神經質的“市場先生”

沃倫·巴菲特的老師本傑明·格雷厄姆過去警告說，他稱之為“市場先生”的人神經過敏：他的情緒在不可思議的樂觀與勢不可擋的沮喪之間波動。眼下，他又從無憂無慮走向焦慮不安，因而擺脫風險較高的資產，轉持現金甚至黃金這一經典避險資產。

“市場先生”有理由感到憂慮。如今，非常高的實際資產（如住房和股票）估價，風險資產相對於無風險資產（如新興市場和企業債券相對於美國國債）的低利差，大宗商品（特別是石油）節節攀升的實際價格，以及世界各地儲蓄、投資和金融模式出現的巨大變化（在全球“失衡”和家庭負債日益上升中得到了體現，特別是在美國），這些因素的同時出現完全有理由讓人感到緊張。

市場為何會達到這種風險水平呢？答案是，成功滋長了過度現象。這是國際清算銀行經濟顧問威廉·懷特在其引人入勝的新論文中提出的觀點。

通脹長期穩定

懷特認為，旨在中期穩定通脹的貨幣政策，完全有可能在長期帶來不穩定。世界經濟的有益變化，降低了通脹壓力，如1985年後的油價下跌，計算機與通信價格的暴跌，以及各國經濟的開放等。

這就使寬松貨幣政策有了理由。但這些政策幫助吹大了開放金融體系内的一系列資產價格泡沫，尤其是上世紀80年代的日本以及90年代末的新興市場經濟體（特別是東亞），最後是北美和歐洲的高收入經濟體。

在低通脹環境中，為了應對每次資產價格暴跌留下的後遺症，能採用更多的貨幣刺激手段。但最終，或許需要採取通脹或大規模的資產註銷措施，才能使收入、資產和債務的價值恢複到正常水平。

穩定之後即蕭條

正如懷特指出，有件事歷史說得很清楚：“前一階段的價格穩定，不足以避免嚴重的宏觀經濟低迷。”高通脹沒有先於上世紀30年代的大蕭條出現，沒有先於日本上世紀90年代那失去的10年出現，也沒有先於1997-1998年東亞新興市場危機出現。先於所有這些極端事件的，是信用推動的投資膨脹，而且通脹處於穩定水平。

上世紀30年代，奧地利經濟學家弗裡德裡希·哈耶克主張，這也是經濟大蕭條的誘因。在上世紀五六十年代的環境裡，這個提法消失了。但懷特認為，現在該重新考慮這個觀點了。“技術變革和解除監管的結合已引發銀行脫媒化過程加速，對市場過程、全球化和機構合並的依賴性增長。簡而言之，我們現在擁有一個自由化的金融體系，與過去受抑制的體系相比，這個體系似乎更容易顯示出繁榮和蕭條轉化的特點。”

懷特對經濟繁榮和隨之而來的蕭條解釋如下：“受到對某種特定進展樂觀判斷的鼓舞，信用大量發放，推動了相關資產價格的上升。這不僅鼓勵了固定投資，還提高了抵押品的價值，因而更進一步支持了信用擴張。隨著時間的推移，在相關產出增長率上升的支持下，這個過程導致承擔風險的意願增加“非理性繁榮”，這又進一步推動了信用循環，最終，由於對風險與回報的過度期望落空，整個過程發生逆轉。”

宏觀經濟的穩定階段越長，潛在的過度投資和借貸就可能越嚴重。日本上世紀80年代的遭遇就是這種危險的一個例證。

三大問題

這個分析提出了3個問題：首先，分析正確與否？其次，假定正確，世界經濟目前處在哪個階段？第三，政策教訓是什麼？

第一個問題的答案是分析似乎有道理。過去25年見證了因放松信貸和過度投資而造成的多次金融危機。更寬松的貨幣政策一直是一種對策。同樣有意思的對策，特別在東亞，是再度依賴有競争力的匯率以及出口引導的增長。但在這種情況下，這些國家增長所依賴的債務增長卻發生在其他地方：主要是在美國。

第二個問題的答案是，只要保持低通脹率，這個過程可以持續很長時間。只有當通脹成為嚴重的擔憂時才會達到極限。這在目前可能是一大危險。或者，可能只對美國等貨幣處於脆弱地位的國家造成威脅。黃金及其他大宗商品價格的上升說明，通脹擔憂可能在加劇。

第三個問題的答案較為模糊。懷特先生建議，重新考慮狹窄的通脹目標。一個理由是，目前的體制對信心的過分增長只有有限的抵抗力。

另一個理由是，低迷時期放松貨幣政策往往具有不對稱的作用力度。這不僅使“僵屍資本”得以生存，而且扭曲了金融市場的健康運行，在有廉價日元“利差交易”的情況下，甚至扭曲了世界所有市場的健康運行。

懷特提出，重新考慮狹窄通脹目標的另一個原因是，為應對供應沖擊而制定通脹目標的對策，或者使需求積極擴張，以應對正面的價格沖擊，或者抑制需求，以應對負面的價格沖擊，因而增加了產出的不穩定性。最重要的是，在良性環境中通脹目標的累積效應，會鼓勵過度的債務積累。

然而，世界大部分地區的通脹和產出長期處於穩定這一事實，說明沒有理由對政策機制進行根本變革。現有正統觀點的擁護者認為，只要通脹不失控，就可以“管理”金融體系的動蕩。

我傾向於認為，決策者應適當考慮貨幣政策中出現的金融失衡，包括日益增長的債務。無論如何，明智的投資者不能忽略這樣的事態發展。擴張時期，樂觀的“市場先生”總會忽略風險的累積。但遲早他會覺察到這些風險，並立即開始恐慌。這就是他現在的情況。畢竟，他也是人。