影響匯率的長短期因素

影響匯率的長期因素基本上都是一些基本面因素，而短期因素則很多，包括經濟數據、經濟新聞以及中央銀行對市場的幹預。其中經濟數據有時可以改變基本面因素，因為數據本身就是基本面的反映。而隨著匯市交易量的不斷增長，中央銀行的幹預也越來越頻繁，手段也多種多樣，但是效果卻大不相同。

現在有許多證據表明，貨幣當局經常使用沖銷幹預，但它們這樣做時，僅取得部分成功，以致外匯市場幹預經常對貨幣市場產生溢出效應。由此看來，外匯市場幹預在減少外匯市場波動性方面可能有效。外匯市場幹預並沒有完全為貨幣當局所沖銷。將德國和日本基礎貨幣的變動，分別與馬克/美元和日元/美元的匯率進行比較，我們發現，在德國，美元匯率和德國基礎貨幣的變化明顯呈反向關系，特別是1970年代到1980年代中期。從1980年代中期開始，這種反向關系並不明顯。這種現象的解釋是，當美元價值在1970年代期間下降時，歐洲和日本的貨幣當局為了減緩美元的貶值而一直在進行幹預。這些幹預增加了這些國家的基礎貨幣。在1980年代前期，當美元升值時，則出現相反的情況。正如前面所指出的那樣，這種現象在德國比較明顯。在1970－1973年和1977－1979年期間，美元兌馬克的匯率迅速貶值。結果，也引起德國貨幣供給迅速膨脹。1980年代前期，則出現相反的情況。美元出現升值，德國貨幣增長率則明顯下降。盡管不是很顯著，日本也有相同的趨勢。自1980年代中期以來，這種現象不是很明顯。這種情況的出現或者是由於幹預較少或者是由於沖銷幹預一直比較成功。

前面現象的一個重要結果是主要工業化國家的利率一直相關。從美國、德國和日本政府債券的收益率來看，兩個事實比較突出。第一，美國政府債券的收益率從1960至1980一直處於上升趨勢。同樣的現象也出現在德國和日本。第二，與我們的分析更加相關，德國的年度利率變化趨向於美國利率的變化。日本也是這樣，只不過程度低些。第三，在固定匯率與浮動匯率期間，利率的共同變化似乎沒有出現較大的差別。以日本為例，固定匯率期間的利率共同運動似乎一直少於浮動匯率時期。

從前面的實際觀察來看，我們可以得出下列結論。主要國家的貨幣當局（日本和德國）經常大量幹預外匯市場，盡管它們避免這些幹預對國内貨幣市場的影響，但它們並沒有經常取得成功。其結果看似矛盾，在浮動匯率時期，這些國家的貨幣當局一直遵循“遊戲規則”，即當對本國貨幣存在超額需求（美元超額供給）時，擴張國内貨幣供應量；當國内貨幣存在超額供給（美元存在超額需求）時，收縮貨幣供應量。這種政策反映應該有利於穩定美元匯率。 然而，外匯市場上的這類幹預在穩定匯率的長期偏離方面明顯無能為力。為什麼貨幣當局難以影響匯率較大和較長時期的變化，盡管幹預經常伴隨著正確的（即穩定的）貨幣政策？換句話說，為什麼非沖銷幹預難以發揮穩定匯率的作用？

