各位雪球網友大家好，我算是一個有中國特色的、中低風險偏好的小衆投資者，我們這類投資者主要關註的投資品種包括以前的高折價封閉基金、可轉債、債券正回購、Ａ股市場裡的現金選擇權套利，另外像打新股、B股、分級基金也是我們這類投資者關註的重點。
從2011年9月底到現在18個月時間可以說是我們這類投資者最歡迎的市場，像以往的打新、高折價封閉基金的機會可能不存在，但因為2011年全年的貨幣政策經過了大起大落的變化，可以說當年在我們投資者看來相對扭曲的過度緊縮的貨幣政策開始轉向，到現在為止這18個月，一方面固定收益品種肯定都有不錯的表現，另外在這18個月裡，因為這個市場相對的錯誤定價，或一部分投資者對於這些小衆品種的理解可能有些問題，也帶來了很多市場錯誤定價帶來的臨時性的投資機會。
今年我是第一次參加雪球策略會，去年我就在雪球的年度策略徵文裡跟大家交流了分級基金相關的一些品種，去年的時候跟大家交流的當時的組合是國聯安雙禧A，大成景豐Ｂ，匯利B，放在過去18個月來看，國聯安雙禧A漲幅超過了45%，而兩支槓桿基金累計漲幅超過了60%，所以過去兩年這類品種可能是中國市場裡非常好的小衆型的機會。
但今年雪球的活動也提到，講了2013年最看好的品種，之前在雪球上我也提了一些具體品種，但很不湊巧的是，我1月初寫的國投瑞銀的瑞和小康到現在為止已經完全達到了當時寫的預期，跑贏滬深300指數6%到7%的水平，一兩個月就走完了。
另外，熟悉我的投資者都知道我特別看好一類沒有向上折算條款的永續型分級基金的A類，包括信誠300，工銀500這樣的分級基金A類，這些品種雖然今年以來表現整體還不錯，但剛才王興也說了，趕上了信誠基金合同修改的事件，我們本身是看重目前市場並沒有完全反映出這個基金條款衍生品的特徵，但現在基金合同是基金公司提出了修改方案，在登記日時直接進來一批基金，改完就走了，完全改變了這類產品的特徵，使得我最看好的品種現在沒有辦法跟大家繼續分享了。
我的標題“明珠暗投”，實際上明珠，指的就是這類基金本質是市場上一種相對另類但能吸引大量長線投資者參與的品種，但他們自己卻把這個衍生品的核心條款通過一些特殊的方式改了，我認為這是＂明珠暗投＂的做法，不僅對投資者不利，可能也對相關基金公司不利，今天在座的有很多基金公司的人員，我希望未來我們這些做衍生品投資的還是更加希望衍生品市場核心條款的穩定性，整體對大家的長久利益都有好處。
今天我標題的後半段“奇貨仍可居”指的是我一直以來長期看好的國内分級基金的第三代產品，也就是永續型股票分級基金的A類。在目前市場定價下，考慮到現在市場整體發生的趨勢性的變化，這時候這類品種仍然是處於奇貨可居的狀態，只不過未來收益的預期可能不像過去兩年那麼好，但我覺得還是有可能會帶來超過它們每年約定收益的一定的超額收益，在未來一到兩年之内還會繼續有所體現。
今天的内容主要分為四個部分，首先是分級基金的描述，在座的有些朋友對於這類品種不是特別熟悉，我們簡單說一下，一般就是把一支基金的基礎份額分成兩級，B類份額向A類份額融資，A類拿約定收益，很多人都把A類叫做“固定收益類份額”，把B類稱作“槓桿份額”，我覺得這種表述可能有些問題，這種認識也對大家的實際操作產生一些影響。
分級基金兩級之間的融資關系、融資期限有從三個月滾動的，也有到永續融資不等，融資方式有固定利息、浮動利息，也有一些特殊的約定，另外，分級基金的配對轉換機制是分級基金中比較重要的機制，一般理解是讓分級基金套利的方式，保持基金折議價在合理範圍内，而早期的分級基金品種和多數的債券型分級基金沒有這樣的機制。
目前分級基金的整體規模其實也不算很小，目前數量場内交易的品種有120多支，規模600億左右，去年年初的時候可能只有三四百億，但在去年年中的時候一度達到了800億，目前規模從800億到600億規模縮小的過程很多基金公司現在都很頭疼，但我覺得支持我今天核心觀點——A類分級基金仍然奇貨可居的重要因素就是目前這類第三代、第四代分級基金的規模變化，因為這些產品設計的根本原因，正處於規模開始縮減的狀態，而基金規模縮減的時候，實際上某一類份額在這裡面有可能會有更多的好處。
