【摘要】從本輪經濟複蘇和加息週期的基本特點判斷，加息本身不足以對世界經濟和金融市場帶來過大影響。相對來說，長期利率的變動風險大於短期，來自外部因素的風險也大於經濟内部週期性因素的變化，對此需要持續關註並做相應的風險防範。
隨著3月日本央行會議正式結束實行了5年的“數量寬松”貨幣政策，美歐日三大主要經濟體先後都已進入了貨幣政策調整期，顯示貨幣政策和資金環境的收緊已是一種全球性趨勢，今後有可能出現美歐日6年來首次同時加息的情況，從而給世界經濟和金融市場帶來了更多變數。
探讨三大經濟體正在經歷或將要開始的加息週期，離不開這次加息週期的特殊背景因素，即此前數年全球經濟處在一種極為寬松的貨幣政策環境之中。2001年以後美、歐都採取了旨在刺激經濟的減息行動，至2003年美國聯邦基金利率從6%降到了1%的45年最低水準，歐洲央行基準利率也從4.75%降至2%的58年最低，日本則在“零利率”政策基礎上更進一步，於2001年開始實行“數量寬松”貨幣政策，即持續向金融體系註入資金，使日本銀行體系流動資金餘額達到正常水準的5倍以上。發達國家擴張性貨幣政策無疑刺激了本土及全球投資和消費活動，是2003年以來世界經濟複蘇的一個重要推動力，但與此同時全球資金過剩也使通脹威脅和樓市等資產泡沫風險不斷上升。隨著複蘇形勢漸趨樂觀，過去特殊經濟環境下的特殊貨幣政策自然到了調整之時。從這個角度看，盡管各經濟體具體情況不同，美息何時見頂、歐洲加息如何持續、日本加息週期何時展開都無法確定，但可以認為，貨幣政策超寬松和資金泛濫的時代正在進入尾聲。
由於這次貨幣政策的調整是一種恢複正常化行為，所以各主要央行都表現出溫和或審慎的特點。具體來說，一是以回歸“中性”政策環境為目標，有別於經濟全面過熱情況下的緊縮措施；二是在應對通脹問題上以主動預防為主，並非通脹已經嚴重惡化情況下的被動應對；三是更加註重微調，這次經濟複蘇過程中就業改善相對滞後，加上資產膨脹的較大刺激作用和調整風險，都使政策調整需比以往更加謹慎和更註意測試市場反應。
目前美聯儲的政策取向已有較充分表現，自2004年6月以來連續加息始終堅持循序漸進的原則，並表現出很高的透明度，也因此未使經濟增長態勢有明顯改變；歐洲央行去年底以來兩次加息也有類似特點，且與美國相比，歐元區複蘇步伐要弱得多，區内較僵化的勞動力市場和各成員國增長不平衡狀況，也會繼續限制其增長動力的提升，因此估計歐洲央行以後在加息議題上也難有過於進取的表現；上世紀90年代以後經歷了長期通縮和蕭條的日本，在貨幣政策上更會極其謹慎，而且盡管近年日本經濟活力已明顯提高，核心CPI指數也已連續4個月在零以上，但經濟各環節包括進出口表現仍有較大波動，國内通縮的結束也需要用更多時間來確認，所以估計“零利率”的結束只能在下半年以後，而且即使開始加息也很可能是象徵性大於實際緊縮。
總體來說，在美息何時見頂仍不明朗的情況下，歐洲加息的開始和日本加息週期的臨近，標志著全球資金環境整體上趨緊，同時未來三大經濟體間息差關系的變化，也可能帶來國際資本流向變化以及相應的匯率和資產市場波動，但是，由於這一輪貨幣政策環境變化的溫和和漸近特點，其帶來的沖擊應很有限，即使真的出現三大經濟體同時加息的情況，影響也主要是心理上的。換言之，世界經濟和金融市場面對的不是貨幣政策明顯緊縮，而是如何適應資金環境逐漸正常化。
以上判斷側重於短期利率，如果考慮長期利率的情況，問題就沒那麼樂觀了。自美聯儲開始加息以來，收益率曲線過於平坦或者說長、短期息差消失甚至倒挂，一直是國際金融市場的一大困擾。以美國國債收益率為指標，美聯儲加息至今，10年期國債收益率上升不足30個基點，而同期聯邦基金利率已上升3.75%；按美聯儲和財政部公佈的月平均數，2004年6月10年期國債收益率比2年期國債收益率和聯邦基金利率分別高出197和370個基點，但到了2006年3月，10年期與2年期的息差變成-1個基點，與聯邦基金利率的息差也縮窄至僅僅13個基點。盡管4月以來長債息率出現較為明顯上升，但收益率曲線的特點整體上未有改變。也就是說，市場的一個基本規律，即資產收益期越長則風險溢價或回報要求越高，在這次加息週期裡失效了。
對以上情況一直有各種各樣的解釋，除了長短息倒挂暗示經濟衰退的理論，還包括全球儲蓄過剩、外資大量購買美國國債、長期債券供應不足、人口老齡化和養老金投資需求增加，等等。在這些解釋裡，衰退論最簡單易明，即對未來的衰退預期和相應的通脹或利息下行預期導致長期債券需求上升和息率低企，但是否應驗則有待時間的檢驗，歷史上也沒有足夠的經驗可參照；相信其他幾種因素也或多或少是導致目前息差情況的原因，但究竟哪種是主流則無法確定。
原因不明即是一種風險，因投資者難以做出合理預期和風險防範。上述衰退預期如果漸成為主流，勢必給經濟增長和金融市場帶來壓力；另一方面，如果短息繼續上升並最終把長息帶動起來，或過去支持長息低企的某些特殊因素出現變化，比如歐洲或日本超預期的加息行動導致國際資金轉向和對美債的抛售等，使長息出現較急的補漲情況，亦將給市場造成較大沖擊，其中樓市可能首當其沖，因為按揭貸款利率與長期國債利率有較高相關度。更重要的是，在這一輪經濟複蘇中，由於歐、日兩大經濟體相對疲弱，世界經濟更加依賴於美國的增長，尤其是美國消費市場，而由於就業改善相對滞後，美國消費動力又顯得更多來自樓市等資產膨脹的財富效應，因此樓市一旦調整，美國和世界經濟受到的影響都會比一般情況下更大。
在關註加息週期和及其實際影響的過程中，有兩個特殊問題需要留意：一是地緣政治局勢影響下的油價走勢，二是新興市場國家產品價格變動的影響，可視作對經濟内在運行機制的外部沖擊。
與油價的受關註程度相比，新興市場產品價格問題容易被忽略。這一輪加息之所以很溫和，一個重要原因是全球通脹壓力仍然不大，在這方面新興市場國家大量廉價產品出口發揮了很大作用。在缺少議價能力的情況下，這些制造品出口國承擔或消化了世界原材料價格的上漲，也是發達國家核心物價水準仍受控的一個重要原因。
綜上，隨著主要經濟體貨幣政策的先後轉變，全球資金環境處於一種從過於寬松到正常化的調整期。從本輪經濟複蘇和加息週期的基本特點判斷，加息本身不足以對世界經濟和金融市場帶來過大影響。相對來說，長期利率的變動風險大於短期，來自外部因素的風險也大於經濟内部週期性因素的變化，對此需要持續關註並做相應的風險防範
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