2006-7-2416:15:56
上週三，國際市場上原油價格重新創下每桶75.40美元的新高，汽油零售平均價也達到每加侖2.93美元，直逼去年９月飓風過後每加侖3.07美元的歷史記錄。另外，統計分析表明，自1999年1月以來，不僅原油價格的年均增長率高達30%，而且其他大宗商品原料的價格趨勢也令人側目，比如：銅（25%）、鎳（24%）、天然氣（17%）。因此，市場如果還記得20世紀70年代中後期由於原油和其他原料商品引發的高通脹的歷史教訓，投資者這次也有足夠的理由來為通貨膨脹擔心。
然而，市場總是出乎人們的意料。雖然原油價格自０４年初的每桶32.5美元至今已上漲了130%，但其似乎一直未對通脹造成明顯壓力，而是直到近幾個月才在價格指數和宏觀經濟上顯露出一些苗頭。另一個讓市場迷惑不解的現象是，不管在發達地區還是新興市場，名義（債券）利率和實際利率曲線都保持平直且相對較低的水平。截止上週五，6個月到期的美國國債收益率為5.28%，而10年期國債收益率僅為5.15%。另外，JPMorgan的新興市場債券指數(EMBI)也處於歷史最低水平。
雖然現任美聯儲主席Bernanke提出的全球儲蓄過剩的理論可以解釋實際利率過低的問題，但是卻不能完全解釋債券名義利率過低。由於名義利率等於實際利率與通貨膨脹率之和，因而世界範圍内的通貨膨脹下降和較低的通脹風險溢價看來是另一個可能的解釋了。再有就是，在目前金融市場處於週期拐點的時候，回顧和比較一下70年代末和當前的通脹背景，並基於分析結論來選擇恰當的投資產品，對於投資者顯得很有必要。
通脹背景比較
眼下世界經濟的整體通脹背景於上個世紀70年代末相比，有以下三點主要區別：
第一，與60－70年代(日本和西歐的經濟和人口增長)的情況類似，世界人口的持續快速增長以及中國和印度等新興經濟體的崛起，也是本世紀初以來基於巨大的消費需求增長基礎上的石油價格持續上漲的動力。但是，70年代末的經濟危機並不是由於石油需求急劇增長造成的，而是因為OPEC等石油卡特爾冒然得單方面大額削減產量，造成了石油供給短缺的局面並引發了隨後的全球通貨膨脹。與之相比，過去五年來，石油價格的上漲卻完全來自於市場供求、自然災害等經濟因素。
另外，90年代以後，由於生產和消費的能源使用效率的提高、替代能源和技術的廣泛應用以及發達國家由工業型經濟向服務型經濟的轉變，世界經濟對石油的依賴性已經大不如前。以美國、日本和歐洲為例，這三大石油消費地區和國家的石油／GDP比率在過去30年内大約下降了50%。也因此，今天的石油價格對通貨膨脹的影響遠遠不如70年代那麼顯著。
第二，世界經濟格局自70年代以來已發生了巨大的變化。70年代，不僅“全球化”這個詞組還未出現在人們的日常話題之中，而且即使是發達國家的國内市場也處於相對嚴格的保護和封閉狀態。由於缺乏競争，企業可以輕易得把成本的上漲部分轉嫁給最終消費者。但是，這樣的日子已經一去不複返。今天，不僅互聯網的發展降低了企業的自主定價權，而且全球化也抑制了勞動力成本的上漲。甚至從某種意義上來說，世界經濟眼下正處於原料價格上漲和勞動力成本回落的交互作用之中。
