巴菲特經典演講

我認為，這一群具有共同智力起源的投資者非常值得我們研究。雖然學術界不斷地對價格、成交量、季節性、資本規模以及其他變數，研究它們對股票績效的影響，但這群以價值為導向贏家的方法卻毫不受人關心。

史坦畢業於密西根大學藝術系，是Bozell＆Jacobs廣告公司的合伙股東之—。我們的辦公室恰好於奧瑪哈市的同一幢大樓。1965年，他認為我所經營的事業比他的行業要好，於是他離開廣告業。再—次地，史坦於五分鐘之內就接受了價值投資法：

史坦所持有的股票與華特的不同。他所持有的股票也和比爾不同。他們都是獨立的記錄。但是，史坦買進每—支股票時，都是因為他所獲得的價值高於他所支付的價格。這是他惟一的考慮。他既不參考每一季的盈餘預估值，也不參考明年的盈餘項估值，他不在乎當時是星期幾，也不關心任何的投資研究報告，他無視價格動能、成交量與其他類似的變數。他只提出一個問題：該企業值多少錢?

這些“格雷厄姆一多德都市”的“銅闆投擲者”，是我根據他們的投資決策架構，在多年前便選定了他們。我了解他們所接受過的訓練，而且知道他們的智慧、個性和脾氣。我們務必了解，這群人只承擔了一般水準以下的風險；留意他們在股市疲弱期間的記錄。他們的投資風格雖然大不相同，但心態上始終恪守：買進的標的是企業，而非企業的股票。他們當中有些人偶爾會買下整個企業，但是他們經常只是購買企業的—小部分。不論買進整體或一部分的企業，他們所秉持的態度完全相同。在投資組合，有些人持有幾十種的股票；有些人則集中少數幾支股票。但是，每個人都受惠於企業市場價格與其內含價值之間的差值。

我相信市場上存在著許多沒有效率的現象。這些來自於“格雷厄姆一多德都市”的投資人成功地掌握了價格與價值之間的缺口。華爾街的“群衆”可以影響股票價格，當最情緒化的人、最貪婪的或最沮喪的人肆意驅動股價時，我們很難辯稱市場價格是理性的產物。事實上，市場經常是不合理的。

我想提出有關報酬與風險之間的重要關係。在某些情況下，報酬與風險之間存在著正向關係。如果有人告訴我“我有一支六發彈裝的左輪槍，並且填裝一發子彈。你可以任意地拨動轉輪，然後朝自己扣一次扳機。如果你能夠逃過一劫，我就賞你100萬美元。”我將會拒絕這項提議——或許我的理由是100萬美元太少了。然後，他可能建議將獎金提高為500萬美元，但必須扣兩次扳機——這便是報酬與風險之間的正向關係!

在價值投資法當中，情況恰巧相反。如果你以60美分買進一美元的紙钞，其風險大於以40美分買進一美元的紙钞，但後者報酬的期望值卻比較高。以價值為導向的投資組合，其報酬的潛力愈高，風險愈低。

我可以舉一個簡單的例子：在1973年，華盛頓郵報公司的總市值為8千萬美元。在這一天，你可以將其資產賣給十位買家之一，而且價格不低於4億美元，甚至還能更高。該公司擁有華盛頓郵報、商業週刊以及數家重要的電視台。這些資產目前的價值為4億美元，因此願意支付4億美元的買家並非瘋子。

現在，如果股價繼續下跌，該企業的市值從8千萬美元跌到4千萬美元，其bate值也上升。對於用bate值衡量風險的人來說，更低的價格使它受到更高風險。這真是仙境中的愛麗絲。我永遠無法了解，用4千萬美元，而非8千萬美元購買價值4億美元的資產，其風險竟然更高。事實上，如果你買進一堆這樣的證券，而且稍微了解所謂的企業評價，則用8千萬美元的價格買進4億美元的資產，這筆交易基本上沒有風險，尤其是分別以800萬美元的價格買進10種價值4000萬美元的資產，其風險更低。因為你不擁有4億美元，所以你希望能夠確實找到誠實而有能力的人，這並不困難。

另外，你必須有知識，而且能夠粗略地估計企業的價值。但是，你不需要精密的評價知識。這便是本傑明·葛拉厄姆所謂的安全邊際。你不必試圖以8000萬美元的價格購買價值8300萬美元的企業。你必須讓自己保有相當的緩沖。架設橋梁時，你堅持載重量為3萬磅，但你只準許1萬磅的卡車穿梭其間。相同的原則也適用於投資領域。

有些具備商業頭腦的人可能會懷疑我撰寫本文的動機：更多人皈依價值投資法，將會縮小價值與價格之間的差距。我只能夠如此告訴各位，自從本傑明·格雷厄姆與大衛·多德出版《證券分析》，這個秘密已經流傳了50年，在我奉行這項投資理論的35年中，我不曾目睹價值投資法蔚然成風。人的天性中似乎存在著偏執的特色，喜歡把簡單的事情弄得更複雜。最近30年來，學術界如果有任何作為的話，乃完全背離了價值投資的教訓。它很可能繼續如此。船只將環繞地球而行。但地平之說仍會畅行無阻。在市場上，價格與價值之間還會存在著寬廣的差值，而奉行格雷厄姆與多德理論的人也會繁榮不絕.

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