去年的重要事件，像銀華基金的折算，當時銀華基金做出了很好的表率，完全按照基金合同的規定做出了一次向下折算，成為第一支向下折算的分級基金，市場的整個定價體系，其實很多參與分級基金的投資者一開始並沒有算到折算這種看似比較小的條款會對定價權有影響。
分級基金的特色，因為我做投資以來一直在跟很多海外投資者交流，包括專門做金融工程、做海外衍生品的，他們從來沒有見過中國的扭矩（音）分級基金，完全是天朝自己創造出來的特別有特色出來的產品。
特色產品五年創新，我們把早期的分級基金拿到今天來，它肯定完全賣不出去，因為條款設計有缺陷，直到現在我們關註的主流第三代永續的分級的股票基金出現為止；特色的市場機會，實際上剛才跟大家說了，分級基金是兩級固定收益份額和槓桿份額，很多人覺得固定收益份額就當債券拿著，結果發現這個波動比債券大太多了；而槓桿份額最近一段時間很多人發現，我買了分級基金，結果指數漲了，我漲的還沒有指數多呢，槓桿在不斷變化，這個槓桿也是我今天要說的核心觀點，就是分級基金的槓桿份額，它的先天缺陷是非常嚴重的。
特色和市場風險剛才跟大家說了，目前國内的《基金法》對於分級基金單一份額持有人的利益是沒有辦法做到保護的，基金公司或相關利益方通過大額資金來申購兩類份額，修改各種條款，只要你抓不著它的漏洞，在程序上它是完全合規的，這一塊我希望將來大家共同推動這塊修法完善。
這塊市場和部分研究機構的常見誤區：很多人會跟我說分級基金槓桿這塊，槓桿越高溢價就越大，像以前一些主流基金研究機構經常會根據歷史數據做出統計性的分析，直接把它的絕對槓桿和絕對溢價，而忽視了細節產品條款的不同和歷史數據的不同，得出的結論是偏匪夷所思的，時間關系這塊就不多說了。
講一下我對於分級基金的投資邏輯吧，剛才講了分級基金挺多的定義，我覺得定義挺重要，我的定義是一種非常特殊的結構化產品，這種結構化產品的A類份額享有優先級收益，B類份額只有在＂特定條件＂下才能向其它的結構化產品一樣享受到劣後收益，而在特定條件向下折算發生的時候兩類份額承擔特定的收益或風險，另外一個很核心的就是兩類份額，除了它們單獨存在的價值之外，還共享我個人定義的一個“配對轉換價值”，稍後詳細表述。
和一般結構化產品的區別，你買一個結構化產品的信托，借人家的錢炒股，賺多少錢都是你的，但分級基金，現在主流的B類份額的收益實現非常苛刻，這一點隐藏了一個機會：B類越不好，A類就越有潛在的機會。而優先級份額，也就是A類份額的本金回收可以提前，這在去年銀華折現的事件中告訴我們永續分級基金的份額並不是永續的，可以根據未來市場，一般可以推導出在七到十年左右的時間就會發生一次向下折算，而向下折算對於A類分析基金來說相當於一次提前到期，因為會有一個非常清晰的殘值回收的過程，有一點類似於可轉債，觸發了回售。
分級基金向下折算條款的三個意義：
第一個意義，剛才說了，提前到期；另外還有兩個意義，強力增信。很多人認為借錢給別人炒股是挺危險的事兒，他炒賠了我也跟著賠，但分級基金折算機制設計的是，它賠了錢你可以給它強行平倉，基本沒有任何信用風險，我記得去年時大家讨論的是2A-或2A定價，今年是把它當成2A+，甚至很多人就是覺得分級基金A類將來可能是接近3A的信用等級來給它們進行定價，而目前在現在它的内含收益還有6.6%左右，考慮到它提前到期，有些品種的内含到期收益率要是做一個期望值，有可能達到8%以上，這樣一個類似於國債的產品，這樣的收益未來我覺得它還有上漲空間。
目前向下折算已經被市場初步接受，但僅僅反映在即將發生的時候才會在價格上反映。
