中國遠洋是否值得關註？

對比高峰時期高達68元的股價，現在的*ST遠洋(601919.SH)股價只有3元多，業績大幅虧損，再對比2006年-2008年的好收成，遠洋是否面臨著難得的買入時機？

資本回報低下的行業

香港知名投資者林森池在著作《投資王道》中講述了一個很值得深思的故事。林森池初入投資行當時，是一個運輸業分析師。有一次，有位荷蘭基金經理途經香港，林森池向這位50多歲的基金經理推介航運股。當他口幹舌燥推薦了半天後，這位基金經理直截了當告訴他，他們的基金有百多年歷史，其中一條不可侵犯的家規，就是在過去百年的經營中，從不沾手這些運輸業的股票，包括任何海、陸、空運輸。

這真是一條奇怪的家規，尤其是在上世紀70年代。後來林森池才明白運輸業的風險，以及其天然缺陷所在，並不是價值投資的好品種。實際上林森池不明白的東西，巴菲特在上世紀80年代末投資美國航空後也才明白。他在1997年致股東的信中，引用維珍航空老闆佈蘭森的一句話來調侃自己的投資失誤。當有人問佈蘭森如何成為百萬富翁時，佈蘭森這樣回答：先成為一名億萬富翁，然後再買一家航空公司。

遠洋的股價表現，完美地印證了這一點。6年前其A股上市價為8.48元，首日收盤價16.38元，現在徘徊在3元多。

巴菲特一再告誡價值投資者應該遠離航空和海運股。航空公司和海運公司的商業模式很爛。從價值投資者的角度出發，時間是優秀企業的朋友，卻是遠洋這類企業的天敵。巴菲特很納悶為何航空運輸業的資本回報率如此之低，卻依然有前赴後繼的資金湧入。

林森池在《投資王道》中詳細分析了海洋運輸業的一些致命缺陷：船只要不停地運作，難以停下來。由於船只體積龐大，空置時要停在安全的停泊位置，要支付泊位費；期間，除了要繼續支付昂貴的保險費，還要派人員繼續看管及發動渦輪，以維持船只的運作能力。若船只長期沒有運作，到重新啟動時，需要入塢維修一段長時間。一艘“空置”輪船的維修成本和要付的銀行利息，很快便會把“老本”吃光。而且最重要的是，由於通貨膨脹，隔個五六年，船只的制造成本又要上升不少。（知遠察微註：說了一大通，實際上就是固定成本過高。）

賺錢是賬面的

有一次巴菲特看到一個人經營一家農機廠，報表上盈利很多，於是前去拜訪。那人帶他去後院，指著一大堆機器設備說，賺的錢都在這里了。

類似遠洋這樣的公司也是如此。資本開銷極大，一旦停止投入，利潤就要停止增長甚至下滑。這種依靠投入才能維持增長的公司，時間長了，市場就會發覺。因為上市公司其實把賺來的錢存在銀行，企業利潤也會每年增長。（最後這句話是何意思？）

遠洋於2005年在香港上市，募集88億港元；2007年在A股上市，募集資金151億元，當年立即增發，再募得資金129億元。三次股本融資大約融入360億元人民幣，加上2005年上市時的股東權益，投資者在2005年-2007年投入了超過400億元的資金。然而歷年的分紅也就可憐兮兮的100億元不到。

但是從其公佈的年報來看，遠洋的效益似乎還很不錯。2006年、2007年和2008年的淨利潤分別是82億元、194億元和116億元。2009年由於金融危機的影響，虧損74億元。但第二年即2010年又賺取了67億元的淨利。此後，中國遠洋持續虧損，2011年和2012年分別虧損104億元和95億元。不考慮資金的時間價值，遠洋在這六七年間看似盈利將近200億元，扣除分紅後，留存收益約為100億元，這當然也投入了資產購置中去了。賺的錢再投入，變成了一艘艘輪船(固定資產)，近兩年虧的錢，自然變成了實打實的負債，不考慮資本利得和利虧，原始投資者可以說一分錢沒有賺到。

EV讓遠洋現原形

有人以市值來衡量，認為遠洋已經相當便宜了。但如果用EV來衡量，即使股價跌到九成以上，價值投資者對遠洋仍要保持清醒，它依然很貴，更不用說被低估。

用市值衡量一家企業的價值並不夠準確，有時候錯誤還非常大，尤其是企業負債率非常高的時候。比如，一套市場價格100萬元的房子，你可以用30萬元的現金買下(市值是30萬元)，但是你必須承擔原業主70萬元的貸款；也可以以100萬元現金買下，讓原業主歸還銀行貸款。無論何種方式，你其實都是付出了100萬元，而不是30萬元。

EV=市值+債務-現金。它準確地描述了當你並購一家企業時，既承擔了該企業所有的債務，也承擔現金等可以立即變現的貨幣資產。

以五糧液為例，截至4月25日，其市值是835億元，賬面現金270億元，負債60多億元。因此五糧液的EV大約是625億元。

但是遠洋正好相反。合並報表後其負債高達1235億元，賬面貨幣資金為468億元。由於遠洋並未詳細公佈其所有並入合並報表的控股子公司的資產負債情況，但從公佈的主要控股子公司的資產負債表來看，歸屬於遠洋股東的負債至少為900億元。再考慮到平時運營需要大量的現金，假設為200億元，同時不考慮被並入報表的子公司賬上貨幣資金，則EV至少為892億元，這意味著整個企業的價值是近900億元。

當然，遠洋賬上有1000多億元的資產，但負債是“如假包換”，而固定資產，除了土地外，其他的基本上都要打一些折扣，有一些甚至要打很大的折扣。

鐵路運輸業是另類的週期性行業

同為運輸業，鐵路運輸與航運和海運完全不同。

巴菲特投資美國航空後，悟出“帶輪子的都遠遠避開”(指航空運輸業和汽車制造業)，但是2009年巴菲特卻花了340億元全資收購伯靈頓鐵路公司，以2009年伯靈頓鐵路的業績預期來看，市盈率已經超過20倍。這是否意味著巴菲特之前的投資認識有了彻底的改變？沒有。因為鐵路運輸業雖然與航空運輸和海洋運輸業一樣，受經濟週期影響波動很大，但運營模式卻完全不同。

翻看國內機構投資的一些研報，會發現國內大多數投資者，包括機構投資者，都把三者簡單地歸類為週期性行業，因此買賣依據更多地從經濟週期的波動去考慮——試圖在週期反轉時抓住股價反轉的機會。價值投資者當然不認同這種投資方法——自上而下的投資，更遺憾他們沒有深刻認識到鐵路運輸業與其他兩個子行業其實完全不同。

這些不同點決定了鐵路運輸業只要價格合理，也是一個價值投資的好品種。其主要不同點，可以從伯靈頓鐵路，或大秦鐵路與遠洋的比較可知：

第一是現金流。鐵路公司的資本支出很低，因此現金流很好。如伯靈頓，由於不需要修建新的鐵路，基本沒什麼資本開支，因此現金流非常的好。雖然利潤增長很緩慢，但賺一分就是一分。

第二是負債並不高。資本開支少，負債自然低。如大秦鐵路，有息負債才124億元，而市值為1050億元，與中國遠洋260億元的市值而負債近千億元形成非常鮮明的對比。

EV即企業價值，計算公式是：

Enterprise value = common equity at market value
+ debt at market value
+ minority interest at market value, if any
- associate company at market value, if any
+ preferred equity at market value
- cash and cash-equivalents.

簡化公式是：

Enterprise Value(企業價值) = Market Capitalization(市值) + Debt(負債) – Cash(現金)