從日本經驗看匯率變動對證券市場的影響

　任何國家和地區在經濟崛起的進程中,都避免不了本國或本地區貨幣升值的問題。在世界經濟日益全球化的今天更是如此。本文首先介紹了日本匯率制度的演變,接著通過重點考察日圓升值時期日本股市的表現,分析了貨幣升值對本國或本地區股市產生的影響。

日本匯率制度的演變

20世紀七八十年代,在"亞洲四小龍"異軍崛起之際,其貨幣均不同程度地經歷了合理、低估到升值的過程,匯率制度完成了從固定匯率制、有管理的浮動匯率制再到自由匯率制的演變。最典型的莫過於日本和臺灣地區。

第二次世界大戰之後,在以美國為首的西方國家推出的戰後援助計劃下,日本經濟迅速恢復並繁榮起來,逐步形成了日圓潛在的升值壓力。20世紀70年代佈雷頓森林體系解體後,日本開始實行有管理的浮動匯率制,日圓兌美元匯率從360∶1的固定低點升值至240∶1。但美國政府仍然希望日圓進一步升值,1985年9月22日美國財政部長貝克召集西方5大國財長達成了"廣場協議",其核心內容就是通過對外匯市場的共同干預,促使其他4國貨幣尤其是日圓和德國馬克升值。日本政府和日本銀行"忠實"地履行了"廣場協議",開始與美國一起大規模干預日圓匯市。日圓兌美元匯率隨之急劇攀升,1985年底突破了200∶1,1987年初再突破150∶1,到1988年初已逼近120∶1。在不到兩年半的時間裡,日圓兌美元已整整升值了一倍。與此同時,受日圓升值的影響,日本股市逐波上升,最後出現連續暴漲。到1989年底,日經指數平均股價創下了38957.44點的歷史高點。整個上升過程,從啟動到最後結束,延續了整整17年,漲幅高達19倍。但是,隨後便陷入了長期的熊市,直到現在,日本股市還沒有真正擺脫熊市的陰影。

可以說,日圓的升值引發並強化了20世紀70年代至80年代日本股市歷史上最長的一次牛市和20世紀90年代日本股市歷史上最長的一次熊市。

1、日本匯率制度演變的三個時期

考察日圓升值的全過程,可以分為以下三個時期:

(1)固定匯率制末期的調升期

從1949年至1971年的22年間,日本一直採取1:360的固定匯率制。經過20多年的發展,到1968年日本成為僅次於美國的世界第二經濟大國,國力的上升使得日圓匯率面臨巨大的升值壓力。1971年12月日本調整匯率,從1美元兌360日圓升值為308日圓,並以此作為標準匯率,上下浮動2.25%,這是日圓持續升值前的最初一次較大幅度的調升幣值。

(2)實行有管理的浮動匯率制時期,日圓開始了第二次升值

1973年2月13日,日本從固定匯率制向浮動匯率制轉變,開始推行有管理的浮動匯率制。日圓從1973年2月到1985年9月逐步升值為1美元兌240至250日圓。

(3)自由浮動匯率制時期,即1985年簽訂"廣場協議"至今

1985年至1987年的兩年半,是日圓升值的主升浪期間。日圓匯率從1:250升至1:120,升幅高達兩倍多。

2、在日圓升值時期,貨幣升值是當時比較普遍的經濟現象

經過戰後20多年的發展,到20世紀70年代初,日本已成為僅次於美國的世界第二大經濟強國,汽車、鋼鐵、家電、造船等諸多行業在國際上具有相當強的競爭力。經濟實力的增強對日圓提出了強烈的升值要求,加上以美國為首的國際經濟力量的推動,於是日本政府開始進行外匯體制改革。從1972年至1985年間,日本匯率制度從固定匯率制轉為有管理的浮動匯率制再到自由浮動匯率制。匯率制度的改革推動日圓進入長期升值的週期當中。1972年至1990年的19年間,是日圓的升值週期。因為當時全球經濟總體上呈上升趨勢,在日圓大幅升值期間,諸多西歐國家及亞洲其他國家和地區的貨幣也在升值,貨幣升值成了當時比較普遍的經濟現象。

日圓升值時期日本股市的表現

在日圓升值的過程中,日本股市的表現相當出色(見附圖、附表)。日經指數在日圓升值的三個階段中,累計漲幅分別為128.48%、204.53%和197.09%,年均升幅則分別為42.83%、17.04%和49.27%。而最引世人矚目的則是1985年至1989年的4年間,這期間大量國際資金進入日本股市,尋求套利和資產增值。日圓匯率平均每年上升10.4%,以日圓計價的資產升值每年帶來10.2%的升值收益。與此同時,大量套利遊資湧入股市,日經指數輪番上漲,加上日本經濟的持續興旺,在短短的四年間,日經指數年均升幅達49.27%,創下了日本股市的歷史高點,當然也造成了巨大的泡沫堆積。

從1971至1985年日圓從固定匯率制向浮動匯率制轉變的漫長的15年間,日經指數只有1973年、1974年和1977年下跌,其餘12年都處於上升狀態,其中股指漲幅最大的兩年是1972年和1971年,日經指數分別上漲了91.91%和36.57%,可以說日圓升值初期對股市的利好刺激作用最大,對指數的推動力度最為顯著。

統計數據顯示,日圓的每一輪升值都對應著日本股市的持續上升期。在1972年至1990年的19年間,日圓有13年處於升值狀態。其中,升值幅度超過15%的年份有6年,即1977年(18.12%)、1978年(19.03%)、1980年(15.48%)、1985年(20.41%)、1986年(20.95%)和1987年(23.40%)。而股市則有15年處於上升狀態,其中,升幅超過20%的年份有6年。升幅最大的年份是1972年,此時日圓第一次從1:360的固定匯率調至1:301,當年日經指數勁升了91.91%,其次則是1986年,即"廣場協議"達成後的第一年,日經指數勁升了42.61%。