接下來說一下向上折算條款，從基金公司自己和證監會表述來說是確保它的槓桿區間不要過大過小；第二個意義，最近很多研究人士提出來，和向下折算互為因果，這個不展開說了，我之前在雪球發了文章，關於這個問題之前讨論比較多；第三個我覺得很重要的一點，向上折算條款的存在是分級基金的列後及份額單獨實現收益的唯一途徑，如果沒有這個條款，它只能賣給下家擊鼓傳花，或者是求著A類配對轉換。
向上折算的意義目前剛剛被市場重視，實際上我跟國内一些買方機構、部分大額投資人在這個問題上還是比較有共識的，這也是我們當時共同看好信誠300A條款特殊品種的原因。
另外，配對轉換機制，我剛才說的配對轉換機制作為交易機制它本身是可以帶來價值、增值的，可能很多人不是特別理解，大家可以假設一下，假設不存在這個機制，那麼分級基金的兩類價格都可能深度折價，這在以往的分級基金的歷史上都是出現過的，B類折價可能會比較大，我給配對轉換價值的定義就是因為這類機制的存在，給兩類份額共同帶來的内在價值的增值，這是正相關的，這恰恰可以解釋為什麼A類分級基金跟市場表現出一定的同步性，同時B類分級基金的實際槓桿遠遠低於所謂的淨值槓桿、所謂的價格槓桿，因為他們共同分享配對轉換價值。
關於這塊價值的分配有兩類是博弈，給大家看一下，可能跟一些買方機構比較接近，但跟賣方的觀點差異非常大。
A類份額内在價值=永續債的純價價值+向下折算權價值（可能為負）+A類配對權價值；或者 A類份額内在價值=不定期到期債券價值+A類配對權價值；
B類份額内在價值=B類份額期權價值+B類配對權價值；
A類配對權價值+B類配對權價值=配對權總值。
這裡面兩個工具詳細解讀，關於兩類份額剛才做的無配對假設下A份額定價：
無配對條件下的A類定價比較簡單，是通過隐含收益率計算永續債價值+期權價值，利用蒙特卡洛模擬計算期望向下折算時間，當有期限浮息債處理。
對應的品種就是目前市場上的銀華穩進，從這個角度考慮目前是存在一定低估的。
永續B類的期權描述非常複雜，我個人覺得它是複合障礙期權，一個上升敲入期權和一個下降敲出期權的組合，折算條款是障礙條件，僅在障礙觸發日行權有效。無向上折算條款的品種，期權價值為零，有向上折算的品種，一般情況下也遠低於名義淨值，折算點越高期權價值越低。可參考封閉式基金折價瑞福定價。
關於配對價值博弈，實際上就是我剛才談到的一些東西，相對複雜一些，我覺得配對價值博弈是行為金融領域的話題，近期出現了這麼一個現象，有一部分份額較大的分級基金，A類份額突然喪失流動性，它可能都被一些保險基金，長線資金買來了，這樣一些品種，因為A類喪失流動性之後，它的定價就遠遠高於其它條款跟它類似的品種，因為這個時候對於A類投資人而言，並不求著B類跟我配對，但B類突然發現A類鎖倉了，我的配對轉換機制沒了，就退化成了一支封閉式基金，這對於定價相對封閉式槓桿基金更高的B類是很悲慘的事情。
另外B類份額的替代品種現在越來越豐富，早在分級基金發展初期，市場上槓桿品種初期沒有，後來有股指期貨，我一直奇怪，為什麼大家不做股指期貨融資成本這麼低、槓桿這麼高的品種，非要去做融資成本這麼高的B類份額？現在的話，像多空分級基金這種融資成本更低，更符合投資者要求的品種即將出現，我覺得對於傳統第三類分級基金的B類可能會產生較大的沖擊。
另外配對價值博弈，最終如果我們期望像債券一樣給它定出非常精確的定價是不可能的，我覺得可能是在區間之内進行鐘擺的波動，如果在一個恰當的安全邊際買入，這個價格裡完全沒有反映配對價值，這時候買入，比如去年12月底的時候，當時的信誠300A完全是這樣的情況，這時候買入是有足夠的安全邊際的，是以成本為零的方式去買入了一個0到ｘ之間預期漲幅不定的期權。
2013年的機會簡單跟大家說一下，我覺得永續A類分級基金仍然有超額收益空間，隨著投資者結構的變化，市場認識的進一步深化，系統性的久期重估、信用重估仍將繼續，而主流品種的配對價值也將開始被發掘，B類份額稀缺性的降低也會使得A類份額仍然奇貨可居。
