利率平價理論及其在中國的表現

在有關匯率決定的理論中，利率平價論是闡述國內外利率水平差異對一國貨幣匯率起決定作用的基本學說。改革開放以前，中國對金融市場實行嚴格管制，利率與匯率均由政府有關部門統一制定與調整，資本的國際流動也受到嚴格控制，因此，利率在匯率決定過程中的作用基本沒有得到體現。

自1993年下半年以來，中國人民銀行一直執行適度從緊的貨幣政策，相繼於1993年7月和1995年1月兩度調高了人民幣利率。根據一般的經濟常識，國內利率水平上升將吸引資本流入，資本流入會導致本幣升值，由此可以預期人民幣將升值。回顧1994―1995年人民幣匯率的走勢，我們發現確實如此，人民幣從1994年初的1美元兌換8.70元升至1995年12月底的1美元兌8.31元左右，而且市場交易者及貿易商也普遍預期到了這一升值趨勢。這種預期持續了兩年之久。然而，根據利率平價的基本理論，當國內利率水平上升時，本幣匯率應當是預期貶值的，而不應是升值，這與我們上面所看到的實際情況恰好相反。究竟孰是孰非，人民幣匯率與利率變動之間的關係到底如何呢？本文試對此問題從理論與實際兩方面做一探讨。

一、理論與模型

1．利率平價論的含義

在資本具有充分國際流動性的條件下，投資者的套利行為使得國際金融市場上以不同貨幣計價的相似資產的收益率趨於一致，也就是說，套利資本的跨國流動保證了一價定律適用於國際金融市場。用r表示以本幣計價的資產的收益率（年率），r*表示以外幣計價的相似資產的平均收益率，e表示即期匯率（直接標價），ee表示預期將來某個時點上的即期匯率。假設投資者是風險中性（riskneutral），根據一價定律可得

1+r=（1+r*）×ee／e

（1）

對等式（1）做適當的數學處理，得到：

r-r*=δee

（2）

其中

δee=ee／e-1

（3）

等式（2）就是無抛補的利率平價的表達式。它表明：當本國利率高於（低於）外國利率時，本國貨幣預期貶值（升值），本幣預期貶（升〕值的幅度等於國內與國際利率水平之間的差異。等式（3）是本幣的預期貶（升）值率。

投資者在國際金融市場上對以不同幣值計價的資產進行充分的套利是無抛補利率平價得以成立的關鍵。為了避開有關風險的爭論，無抛補利率平價中假設投資者是風險中性的，投資者的收入效用曲線是線性的。投資者的效用由預期收入的期望值決定，預期收入的期望值越高，投資者所獲得的效用就越大。如果兩種資產組合的預期收入的期望值相等，而風險不同，投資者對兩種資產組合的偏好相同，這類投資者就是風險中性的。

與無抛補利率平價相比，抛補的利率平價並未對投資者的風險偏好做出假定，因為遠期外匯市場的出現使套利者可以免於承擔由於匯率波動而產生的匯率風險。套利者在套利的時候，可以在期匯市場上簽訂與套利方向相反的遠期外匯合同（掉期交易），確定在到期日交割時所使用的匯率水平。由於套利者利用遠期外匯市場固定了未來交易時的匯率，避免了匯率風險的影響，整個套利過程得以順利實現。抛補的利率平價的表達式是

r-r*=f

（4）

其中

f=f／e-1

（5）

f表示遠期匯率，f是本國貨幣的遠期貼水（升水），是本幣的遠期匯率高於（低於）即期匯率的比率。

抛補的利率平價表明本國利率高於（低於）外國利率的差額等於本國貨幣的遠期貼水（升水）。高利率國的貨幣在期匯市場上必定貼水，低利率國的貨幣在期匯市場必定升水。如果國內利率高於國際利率水平，資金將流入國內牟取利潤。但套利者在比較金融資產的收益率時，不僅考慮兩種資產的利率水平，而且考慮兩種資產由於匯率變動所產生的收益變動。套利者往往將套利與掉期業務結合進行，以避免匯率風險。在本幣利率高於外幣利率的情況下，大量掉期外匯交易的結果，是外匯的現匯匯率下浮，期匯匯率上浮，而本幣的現匯匯率上浮，期匯匯率下浮。隨著抛補套利不斷進行，期匯匯率與現匯匯率的差額會不斷增大，直至兩種資產所提供的收益率完全相等。此時抛補套利活動就會停止，本幣遠期貼水恰好等於國內利率高於國際利率的幅度。

在資本具有充分的國際流動性的前提下，抛補與無抛補的利率平價均告訴我們：如果本國利率上升，超過利率平價所要求的水平，本幣將會預期貶值。在抛補的利率平價中，由於套利者的掉期保值行為，本國利率上升將引起本幣在遠期外匯市場上的貼水。但是，在不存在遠期外匯市場的情況下，國內利率水平的變動是如何與本幣匯率水平的變動聯繫起來的呢？結合多恩佈施的匯率超調模型，我們將對此做進一步探讨。