第三，各國央行的獨立性和政策可靠性不斷提高。關於通貨膨脹的經濟代價，公衆和經濟學家們已經從過去的兩次石油危機中接受了慘痛的教訓。雖然各國的具體情況有所不同，但是強烈反對通貨膨脹的公衆意見已不可逆轉。因而在1973年佈雷頓森林固定匯率體系倒塌後，各國央行得以獲得決策的自主權。由於央行的獨立性往往伴隨著維持價格穩定和低通脹的使命，這不僅使得央行的貨幣政策更加透明和可靠，也同時提高了央行控制通脹的的公衆威信。幾十年來，央行決策地位的變化也集中反應在長期穩定的價格水平、投資者信心以及較低的通貨膨脹預期等幾個方面，而後者則解釋了長期利率保持歷史低位水平的現象。
通脹壓力仍在
看來，在短期内，石油不應是人們擔心通脹的原因之一，但是投資者仍然不能對未來通脹壓力增大的可能性掉以輕心。
首先，就全球化如何影響近年來的通貨膨脹走向的問題，央行和經濟學家們還沒有達成共識。以美國為例，不僅大多數的商品和服務還是在美國國内生產而並未直接面對國際競争壓力，而且中國等新興國家迅速擴大的生產能力也對原油和其他生產要素的價格產生了極大的上漲壓力。因此，不但全球化的反通脹作用還有待研究和驗證，而且在世界經濟強勁增長的背景下，全球化對各國的國内通貨膨脹也很難講就一定是負作用。
其次，過去１８個月來，通貨膨脹壓力一直是問題所在。雖然主要央行曾經對此持否定態度，表示核心通貨膨脹仍處於低水平且落後於整體消費物價指數，但是，現在央行們開始擔心其抑制通貨膨脹措施的可靠性，並改變了它們對通脹壓力的看法。
隨著原油、金屬等大宗商品價格上揚，全球通貨膨脹壓力上升的趨勢已透過核心CPI和生產者物價指數(PPI)得到體現。在ＧＤＰ的四分之三由消費者支出構成的美國，原材料價格的上漲不僅僅只影響生產商的成本，而且隨著生產商開始把這類成本向終端消費者轉移，個人消費無疑會下降並影響到總體經濟增長。另外，除２００５年９月因飓風影響，就業人數下降外，美國非農就業已經連續３３個月增加，因此存在勞動力成本推動型的通貨膨脹壓力。為此，美聯儲和其它中央銀行正在聯手抑制通貨膨脹，並悄悄展開了一場加息競賽。美國和歐洲已分別於2004年和2005年年底啟動了加息週期。日本央行基於近幾個季度來穩步增長的經濟數據，已經表示將在７月加息２５個基準點。韓國，南非等國家也已開始了各自的利率調整計劃。
再次，由於股市崩潰、911孔恐怖襲擊和擔心通貨緊縮等原因，主要央行在過去六年來對全球經濟註入了超量的流動性。問題在於，這些資金並沒有促進經濟增長，而是被用在了各類資產的投機活動上。如今，主要央行們已經意識到它們造成的全球資產泡沫，並開始憂心來自資產價格的泡沫可能傳導到商品和服務價格上來。於是，央行們幾乎同時開始緊縮銀根。
值得註意的是，美聯儲自2004年開始的一連串的加息舉動，並不是對石油價格的直接反應，而是試圖吸收其在2001－2003年間釋放的巨額流動性。不過，流動性過剩在過去幾年來是一個全球普遍現象，因此美聯儲的貨幣緊縮政策並不意味著全球流動性過剩的結束。如今，另外兩大經濟體（日本和中國）雖然也在調整它們的利率政策和匯率政策以回收過剩的流動性，但是兩個國家所面臨的國内問題（中國的銀行改革和信貸壞賬，日本巨大的公共債務）使得這項工作並不能在短期内完成。以日本為例，雖然在過去不到兩個月之内，日本的貨幣供給由３００萬億日元驟減到１００萬億日元。但有意思的是，在過去幾週内，日本央行又再次提高基礎貨幣流通量到１53萬億日元。這樣短期内高達５３%的貨幣供給增長率說明日本央行的貨幣政策制定者們認為其政策調整的步伐或許邁得太大太快了。因此，投資者有望在未來的幾個季度裡仍然看到通貨膨脹。
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