2013年最看好的品種，曾經最看好的是信誠300A、工銀500A、銀華瑞吉，現在這類機會已經徹底不存在了，因為基金合同修改。
一、在市場樂觀預期下，主流品種配對價值值得大家關註，這時候大家應該選擇一些同等條件下母基金淨值比較高的品種，這時候母基金淨值比較高，B類的名義槓桿都比較低了，對於B類投資者的吸引力會非常差，這時候B類投資者吸引力差的話，反過來就是A類投資者的機會。
二、在市場悲觀預期下，向下折算權價值的進一步發掘，接近下折的品種，像銀華穩進和信誠500A，預期它三到五年就下折，到期收益率可能是8%以上，接近9%，這時候應該選擇＂約定收益越低，名義折價大＂的品種。
三、非主流品種的臨時性機會，瑞和小康我曾經跟大家交流過，它是極其複雜的產品，無法精確定價，但短期内可以考慮它長期均值的巨大偏離，然後可能會帶來一些機會，1月初的時候瑞和小康相當於10月份開始，母基金的淨值和它自己的淨值，價格完全沒有變化，但淨值漲了10%，當時的預期從1月份到10月份，折算的時候可能會跑贏市場8%左右，戰勝滬深300指數，現在僅僅一個月左右它就已經返回6%，定價錯誤已經修正了，如果未來出現類似的機會，我覺得投資者還是可以適當關註。（補充一些内容，瑞和小康和遠見對賭的是未來股市上漲年份的年度漲幅大小，賭的是波動，因為Ａ股歷史波動巨大，因此瑞和遠見一直占優，一直溢價，且被不少市場人士認為仍然低估，我個人更傾向於全流通後很難再出現以前那麼巨大的波動，如果慢牛、長期橫盤窄幅波動，美國台灣的走勢，小康可能占優。）
另外一個品種也是瑞福進取，這是我唯一關註的B類基金，它現在的折價接近20%，它是沒有配對轉換基金的槓桿基金，大家可以看到，沒有配對轉換機制，槓桿基金在市場上是非常不招人待見的，折價20%，還有兩年半到期，算一下，它的綜合融資成本是零。深度折價，零成本融資的槓桿基金，機會和風險簡述，期待深100多空分級刺激折價縮窄。（有深100的完全能和它進行對沖的看空的品種出來，這兩個品種相結合，會有很多的套利基金參與，現在它的折價率到時我覺得到時候會有一個明顯的縮窄過程）。
另外我稍微談一下我對今年多空分級基金的展望，今年可能大家關註得比較多，但很多基金公司已經上報了方案，我覺得還是很值得關註的，傳統的分級基金從規模上來說未來不會有很多空間，但這類新品種未來會有相對比較大的空間．初期我建議大家積極關註一部分基金公司在條款設計的時候可能會設計出一些有争議的條款，而面對有争議的條款，市場又有可能會有争議的定價，有可能會像以前的分級基金或者像股指期貨推出第一年那樣給大家帶來一些較為確定性的對沖套利的機會，當然需要一些組合技術才能實現。
另外，多空分級，因為我剛換了工作，去了一家財富管理機構，也準備設計一些更符合長線的對沖套利型投資者需求的多空分級的產品，我希望，成功推出來的話，確實比現有的產品收益比更合理，我希望大家能夠積極關註相應的產品。
最後適當提示一下風險：
第一個風險是我們遭遇的風險，有中國特色的風險，類似的條款修改事件，影響衍生品的根本。
第二個風險是利率市場化的風險，從去年6月份央行第一次放開存款上限，這一點是直接沖擊了市場上以一年期存款為基準的浮息品種，而未來如果基準利率被淡化後，分級模式如何轉型。沒有一家基金公司合同裡寫，如果央行未來繼續放寬存款上限，收益應該怎麼約定，很少有基金公司這麼寫清楚，它將來會給這些品種帶來巨大的不確定性，尤其是這些分級基金，永續的，考慮到永續這個無窮的時間，什麼事情都可能發生，這個風險比較大。
第三個是市場波動風險，我們的一些想法，哪怕一部分投資者達成共識，但有更多的對這個產品意見不同的投資者導致了更多波動。
當然我們也希望投資者看法不一樣，我們能夠達成成交，給我帶來低估的機會。
最終，機會的來源是來源於市場的分歧，而機會的實現還要靠市場共識的體現。
謝謝大家。