答案與貨幣當局自身對特定的目標匯率缺少義務相關。換句話說，目前可以利用的證據顯示，外匯市場上的非沖銷幹預不足以在較大程度上影響匯率。為了使這類幹預政策發揮作用，幹預必須同時有對特定匯率（匯率區間）的明確義務。 為什麼義務對穩定匯率如此重要？運用“近似理性”的模型，我們可以對此作出解釋。由於極端的不確定性，當基本面在預測將來匯率的權重較低時，影響基本面的政策效應較小。經濟代理人不能評價這些政策對於匯率的重要意義。匯率將繼續為向後看的規則（BACKWARD－LOOKINGRULES）所驅動，偶爾也為一時的觀點所驅動。這將導致匯率持續偏離經濟模型所預測的均衡匯率。匯率的這種偏離不可能輕易地為貨幣當局所阻止，即使它們奉行改變一些重要基本面的政策。 只有對特定匯率承擔義務，才能打破使匯率偏離的這種機制。可信的義務可以作為將來匯率預期的穩定器。沒有這種穩定器，經濟代理人在預測將來匯率所面臨的不確定性非常大，以致這些代理人在預測將來時，又回到向後看的規則。如果這種義務在可信度方面是成功的，經濟代理人沒有理由再使用向後看的規則來預測將來。貨幣當局的義務穩定了經濟代理人的預期。其結果是，自1970年代以來主要貨幣非常典型的真實匯率的無目標運動將會消失。

近似理性行為理論也說明，傳統的沖銷幹預與非沖銷幹預的區別可能只有有限的實際意義。傳統理論告訴我們，沖銷幹預不起作用，而非沖銷幹預有效。近似理性行為理論認為，兩種幹預之間的區別可能並不重要。理由是，當經濟代理人不知道引起匯率變動的真正重要的模型和基本面變量，改變經濟基本面變量的幹預可能不比沒有改變經濟基本面變量的幹預有效。用近似理性預期的觀點來看，只有存在保持匯率接近某個目標的義務時，幹預才會有效。

一、中央銀行幹預外匯市場的目標

自從浮動匯率制推行以來，工業國家的中央銀行從來沒有對外匯市場採取徹底的放任自流的態度，相反，這些中央銀行始終保留相當一部分的外匯儲備，其主要目的就是對外匯市場進行直接幹預。一般來說，中央銀行在外匯市場的價格出現異常大的、或是朝同一一方向連續幾天劇烈波動時，往往會直接介人市場，通過商業銀行進行外匯買賣，以試圖緩解外匯行市的劇烈波動。對於中央銀行幹預外匯市場的原因，理論上可以有很多解釋，為大多數人所按受的原因大致有三個。

第一，匯率的異常波動常常與國際資本流動有著必然聯系，它會導致工業生產和宏觀經濟發展出現不必要的波動，因此，穩定匯率有助於穩定國民經濟和物價。現在國際資本跨國界的流動不但規模很大，而且渠道很多，所受到的人為障礙很小。工業國家從70年代末開始放寬金融方面的規章條例，進一步為國際資本流動提供了方便。在浮動匯率制的條件下，國際資本大規模流動的最直接的結果就是外匯市場的價格浮動。如果大批資本流人德國，則德國馬克在外匯市場的匯價就會上升，而如果大批資本流出美國，外匯市場上的美元匯價必然下降。從另一方面來看，如果人們都期待某一國貨幣的匯率會上升，資本就勢必會流向該國。 資本流動與外匯行市變化的相對性變化對一個國家的國比經濟產業配置和物價有著重要的影響。例如，當一個國家的資本大量外流，導致本國貨幣匯價下跌時，或者當人們預計本國貨幣的匯價會下跌，導致資本外流時，這個國家的產業配置和物價必然出現有利於那些與對外貿易有聯系的產業的變動。任何一個國家的產業從對外貿易角度來看，可分為能進行對外貿易的產業和無法進行對外貿易的產業兩種。前者如制造業，生產的產品可出口和進口，後者如某些服務業，生產和消費必須在當地進行。當資本流出貨幣貶值時，能進行對外貿易的產業部門的物價就會上升，如果這一部門工資的上漲速度不是同步的話，追加這一部門的生產就變得有利可圖，出口因此也會增加，但是從國内的產業結構來看，資本就會從非貿易產業流向貿易產業。如果這是一種長期現象，該國的國民經濟比例就可能失調。因此，工業國家和中央銀行是不希望看到本國貨幣的匯價長期偏離它認為的均衡價格的。這是中央銀行稈本國貨幣持續疲軟或過分堅挺時直接幹預市場的原因之一。

 1/3   1 2 3 下一頁 尾頁