國内購買力與國際購買力

——談人民幣是否應該升值

關於人民幣是否會持續升值？關心的人越來越多了。但是，許多人的關心更多是從自己的實際利益出發。比如說，關心人民幣升值後自己的存款是否購買力增加；已經購買的房產會不會增值；甚至手裡的股票會不會漲等等。有個小插曲：有人寫文章說，他有個朋友在美國工作，最近打電話回國勸他爸爸到股市開戶，說自己已經從美國寄錢回來準備買中國股票，因為人民幣最近會大幅度升值。這是一個很有意思的側證，一方面說明美國那邊對人民幣升值的預期不小，另一方面也說明，大多數人，包括外國人，對貨幣升值與股市（包括經濟學中許多數據的關系）的關系沒有搞懂。

為什麼我一再指出，關於人民幣是否應該大幅度升值的國際性大讨論可能引出全新的貨幣理論？就是因為已經有越來越多的經濟學家深深感覺到：用傳統的經濟學理論或貨幣理論做出的分析和得出的結論都是錯誤的。在人民幣是否應該大幅度升值或實行浮動匯率的問題上，沒有新的理論和分析方法，特別是沒有能夠使大多數人信服的新的理論，任何言論都是浮淺的，被這種言論左右的決策只能是“任人擺佈”或“腳踩西瓜皮，滑到那裡是那裡”。

毋庸諱言，現在中國的主流輿論或絕大多數經濟學家仍然是反對人民幣升值或實行浮動匯率的。典型的言論就是：人民幣升值是迫於西方國家壓力，實行浮動匯率會使中國很多企業破產。他們經常使用的典型例子是：一九八五年美國和日本簽訂了“廣場協議”，一年半以内日元升值了40%，結果對以出口為主的日本經濟造成致命打擊，日本隨後進入了有史以來最嚴重的衰退危機和持續近20年之久的通貨緊縮週期。根據這個推斷，有經濟學家預測：如果人民幣對美元升值到1：7.5，將有一半左右的外貿出口企業會面臨生存危機。而且每個中國人都會有近四十元的國際購買力損失。而國家更會由於外匯儲備的大幅度縮水，使中央銀行的“財富”在一瞬間損失10%。

與中國人的抵制性言論完全相反的是，美國人抓住中美貿易逆差和中國的勞工狀況大做文章，硬說中美巨大貿易逆差是因為人民幣被低估和中國勞動力價值太低所造成。

以上兩種認識都是浮淺的，就象我在文章開頭引述準備從美國寄錢回來買中國股票的人一樣浮淺。如果貨幣價值或匯率真象上述認識那樣有這樣簡單的關聯性或因果邏輯，這個世界就會變得象1+1=2一樣簡單。

實際上，全世界的投資者都明白，匯率變化與一個國家的國内購買力增減（物價指數變化）和已經形成的財富值（各種資產價格）已經很少有直接的關聯性。如果說，匯率上升股市會漲，去年美元對西方國家的貨幣大約上漲了10%，美國的股市怎麼沒有多大動靜呢？相反的例子是，日元對主要西方國家的貨幣去年貶值了大約10%，而日本股市卻上漲了40%。國際貿易也一樣，日元的大幅度貶值，並沒有進一步刺激日本的出口，相反的是，日元在匯率最低時，它的進出口貿易5年來卻第一次出現了逆差（今天的數據）！更重要的是，在全球化的今天，一個國家海關統計的本土進出口數據已經沒有多大意義，特別是對美國、日本這樣的外向型國家以及中國這樣的對外資依賴程度很深的國家（參見我2.15日在第一財經上的文章）。

作為研究貨幣的學者，我有責任告訴大家：當一種貨幣在全世界流動時，匯率的波動會使它的國内購買力與國際購買力之間產生“綜合價差”、“分項價差”及“時間差”。

首先，我們必須將一個國家的國内購買力與國際購買力分開，這一點對決策匯率政策非常重要。舉例看，去年，美元對日元最多時升值了19%，而美國人並沒有覺得自己突然變得有錢或發了意外之財，美國人的國内購買力並沒有因為美元對日元的大幅度升值而增加，或者說僅僅在購買個別日本商品時才有增加。相反的是，日本人也沒有因為日元對美元大幅度貶值而出現財富縮水或購買力下降的情況，具體表現在日本的物價指數上，日元的大幅度波動對日本國内物價的影響非常有限。

當然，匯率的巨大波動會影響到一個國家的國際購買力或進出口商品價格，但國際商品價格的變化並不是方向一致的，這就引出了“綜合價差”與“分項價差”這兩個新概念。“綜合價差”對匯率變化所做出的反映敏感度低，而少數商品的價格或“分項價差” 對匯率變化所做出的反映敏感度雖高，但無礙大局！

比方說，黃金與石油等資源類和貴金屬類商品的價格在去年大漲，但大多數國家的物價穩定。這是因為，虛擬金融的放大作用和平衡作用在同時發生影響。一方面，虛擬金融使貨幣流集中向少數商品（市場）流動，形成炒做，放大了泡沫；另一方面，大量衍生金融工具的使用在對沖和平衡這種炒做對實體經濟的沖擊，使少數（基礎）商品的價格爆漲沒有在大多數商品上蔓延（這在發達國家的企業中已經普遍使用），即經濟學家常說的，沒有出現第二輪通脹效應。雖然少數商品對匯率反映敏銳，但大多數商品對匯率的反映遲鈍，“綜合價差”與“分項價差”之間不同步（這也是為什麼現在世界大多數國家格外重視核心物價指數的原因）。這就引出了第三個概念：匯率反映的“時間差”。

一般來說，一種貨幣的匯率變化往往與某種商品有極強的關聯性，特別是當這種商品的國際結算是以這種貨幣計價時。比方說，美元與石油。在通常情況下，美元貶值會與原油價格上漲成反比，並且反映及時。但這種簡單的關聯性在去年也在經受著考驗。去年的情況是，美元強勁反彈，原油也一漲再漲，美元匯率與石油價格成同方向運動！是不是貨幣規律又失效了，不能簡單下結論。我上面已經指出，現在在虛擬金融市場，大多數國家和企業都在大量使用衍生金融工具，原油價格的大幅度上漲可能並沒有反映供求規律或反映的程度被衍生金融工具對沖了。所以我們要判斷，原油價格的爆漲僅僅是炒做，還是反映了未來趨勢，如果是在炒做，它的價格運行週期會使它漸漸回到平衡點的中區，如果是未來趨勢的反映——原油價格會再創新高，形成新的、更高的運行軌道，那時，美元與石油的關聯性一定會顯現，並在美元匯率上反映出來，即美元一定會跌，而且會補跌，大跌！

由於有“綜合價差”、“分項價差”及“時間差”等因素的出現，使匯率問題變得更複雜。

我在前不久發表的一篇文章中曾經指出：現在國際外匯市場每天的匯率波動幅度都在0.8——1.2%之間，每年的波動幅度也很可能超過15%（如去年美元兌歐元上漲了15%，對日元上漲了19%）。這對發達國家，特別是那些已經實現了金融自由化和貨幣自由化的國家已經習以為常，不僅不會隨便幹預，有的國家——如英國，甚至連央行都極少去評論——盡管英鎊兌美元曾經在幾天中波動了近千點。因為他們認為，匯率的波動可能僅僅是週期性的原因，不必大驚小怪，而且，對最複雜的經濟現象可以用最簡單的方式進行應對，那就是“不理會”。

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