的解讀是，這正是美聯儲長期以來一直希望得到的軟著陸。有了這一數據的支撐，美聯儲將會停止加息。期貨市場交易結果顯示，預計8月會議加息的概率從45%降低到了35%，9月會議之後保持目前水平利率的概率也超過了加息一碼（四分之一厘）的概率。

增長率或銳減

然而，仔細分析數據，我很懷疑投資者的樂觀情緒缺乏事實根據。

一段時間以來，筆者多次指出美國經濟面臨著發展速度大幅降低的風險。本季度GDP增速大幅降低，並非意料之外。從某種程度上講，這種降低是對第一季度虛擬增長的調整（例如，如果排除波動巨大的汽車銷售數據，本季度GDP增長達到2.9%）。更加令人擔憂的，是隨後兩個季度的增長率情況。從5、6兩個月的各項具體經濟指標來看，美國經濟在這兩個月的發展速度是得到了維持的。例如，工業生產仍然在按照4.5%的年率增長。

（第二季度工業生產速度尚可。數據來源：Econoday）

對經濟增長有重大影響的房地產市場也處於恢復之中。在2月份創出低點之後，新房銷售量連續三個月走高，6月份剛剛小幅走軟。

（房地產市場出現了小幅反彈。筆者曾經提前預言到這種反彈。數據來源：Econoday）

也就是說，到目前為止，美國經濟的弱勢還沒有增長展開。以下的三點因素，令我們擔憂美國經濟在今年下半年大幅回軟：

首先，按照我們的定量預測模型，工業生產將從8月份開始陷入下滑軌道，房地產市場也將再次進入調整狀態。這兩個重要經濟闆塊的走弱，對整體經濟的影響將會十分巨大。

（我們預計工業生產增長速度在下半年將加速下滑。數據來源：FRED。預測：RiskFile）

其次，美國消費支出可能繼續萎靡不振。消費者現在面臨較高的消費貸款以及房屋抵押利率，房地產熱潮落幕使得家庭財富增長速度降低，以及就業市場開始變得嚴峻，都是現實的壓力。事實上，第二季度GDP增速降低的最主要原因，在於零售總額從第一季度的增長5.6%降低到了2.1%。

（消費者信心指數下滑。數據來源：Econoday）

第三，商業開支沒有出現大幅增長。即使企業盈利處於歷史最好水平，即使公司擁有大把現金，即使設備利用率已經處於歷史最高水平，商業投資仍然極為謹慎。

（非政府固定資產投資增長速度開始出現下滑。歷史上，該指標的歷次下滑最後都導致經濟陷入衰退之中。圖中黑色線為非政府固定資產投資，紅色線為其年度增長速度，紅色色塊為1991年與2001年兩次經濟衰退。數據來源：EconoMagic）

上圖顯示，非政府類固定資產投資開始出現下滑。

通脹壓力依舊

如果增長速度降低，投資者是否就可以放心認為通貨膨脹壓力必將降低呢？可惜，通貨膨脹是一個滞後的經濟變量。即使經濟活動已經開始減速，數據顯示，美國經濟體中的通貨膨脹壓力仍然巨大，並且仍在上升。

（近幾個月來，消費物價指數與核心物價指數均告上揚。數據來源：Econoday）

最新公佈的消費物價指數年率上升到了4.3%，扣除波動大的食品與能源的核心物價指數上升到了2.6%，遠遠超過了2%的政策管制線。除此之外，雇用成本指數、GDP平減指數等相關指標也都共同指示物價壓力在增大而不是減小。在考慮了這些最新數據之後，筆者的預測模型也發現通貨膨脹壓力比之前預料的更大。

如此一來，美國經濟將進入一個新階段：增長速度降低而通貨膨脹升高。以前的完美運行將不复存在。

由此看來，美聯儲對美國經濟的預測過分樂觀。正如雷曼兄弟首席經濟學家伊桑哈里斯觀察到的：

一段時間以來，他（指貝蘭克）提到“在未來幾個季度，美國經濟增長似乎將與其潛在產能擴張大致同步”。盡管他提到了“通脹近期的上揚讓公開市場委員會（FOMC）感到擔憂”，但美聯儲現在預期“在未來幾個季度通脹將逐步回落”。他承認前景存在風險，尤其是通脹方面：“盡管我們的基本預測是適度通脹，但委員會認為仍然存在一些通脹風險”。然而，美聯儲的“中心趨勢”預測意味著經濟將出現完美的軟著陸：增長放緩到潛在值，通脹回落到美聯儲願意接受的範圍。

依據我們前面的分析，今年下半年的速度會低於第二季度，也就是說，一定會低於所謂的“潛在值”（3.2%）左右，而通貨膨脹，如果按照年率計算，也將很難回落到美聯儲願意接受的範圍。從數學上講，伊桑哈里斯正確地指出，

美聯儲預期今年基於4季度/4季度的核心PCE通脹指數在2.25%和2.50%之間。如果真是這樣，月度數字就必須出現大幅下降。核心PCE指數在3月份、4月份和5月份平均上漲了0.27%，而且從強勁的6月份核心CPI數字來看，6月份的PCE數字也有可能會很高。要達到美聯儲的年度預測，核心指數在今年剩下的時間裡必須每月僅上漲0.16%到0.21%之間。

要使得PCE速度從接近0.3%的位置陡然降低到0.16%，難度相當大。這個過程當中，我們還必須考慮油價的影響。年初，經濟學家平均預測今年年末石油價格將位於54元左右，筆者當時的預測是69元左右。現在石油價格已經高達74元。一旦中東危機造成伊朗石油供應扭曲，油價有出現失控可能。石油價格雖然不出現在核心物價指數之中，但其溢出效應正在不斷增強。將這些因素考慮在內，筆者相信，美聯儲將不得不調整其對通貨膨脹的預測。我們的模型也顯示，通貨膨脹率的真正回落，很可能要等到明年上半年去了。

（納入最新數據之後，我們的模型顯示CPI前景比以前預料的更加嚴厲。數據來源：FRED。預測：RiskFile）

這種經濟環境，對美聯儲當局而言，將構成嚴酷挑戰。

升息還是不升，這是個問題。