格林斯潘論國際失衡

（海外論壇·北京）2003年11月，我曾指出，我看不出什麼有力的證據表明，有什麼東西能夠減少為美國的經常帳戶赤字，即使自2002年初以後，美國的實際匯率已經淨下跌了10%。通貨膨脹和包含在長期利率中的通貨膨脹貼水－－這是一種貨幣疲軟的典型症狀－－似乎被抑制了，大量國際儲蓄流入美國變成美國的投資，卻並沒有對國際金融市場帶來限制的擾亂。兩年後，情況並沒有多大變化，只是我們的經常帳戶赤字更大了。大多數政策制定者都對美國繼續支持其經常帳戶赤字那種表面上的輕松有點驚奇。

當然，赤字會累積成為不斷增長的對外淨債務，會導致維持成本的 不斷上升，因而它不可能無限地持續下去。看到美國人的債務越來越多，外國投資者終有一天會退縮的，即使在美國的投資回報率依然相對較高，他們將會改變自己的投資組合。除此之外，美國人解決其國内失衡的努力，推測起來，也有助於其擺脫經常帳戶失衡。

不管怎樣，經常帳戶恢複某種平衡需要一個範圍廣泛的互動過程，涉及到商品、服務和收入在一個國家的居民與世界其他國家的居民之間的生產和分配。這一過程的結果則完全取決於國内與國際的產品和資產價格，包括利率。

美國與外國貨幣之間的雙邊匯率格局對於經常帳戶平衡似乎尤其重要，盡管匯率同時也受其他價格的影響。我後面將會指出，一個經濟體如果包含著剛性因素，這些價格和數量對新變化的反應就會比較緩慢，經常帳戶調整的過程，除了影響商品和金融資產價格之外，也更有可能對產出和就業水平產生負面影響。

美國經常帳戶赤字在過去十年的增加過程，看起來伴隨著一次明顯的全球化新階段，其特徵是，美國的生產率出現了大幅度加速速度，而經濟學家所說的本國偏見（home bias）則在下降。簡而言之，本國偏見就是一個人盡管面對著國外的比較優勢或絕對優勢，卻依然在本國投資國内儲蓄的狹隘傾向。本國偏見的下降表明，儲蓄人越來越多地跨越國界投資於外國資產。美國生產率的提高吸引大量此類儲蓄投資於美國。美國相對於外國較高的生產率增長速度顯然造成了在經過風險調整的預期回報率、因而是在對美國資產的需求方面的差異。

本國偏見意味著，地理上更臨近的投資機會只需要較低的風險補償；投資者熟悉該環境，在他們眼裡風險就比投資於遙遠的、自己不熟悉的地方更小，即使客觀地說，那裡具有比較投資機會（comparable investment opportunities）。

在第二次世界大戰後的半個世紀中，有大量本國偏見的證據。國民儲蓄天然地轉換為國内投資。由於一國的國内儲蓄和國内投資之間的差大體上就等於該國的經常帳戶盈餘，因而，外部失衡是較小的。

但是，自90年代開始，本國偏見開始明顯下降，這是解除資本流動限制及信息通信技術發展的結果，後者有效地縮短了把全世界各個市場分開的時間與距離。這些技術領域的巨大改進要拓寬了投資者的視野，他們認識到，到外國投資的風險比以前要小了。

因而，在占有世界GDP總額的五分之四國家中，國民儲蓄率與國内投資率之間的加權相關性系數，從1992年的0.97－－自1970年以來一直在這個水平徘徊－－下降到去年的0.68（估計數）。

自第二次世界大戰以來，國際貿易占GDP的比例也確實在上升。但是，在90年代中期，這種上升主要是各個國家的進出口增長的結果。只是在過去十年，不斷增長的貿易才伴隨著美國越來越大的貿易和經常帳戶赤字之出現，與此同時，我們的很多貿易夥伴的對外盈餘總額在不斷擴大，最近尤其包括中國和OPEC國家。

經常帳戶盈餘越來越大的離散度，與國内儲蓄和投資比例之相關程度的縮減有密切關系。顯然，假如每個國家的國内儲蓄正好等於國内投資，所有的經常帳戶都處於平衡中，這種盈餘的離散度就是零。因而，經常帳戶盈餘要求國内儲蓄與投資之間的相關性－－它反映的是事後可以分析出來的本國偏見的水平－－小於1。

當然，本國偏見只是決定一個國家實際儲蓄了多少、該儲蓄或外國儲蓄的多大部分被吸引變成國内投資的幾個因素中的一個。除了全球投資者事前的平均本國偏見傾向之外，國内儲蓄與國内投資間恩人差－－也即經常帳戶盈餘－－是由對外投資相對國内投資的預期回報率所決定的，也是由一國相對於它國的儲蓄傾向決定的。

事實上，所有這些因素同時決定著國内儲蓄者走出他們的邊界、淨投資於外國資產、從而增加經常帳戶盈餘、為其他國家的經常帳戶赤字提供資金的幅度。

原文：Remarks by Chairman Alan Greenspan

International imbalances

In November 2003, I noted that we saw little evidence of stress in funding the U.S. current account deficit even though the real exchange rate for the dollar, on net, had declined more than 10 percent since early 2002. Inflation and inflation premiums embedded in long-term interest rates--the typical symptoms of a weak currency--appeared subdued, and the vast international savings transfer to finance U.S. investment had occurred without measurable disruption to international financial markets. Two years later, little has changed except that our current account deficit has grown still larger. Most policy makers marvel at the seeming ease with which the United States continues to finance its current account deficit.

Of course, deficits that cumulate to ever-increasing net external debt, with its attendant rise in servicing costs, cannot persist indefinitely. At some point, foreign investors will balk at a growing concentration of claims against U.S. residents, even if rates of return on investment in the United States remain competitively high, and will begin to alter their portfolios. In addition, efforts by U.S. residents to address their domestic imbalances will presumably contribute to a move away from current account imbalance.

In all instances, a current account balance essentially results from a wide-ranging interactive process that involves the production and allocation of goods, services, and incomes among the residents of a country and those of the rest of the world. The outcome of the process is reflected in the full array of domestic and international product and asset prices, including interest rates.

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